在2007年人民币外汇掉期业务量劲增5.2倍的背后,隐藏着一条外资银行用尽"比较优势"开辟出来的套利捷径。而中资银行,却往往成为被猎取的对象。
衍生业务的技术、能力,以及美元,可谓是外资行活跃于外汇市场的"比较优势"。
而外资行更喜欢将"比较优势"转化为口袋中的收入。在外汇衍生业务领域,外资行长于依靠自营来赚取价差,而中资行往往是价差的来源之一。
"同一外资行运用类似掉期等衍生业务,在同一中资行身上套取利差的现象,也是屡见不鲜。"2月底,一位资深的市场人士告诉记者。
套利路径
3月4日17时30分,中国外汇交易中心报价系统显示,美元/人民币1年期品种的掉期点为—6080/—5780。前述资深市场人士称,掉期点是依据利率平价理论测算的,在一定汇率水平下,为等值美元与人民币之间的利息差。
但美元与人民币的利率参照系不同。由于目前没有公认的人民币利率曲线,1年期人民币利率主要参照同期央票。3月4日,1年期央票的参考收益率为4.0583%。
而在国际成熟市场上,最能反映美元利率市场水平的是LIBOR。3月3日,1年期美元LIBOR为2.6256%。然而,在国内市场,"目前1年期美元利率的成交价格都是在LIBOR基础上加900、1000点左右。"上述资深市场人士称。
3月4日,一位外资银行交易员告诉记者,如果按照当天的人民币美元掉期报价,在前端掉出美元一方,即便掉入的人民币资金按照1年期定期存款4.14%的利率来计算,其对应的美元利率将达到15%左右。如此一来,两者的利息差高达11%左右。
于是,套利空间显现。
上述市场人士勾勒出一条大致的套利路径,在"美元/人民币"货币对的掉期业务中,如果机构拥有美元的"比较优势"(外资行便是这样的机构),其可以在前端用美元换入人民币,而能够掉出人民币的,往往是拥有人民币资金"比较优势"的中资银行。
机构在前端掉出人民币换入美元时,要向掉出美元的交易对手支付一定的利息差。而拿到利息差和人民币之后,掉出美元的机构便可以在其他市场运用这部分人民币资金,获取收益。
"(人民币资金)可以用来投资央票、同业拆借或者投放贷款,方式的不同,也决定了这部分资金的收益率存在差异,而美元和人民币资金的收益率又影响到掉期报价。"3月4日,一家大型商业银行外汇交易员说。
以现时市场行情来看,7天回购利率约2.7%,1年期央票参考收益率为4.058%,1年期拆借利率约4.68%,1年期贷款基准利率7.47%。如此看来,因为有11%的利息差兜底,在前端用美元掉入人民币的机构,无论将资金摆布于何种渠道,赚头很大。当然,这些收益都是需要考虑成本和风险的。
外资银行的"比较优势"?
外资银行一直都是外汇市场衍生交易的活跃者。
可以佐证的是,在中国外汇交易中心评选的"2007年度银行间外汇市场衍生产品交易优秀奖"的榜单中,花旗银行(中国)有限公司夺得状元,而摩根大通银行(中国)有限公司斩获榜眼。在10家获奖银行中,有6家为外资银行,荷兰银行(中国)有限公司、美国银行上海分行、渣打银行(中国)有限公司、星展银行(中国)有限公司,分列第4、7、8、10位。
前述外资行交易员坦言,此前,外资行在外汇市场、货币市场上,运用掉期、拆借等业务,赚取价差的情形较为普遍,"但目前绝大部分外资行手中都没有美金了"。
3月4日,一家上市银行资金部交易员称,外资行从掉期业务入手来做价差获利,可谓是建立在"比较优势"上的理性行为。
他给出了理由,第一,外资行做回购,没有足够多的债券可以进行大量套利;第二,同业拆借也因监管规模非常有限;第三,拆长期资金很难,成本也很高,只能是短期。所以,选择货币掉期来套利,对外资行应该更好一些,也是比较优势的体现。
"从同一家机构身上套利,此类现象也挺多的,因为人民币市场上也有这种套利,几十点、上百点的套利也很正常。"这位人民币交易员直言,"但很难保证不存在风险"。
上述外汇交易员也表示,运用货币掉期进行套利交易,面临多重风险。
首先,如果资金用于拆借,则存在信用风险,尤其当交易对手是一些小型金融机构时,风险更大。其次,如果资产负债的期限匹配不当,套利机构将面临巨大的流动性风险。"无论是美元,还是人民币的流动性出现中断,套利马上就会失效。"前述人民币交易员直言。
再次,因人民币升值、美元贬值蕴含的汇率风险自不待言。
一些中资行人士认可上述套利路径,但他们表示,各自所在的银行并没有专门去做这种套利交易。
虽然,"开展了外汇掉期和拆放等业务,但没有把每笔业务对应起来,而是采用整体的资金池管理,人民币、美元、日元等每个币种都有资金池。"前述外汇交易员称。
这位外汇交易员还表示,在该行的掉期交易中,大多数都是以自营为主,而远期结售汇主要是客盘为主,客盘结售汇业务,也需要通过掉期等衍生业务来平仓;"因为有自营盘进行匹配,这样可以做的事情更多"。
言及套利空间背后的诱因,多位业内人士称,因为市场本身还不是最有效率,机制不是很健全,价格也不是很透明,市场流动性也不太高。而且,"金融创新与资本监管总是一对博弈关系。"前述人民币交易员如是说。
此种情形下,"可能存在一定的套利空间,因为这个利差也不可能被抹平。但想做大量的套利活动,应该是不可能的。" 上述人民币交易员续称。
根据目前中资行部门设置的情况看,人民币与外汇的资金业务一般分属不同部门负责;在这种体制下,仅从单个部门来看,资金收益可能都还不错,但从本外币统筹考虑,可能未实现收益最大化。"外资行也往往利用了中资行的体制漏洞。"前述资深市场人士直言。
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