债市经过一段时间的震荡整理行情之后，上周出现了明显的下跌。中债银行间债券总指数（净价）由一周前的113.03下跌至112.74点，下跌0.29点。国债收益率曲线和金融债收益率曲线均同时整体上移，长端上行幅度大于短端，10年以上品种收益率均上涨10BP左右，短期品种也有3BP至7BP不等的涨幅。我们认为，债市此番下跌蕴含了对当前基本面与资金面出现利空的反应，近期债市的风险正在集聚。
紧缩政策仍将持续
目前国内的通胀形势略有缓解，雪灾等短期助涨因素的影响略有减弱，而根据商务部检测，食用农产品(行情、资讯、评论)价格也出现了连续小幅下降，农业部公布的农产品批发价格指数同样缓慢回落。但是，价格粘性在目前阶段表现得较为明显，食品价格回落的速度非常缓慢，CPI易涨难跌。根据我们的测算，4月份以来食用农产品价格环比降低约1%，据此计算约拉低CPI 0.3个百分点，再综合考虑翘尾因素及非食品价格上涨等因素，4月份的CPI依然将维持在8.1%附近的高位，国内依然需面对较大的通胀压力。
从外部来看，美联储在连续降息之后，市场均预期联储已经进入本轮降息通道的末期，本周可能是美联储最后一次降息。若此，则中美利率悖行将暂告一段落，而中美之间的基准利差将暂时企稳。而从一季度不明外汇流入达850亿美元来看，热钱的流入并未因央行停止加息而减少。因此，我们认为，虽然目前央行的调控政策仍将以数量调控为主，但如果国内CPI持续保持在7.5%以上的高位，不排除在美利率已企稳的情况下，央行重拾利率工具的可能。
资金面或将趋紧
正如此前预计，上周央行加大了央票的发行量及正回购交易量，公开市场操作力度明显增强，我们认为这种操作将在近期得到保持。而从后期来看，市场在经历了较长时间的资金面的宽松之后，流动性有可能在后期逐步趋紧。
其原因在于：第一，在加息可能性仍较小和准备金率已达历史高点的前提下，公开市场操作将是央行从紧货币政策的着力点，同时五月份到期资金相对较少，为央行收缩流动性创造了较好的条件；第二，贸易顺差的显著回落将降低外汇占款的数量从而抑制流动性增长；第三，印花税调整后股市有转好迹象，这有可能引导资金逐步流出债市，同时也会在一定层面上推动新股发行的速度；第四，高达16%的准备金率将逐步开始显示其紧缩累积效果。
平坦的收益率曲线蕴含风险
在充裕资金和央票利率稳定的共同作用下，今年以来收益率曲线平坦化趋势进一步加剧，2年期国债和7年期国债品种之间点差一度减小至27BP，而7年期和10年期品种的点差更是一度缩小至6BP，目前这2年期与7年期点差保持在35BP左右，7年期和10年期保持在约17BP附近，均处于2007年以来利差最小的时期之一。
目前央票利率并无松动迹象，平坦的收益率曲线已经蕴含着较大风险，我们认为一旦出现加息或流动性紧张的迹象，则收益率曲线将有较强的反弹动力。正是出于此种担忧，债市前期呈现调整状态，而短融、企业债等短期限、高收益品种则受到一定程度的青睐。上周收益率曲线长端已开始带动短端一起上行，显示债市风险正在加大。因此我们认为，近期债市资金面变化的不确定性正在增强，短期内操作谨慎为宜。 |
