博瑞传播：发展基石依然坚实
根据08年中报的有关情况，我们预计博瑞传播(600880)2008-2010年EPS为0.53元、0.66元和0.73元(完全摊薄)，以7月18日12.68元的收盘价计算，其动态市盈率分别为24倍、19.2倍和17.4倍。在目前的市场环境下，公司合理的估值区间应为30-35倍市盈率，我们认为公司12个月的合理目标价为16.5元-19.25元。因此，我们维持公司“买入”的投资评级。
公司08年上半年实现营业收入35734.63万元、营业利润12139.73万元、归属于母公司所有者的净利润9628.95万元，分别较上年同期增长7.13%、4.71%和48.97%，完全摊薄后每股收益为0.26元。这基本符合我们的预期。
今年上半年，公司在受到雪灾、汶川地震等不利影响的情况下，收入增速出现一定程度的放缓，实现归属于母公司所有者净利润的大幅增长主要得益于实际所得税负的变化。今年公司的实际所得税由之前的36%左右降至25%，此举即影响净利润增长10个百分点以上。此外，根据公司6月的公告，公司旗下的印务公司从2008年开始享受西部大开发税收优惠，减按15%税率缴纳所得税，而公司2007年预缴的2008年所得税1352.6万元可在印务公司应纳所得税中抵减，导致今年中报实际所得税率仅为12.88%。这成为公司中报业绩同比增长的主要原因。
从中报披露的信息来看，公司各项主营业务毛利率均出现不同程度的下滑，成本上升以及主营业务结构调整成为导致毛利率下降的主要原因。从今年3月份以来，新闻纸价格经历了两次较大幅度的上涨，目前的价格较年初有近20%的上涨。尽管博瑞与成都商报社之间对新闻纸采购一直采取“成本加点”的方式结算，以保证公司在新闻纸采购销售过程中不会出现亏损，报印纸张成本上升的压力主要由报社承担。但由于公司的印刷、发行投递、广告等各项业务与报社的整体运行情况息息相关，新闻纸价格上涨还是会对公司产生间接影响。从2006年印务收入和新闻纸销售合并核算之前，新闻纸销售平均毛利率在3%~5%左右，中报印刷业务毛利率下降3.41%应主要反映了公司对新闻纸毛利率的削减。
公司的发行投递业务的毛利率下滑幅度最大，达到7.42个百分点。由于该业务最主要的成本是人工成本，而近1年多以来，投递人员薪酬上涨是比较普遍现象。尽管公司的广告业务也受到人工等成本上升因素的影响，但广告业务毛利率的下降更多是由于业务结构变化所致。公司原来的广告收入主要是来自于以《成都商报》为主的代理，并采取“佣金部分确认收入”的财务核算方法，毛利率最高时达到90%以上。但从2007年开始公司介入户外广告经营，由于户外广告资源获得需要大量的资本支出，大量的固定成本摊销就已使得两者毛利率相去甚远。尤其是目前公司的户外广告，还处于资源收购整合的开拓期，收入的形成和增长尚需时日。在户外广告刚开始发展的一两年时间里，影响广告业务整体毛利率下滑在所难免。而且，即使公司的户外广告经营趋于稳定，毛利率仍会较报章广告存在较大差距。
同时，《成都商报》从7月1日开始全面上调征订和零售价格，公司的发行投递费率也有所调整。公司此次也公告了调整发行投递费率的关联交易公告，从7月2日开始，报纸征订费率由之前的0.30元/日.份上调至0.515元/日.份，零售费率则由之前的0.29元上浮至0.58元，平均提价幅度达到85%以上。尽管报章征订、零售价格提高会导致发行量出现一定程度的下滑，但在同一区域市场主要报刊同步提价的情况下，出于阅读习惯的考虑，发行量的下降应相对有限。按照《成都商报》日均近60万份的发行量测算，此次发行投递费率调整每年将带来5000万元以上的收入增长，这将对盈利增长带来十分直接的积极影响，这一提价效应将从下半年得到逐步体现。
(国金证券 毛峥嵘 唐建伟)
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