在过去的20年里，全球金融衍生品产业迅猛发展。然而，在过去的几年中，日本衍生产品市场成为了业界广泛讨论和分析的话题。其原因在于，日本的金融市场和商品市场在技术革新化、交易便捷化和产品多样化方面已跟不上国际需求。

  　　其实管理者、交易所、市场参与者和中介商已见证了一些早期的重要革新，然而大多数人仍然认为，眼下通过深化改革来重新树立日本市场在亚洲乃至国际市场的领导形象和竞争地位依然迫在眉睫，金融体系的结构性变革是当务之急。日本政府当局以及决策者们同样认识到了这一点，而且将在克服组织和政治障碍方面起到关键作用，目标是要提高日本金融衍生品市场价值以便重建其在亚洲金融市场的地位，进而吸引更多国外机构投资。

  　　日本金融衍生品市场回顾

  　　在上世纪80年代，日本金融业尤其是证券业达到其历史巅峰。作为世界第二大经济体，日本有着纽约和伦敦都望尘莫及的高国内储蓄率，为金融体系提供了强大支持。在1988年，按照股票市场资本化程度排名，东京证券交易所位列第一，纽约证券交易所和大阪证券交易所分列二、三位。造就日本金融业早期辉煌的其中一个主要原因在于，东京证券交易所早在1986年就批准国外经纪公司成为该交易所的会员。

  　　但不幸的是，日趋严重的投机造成了日本1989年的资产价格泡沫。泡沫破裂后，日本重塑其国际金融中心地位的动力随之消失，日本衍生产品市场失去了在国外投资者眼中的原有地位，甚至不及亚洲其他国家；作为日本证券市场流动性主要提供者的小额投资者维持了日本市场具有相当规模并缓慢增长的交易量，他们在基础设施现代化和树立在投资者心目中的形象方面已落后于国际先进水平。加上亚洲其他市场（如新加坡和香港）的便捷高效和欧美市场交易所整合，持续地侵蚀着日本市场的国际地位。除非迅速推出改革措施，不但日本的国际金融市场地位会受到削弱，而且连他们的金融产品也会消失在投资者战略投资组合中。

  　　日本有几项关键的结构性改革。尽管在过去几年已有交易所合并，目前仍然有7家交易所提供衍生产品。其中有3家金融衍生产品交易所：大阪证券交易所、东京金融交易所和东京股票交易所，和4家商品衍生品交易所：东京商品交易所、东京谷物交易所、日本中部商品交易所和关西商品交易所。

  　　改革中出现了一些亮点，但仍存在着问题——监管权分散在三个政府实体中——金融服务局、日本经济产业省和农林水产省，三大机构分享监管权，这样增加了投资者参与日本市场的复杂程度。

  　　国外参与者是日本衍生产品市场的关键组成部分，他们与大量的日本国内小额投资者构成了其国内市场交易量的主体。随着海外交易所竞争的加剧，来自国外参与者的交易量在不断萎缩，并开始向国外转移（尤其在商品市场）。而正是国外参与者丰富了市场参与者的多样化，同时促进了日本市场的革新。

  　　然而关键问题是，日本目前应该采取什么样的措施，改革哪些方面才能提高其未来市场竞争力呢？

  　　管理当局近期的措施

  　　面对金融市场全球化和其他亚洲市场国际地位的不断提升，特别是中国期货市场成交量的显著增加，日本开始做出反应。首先，管理当局和交易所对衍生品市场进行改革，特别是在商品衍生品方面。其次，日本当局在2004年和2005年出台了一系列吸引国外投资者的政策，设立了普通票据交易所，在东京商品交易所建立了电子化交易系统，不断改善法律和监管环境，允许国外经纪人成为交易所会员。

  　　此外，为了保护投资者利益，重新修订的《商品交易法》在2005年5月1日实施，尤其是其中规定了经纪公司最低资本要求，并严格控制经纪商的销售手段。由此带来的结果是商品期货交易量在2006年首次跌破近七年来最低点——1亿份合约，商品期货公司从2005年4月的96家减少到2007年初的80家。这些措施虽然造成了以上一些后果，但却表明了日本当局规范市场体系，为国外投资者营造健全市场环境的决心。

  　　与此同时，证券和金融衍生产品市场也不断引入新产品。例如，期权产品逐步引入日本，东京国际金融期货交易所和日本大阪交易所分别在1999年10月和2007年5月批准期权交易，东京证券交易所预期将在2008年引入期权产品。虽然引入新产品丰富市场品种是一项好的举措，但日本大阪交易所延期推出的期权产品较国际市场上的同类产品略显复杂，将可能使产品在市场吸引力方面大打折扣。

  　　日本在技术领域也加快了革新步伐。日本大阪交易所在2006年改善了Matching Engine系统，从而提高了指令传输和执行的效率，可容纳来自国外更多的流动性，为成功推出日经mini指数期货铺平了道路。东京证券交易所也将在随后的几个月中为衍生产品市场推出新的Matching Engine系统，同时东京国际金融期货交易所也将在不远的将来更新他们已较为先进的交易平台。东京工业品交易所6月份公布了他们的计划，即在明年更新交易引擎系统,同时提供24小时的交易服务项目。

