报告关键点：
主营环比下降在市场预期之内，季报仅仅是验证了这一看法；
目前银行估值相比较其盈利增速具有安全性，维持行业评级；
银行存在一些资产质量方面的压力，但目前做趋势判断为时尚早。
报告摘要：
我们对昨日发出的月报做一些观点补充：
一、4月月报讨论的是银行研究的第一条主线，净利息收入：
对于净利息收入，最大的利空就是“利好出尽”及由此带来的增速下降。加息滞后作用的消失、规模增长受限都意味着利息收入的增速高点已经过去，这一点环比数据要比同比数据更有说服力。无论用单季息差或者单季净利息收入增速做判断据，都应当看到高点就在去年四季度或者08年一季度，这是在我们年初都可以预期到的，并不是新发现，而一季报仅仅是验证了这一看法。
一季报比较高的同比增速给市场带来一些“超预期”的惊喜，这一方面因为去年同期基数较低，另一原因是银行在一季度提费用和拨备的比例较低，以及税改的因素。
支出方面的因素一定程度上掩盖了主营增长的疲态，这是月报中我们最想提示的。我们之前的盈利预测是较保守的，目前也不认为有下调的必要。但不排除银行今年后三个季度的环比数字极低（个别银行甚至为负数）的可能，这或者是由于费用计提的季节性造成，或者是银行在为未来做储备（这个现象在去年年末十分明显）。
二、我们目前仍然维持行业的评级，原因在于：
1、虽然息差不再扩大，行业依然凭借规模的增长在继续向前，虽然环比增速减弱，年度EPS的同比增速依然可以保持在我们预期的水平（行业平均40%附近）；2、作为行业评级，需要考虑的是“银行盈利增速与指数盈利增速的差异+银行相对于指数的估值水平”，过去几个月中，银行相对指数的估值下跌15%左右，目前的股价是安全的，甚至可能比去年银行股价飙升的时候还相对更安全一下；3、一个重要前提是，目前预言银行资产质量的全面崩溃仍为时尚早（原因参照下文）。
三、银行研究的第二条主线，资产质量：
不可否认银行自去年四季度到今年一季度有一些资产质量方面的压力，这是任何一个研究员在微观调研和数据观察之中都可以发现的。我们的看法是：
首先，从行业的角度，可怕的不是企业盈利变差，而是土地价格的崩溃或者企业现金流断裂，只有这样银行才可能出现大规模坏账。一个典型案例是80年代后期的台湾，GDP增速从13-14%下落到6%，企业盈利状况极度恶化，但银行不良率居然在奇迹般地下降，原因是银行在高速放贷以及土地价格维持稳定（80年代末台湾正在经历资产重估）。据了解，上市企业一季度现金流情况较以往有所收紧，但目前预言由于现金流大规模断裂继而引发银行坏账全面爆发为时尚早，如果读者对宏观经济有极端悲观的看法则另当别论。我们至少还需要耐心等待并观察1-2个季度的数据，才能做出判断，从现在开始我们会密切跟踪企业和银行层面的一些微观证据。
其次，一旦在悲观的假设下，银行坏账全面爆发，那一定是系统性风险，而不是个别银行的问题，在那样的情况下我们或者需要更改对行业整体的趋势判断。我们从来不认为存在一个完美的银行可以依靠内部的风险控制能力而在那样的宏观背景下独善其身。在那样悲观的假设下，银行的差异仅存在于谁受到的负面影响更大。如果要去做这样一个预测，不妨去看看银行的资产配置结构，大体来看债券比例较高的银行、按揭贷款比例较高的银行、高危行业的对公贷款比例较低的银行会更“安全”一些。我们这样讲，因为银行的本质不过是一个集中资金、然后做分散投资的大大的投资组合（portfolio）而已。 |
