建材行业：行业成本传导顺畅 业绩好于预期
研究结论
近期华新水泥、赛马实业、祁连山、天山股份等水泥上市公司均发布了业绩预增公告，公告的中报业绩增长幅度一定程度上超出了市场预期。
从水泥上市公司业绩的来源看，我们认为主要来自于新建产能投放后自身水泥销量的增长和收购中小水泥公司股权的合并报表，而在成本快速上升的条件下毛利率基本能维持稳定。
从预增公司所处的区域来看，赛马实业、祁连山、天山股份均为西北的水泥龙头公司，业绩增长幅度大，表明了西北区域目前的景气程度较高。西北区域集中度高，投资带动的水泥需求增速较快，水泥价格上涨的幅度比较明显。华新水泥处于中部地区，利润同比增长幅度虽然低于西部，但仍处于较高水平。而处于东部地区的海螺水泥和冀东水泥的利润同比增长幅度则要低于市场预期，预计海螺水泥的利润同比增长幅度在46%左右(相当于每股收益0.73元)。冀东水泥由于奥运会北京周边工程停工，利润增长受到一定影响。总体来说，上半年水泥行业成本传导能力是西部地区>中部地区>东部地区。
2008年上半年主要水泥上市公司均进行了产品提价，全国水泥平均价格同比上涨幅度在12%左右，基本覆盖了煤炭价格的上涨。我们认为水泥行业供求状况较好，水泥企业仍能够通过提价向下游传导原材料价格上涨的成本压力。
从近期的水泥价格涨幅来看，我们认为西南、中南和西北区域在08年仍将处于景气期，特别是西南地区未来两年内水泥将处于供求短缺状况，水泥价格将持续处于高位。而从未来的区域固定资产投资增速和供求状况而言，未来三年内可看好的区域为西南、西北和华北区域。
由于落后产能的持续强制性淘汰，水泥行业供求关系依然较好，我们维持行业“看好”的投资评级。目前行业龙头公司的估值处于15-25倍08年的市盈率水平，行业基本面较好的情况下龙头公司的业绩仍有快速的增长，市场对于成本上升和宏观调控两个利空因素过于放大，龙头公司已开始体现估值优势，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、江西水泥、赛马实业和天山股份仍然是我们推荐的配置。
一、水泥公司中期业绩大幅预增
2008年大量水泥上市公司(包括赛马实业、华新水泥、祁连山、天山股份)先后公告中报业绩预增，且增长幅度仍然保持高速，显示了水泥行业上半年虽然面临了煤炭价格的飞速上涨，其利润并未受到大幅度的压缩，行业仍然保持了较高的景气程度。
从预增公司所处的区域来看，赛马实业、祁连山、天山股份均为西北的水泥龙头公司，业绩增长幅度大，表明了西北区域目前的景气程度较高。西北区域集中度高，投资带动的水泥需求增速较快，水泥价格上涨的幅度比较明显。华新水泥处于中部地区，利润同比增长幅度虽然低于西部，但仍处于较高水平。而处于东部地区的海螺水泥和冀东水泥的利润同比增长幅度则要低于市场预期，我们预计海螺水泥的利润同比增长幅度在46%左右(相当于每股收益0.73元)。冀东水泥由于奥运会北京周边工程停工，利润增长受到一定影响。总体来说，上半年水泥行业成本传导能力是西部地区>中部地区>东部地区。
从水泥上市公司业绩的来源看，我们认为主要来自于自身水泥销量的增长和收购中小水泥公司股权的合并报表，而在成本快速上升的条件下毛利率基本能维持稳定。
二、供需状况仍然良好
从08年的情况看，按照水泥需求增长10%计算，全年将新增水泥需求1.36亿吨，全年预计淘汰落后产能7000万吨。
2007年全国共投产新增88条水泥生产线，新增熟料产能8940万吨。产能增速为6%。由于“等量淘汰”政策的执行，国家对于新建生产线的审批将越来越严格。此外随着投资门槛的提高，有能力新建生产线的企业越来越少，因此我们预计今后几年水泥的新增产能将会逐渐放缓。根据去年的投资情况，全年将新增产能1.3亿吨，行业净增长量(1.3亿吨-0.7亿吨)低于需求增长(1.36亿吨)，景气向上逻辑依然成立。
三、提价传导原材料价格上涨压力
水泥中煤炭和电力的消耗分别占到水泥总成本的33%和27%，是水泥生产成本的主要来源。
煤价方面，由于煤炭价格的市场化，合同煤价与市场价进一步靠拢。从今年各煤种的价格来看，煤炭价格已大幅上涨，特别是四川地震之后，各地煤炭价格涨幅更大，我们预计主要用于水泥的无烟煤今年同比平均涨价幅度为40%。
国家发改委决定自2008年7月1日起上调平均销售电价，每度上调2.5分，上调幅度约为5%。煤价和电价的上涨无疑给给作为资源、能源消耗型行业的水泥工业带来较大影响，水泥企业面临成本压力的影响。
水泥企业自备电厂在这轮煤电价格上涨中起到重要作用，余热发电设备每生产一吨熟料可发电39度，每度电的成本比外用电价低0.4元，因此每吨熟料可节约用电成本15元，而余热发电设备的初始设备投资折旧不到2元/吨，低温余热发电的成本节约效应显而易见。
根据前面我们对煤炭和电力价格的上涨幅度预测，按照低温余热发电50%的配备率来测算，我们得出水泥综合成本上涨的幅度在12-14%。
3、水泥价格上涨顺利传导成本压力
根据数字水泥网和建材信息总网的统计，全国重点联系水泥企业销售价格虽然经历了1、2月份的相对低谷，但各品种水泥价格均保持了上涨态势，08年3月份主要水泥上市公司均进行了提价，全国水泥平均价格同比上涨幅度在12%左右，4月份的同比涨幅近10%。说明水泥价格目前的走势仍然平稳，基本覆盖了煤炭价格的上涨。我们认为未来的一两年内水泥行业供求状况较好，如果煤价继续上涨，水泥企业仍能够通过提价向下游传导成本压力。
四、看好西南、西北区域市场
从近期的水泥价格涨幅来看，我们认为西南、中南和西北区域在08年仍将处于高度景气，特别是西南地区未来两年内水泥将处于供求短缺状况，水泥价格将持续处于高位。而从未来的区域固定资产投资增速和供求状况而言，未来三年内可看好的区域为西南、西北和华北区域。
五、水泥行业看好，龙头公司股价已低估
我们认为，由于落后产能的持续强制性淘汰，水泥行业供求关系依然较好，维持行业“看好”的投资评级。目前行业龙头公司的估值处于15-25倍08年的市盈率水平，行业基本面较好的情况下龙头公司的业绩仍有快速的增长，市场对于成本上升和宏观调控两个利空因素过于放大，目前股价已经低估，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、江西水泥、赛马实业和天山股份仍然是我们推荐的配置。
(东方证券 罗果)
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