  　　不断提升交易引擎系统的举措也吸引了一些独立软件开发商的兴趣，他们为日本的期货交易所建立接口技术，使交易更加便捷，从而大规模地提高了流动性。

  　　交易所整合也被纳入到考虑范围。今年早些时间有传言称，东京证券交易所将成为特大型交易所。从另一方面来看，金融交易所、证券交易所和商品交易所的合并并非不现实，而且并非一定要合并在东京证券交易所旗下。

  　　通过交易所整合化和公司化来改善市场以满足国内外投资者的需要，在这方面，近几年欧洲和美国市场的发展提供了很好的例子。整合可以发生在一个交易所或一个技术平台,如芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期货交易所(CBOT)等,或者一个在不同市场运作的合资控股公司，比如纽约证交所集团与欧洲证交所合并形成的NYSE Euronext。无论如何，这种变化将为所有参与者的价值决定未来的方向。交易所能否合并的共识将取决于合并是否能够提高清算效率（例如在不同资产和上市产品或场外产品的清算上），能否促进技术进步，能否便于流程的监管。

  　　日本前首相安倍晋三非常清楚复苏东京金融中心地位的意义。今年，日本政府成立了特别工作组来研究和实施这一计划，财经政策委员会（CEFP）也在7月发布了初期报告，该报告将在年底完成，这将成为改革的基础。财经政策委员会将力推该报告的实施，并且9月份实施的，日本金融服务部门司法管辖权内的新立法框架也对此起到支持作用。《金融工具与交易法》代替了于1948年生效的《有价证券和交易所法》。

  　　日本领导层在推动日本追赶纽约和伦敦市场的同时，也要应对来自像中国和印度这样发展中国家市场的挑战。

  　　那么，在接下来的几个月中，日本想要重新获得它在国际金融市场的位置，应该将重点工作放在哪些方面呢？

  　　重塑金融中心地位

  　　从日本当局列出的需要在未来几年完成的任务来看，其可谓是雄心勃勃。但当前管理者和交易所首先需要将重点放在五个方面。

  　　第一，营造一个良好的竞争环境。金融业需要自由竞争，开发横跨不同资产类别的产品，需要鼓励（如提供金融和税收优惠）国外企业进入市场参与竞争。开放竞争的环境不但能提高生产效率，同时也能加快产品的更新和服务的优化。

  　　第二，放松金融管制。大多数人认为日本的监管环境没有为国外投资者提供便利。不论是在管理者和参与者的互动上，还是在信息的可预测性、透明性上，或者是语言沟通方面，都是需要克服的重要问题，解决这些问题是能够吸引更多海外投资者的先决条件。

  　　第三，提升交易所服务质量，逐步增加交易所数量。日本交易所的数量在过去几年中锐减，从1989年的16家减少到目前的4家,分别是东京商品交易所、东京谷物交易所、日本中部商品交易所和关西商品交易所。同时由于竞争日趋激烈，交易所合并预期强烈。如果这些合并能包括金融交易所和证券交易所，那么便能够充分利用技术投资，提高清算效率，简化市场监管。同时，市场对产品多样化提出了更高的要求。目前，最活跃的日经225期货期权合约、日本大阪交易所的日经mini期货，两品种交易量达3.769亿份，占全部交易的39%，东京国际金融期货交易所的3个月欧元期货期权合约以1.706亿份的合约交易量位列第二。此外东京证券交易所的10年期政府债券期货期权合约、东证综合指数期货期权合约交易量分别为5.77亿份和5.76亿份。其他比较受欢迎的商品期货合约主要是黄金、铂和大豆期货。近期推出的mini黄金期货合约正在稳步推进。CCom 目前正在开发以美元标价的黄金期货合约、综合商品指数期货合约和液化石油天然气期货合约（LPG）。其他可能吸引国外投资商的还有个股期货合约、短期利率合约、FX上市产品和场外清算产品。

  　　第四，缺乏弹性的市场规则也需要改进。同样，票据交易所虽然服务于众多交易所(比如JCCH服务于所有商品交易所)，但它需要变得更为强大和独立，以便将成本转嫁给参与者并提高运营效率。随着场外交易的扩展，这种挑战在不断加剧。

  　　第五，完善市场准入机制、提升交易技术。东京工业品交易所最近计划延长交易时间，这将减少与Nymex或CME的交易时差，但这可能稀释而非增加流动性。更加便利和高效的交易平台将更好地吸引国外资金的进入。此外，升级电子系统也是至关重要的。在过去的几年中，频频有各种问题和事件的报道，如延期、交易中止、容量等问题。日本的交易所必须引进新技术来降低入市和交易成本。调整会员结构、引入竞争者业已采取的离岸会员制度，这些都能使更多的日本交易所吸引国外参与者。

  　　乐观的未来

  　　随着日本改革的有效推进，国际业界对日本市场现代化进程充满信心。从近几个月来看，大量的日本国外投资者成为该国交易所的会员，表明了他们的监管部门、交易所和该国金融业对快速达到国际市场先进水平的信心。 （译自《期货》杂志）