古禅 信息时报
沽空机制一直是分析人士的企求，因为一个缺乏沽空机制的市场不能算一个完备的市场。以前制约沽空机制的主要障碍——全流通机制随着股改的基本完成已经形成。沽空机制的一个显著特征是可以使用指数期货工具。去年舆论纷纷，认为指数期货即将推出时，本专栏却认为“一直处于准备之中而不会真正推出”，到今年由于政治稳定性的原因，依然不易推出。当年国债期货事件引起轩然大波，管理层记忆犹新，对于指数期货的正式批准应会反复斟酌。
按照中国的国情，最可能的做法是“试错法”，先选择次要的、比重不大的类似品种进行实验，即使出错了也容易纠正。于是有了黄金期货的推出——这也是一个实验，黄金期货首日开盘涨停，昨日接近跌停，使管理层坚定了谨慎原则。还好黄金还不同于股票影响面那么大。
笔者认为，代替指数期货的沽空机制实验的，应该是备兑权证产品。指数期货影响的是整个A股市场，而备兑权证只影响到若干股票组合，且发行主体是证券公司等机构，更容易“纠错”。
那么，运作备兑权证何以获利？撇开市场对权证产品的投机一面不谈，可以通过精确的理性分析从中获利。独立于上市公司的发行人（如某证券公司）发行了认沽权证，存续期为N个交易日，标的资产不妨只设为大盘股G一只股票，约定持有人有权在T+N日按照履约价格J元向发行人售出股票G。如果投资者认为股票G未来会大幅下跌，那么他可以申购原始认沽权证或者在二级市场购买认沽权证，假定成本为b元，如果T+N日股票G价格跌至I元,他以I元购买仍然可按照J元出售给发行人，不计手续费收入为J-I-b元。因此认沽权证的均衡价就是履约格与期望跌价之差。
假定股市跌幅加大，期望跌价更低，差价更大，那么均衡价就上移，相当于备兑权证市场价值就增加。例如履约价格J=10元，期望跌价=9元，备兑权证价b=1元=均衡价，权证市场中枢基本在1元附近，如果大市更差，期望跌价至少到8元，以1元买入者就可能获利1元，因此备兑权证升至2元还有人愿意买，对于原来1元成本者就意味100%的利润。有几种方式可以放大利润，起码有一种是标的股票送股或转股，除权时备兑权证也相应作除权处理，在此其中权证价格会发生突变；另一种是备兑权证拆细，要几倍的权证才能履约单位的股票，权证价格基数更低，期望利润率更高，市场价值更大。
如标的资产是一揽子股票，投资者要追踪的股票更多，分析便不容易，但道理还是一样。投资者的可能损失是能估计到的，如到履约日股价不跌反升，那么投资者损失是在备兑权证的投入，可以不履约。
由于发行人要承担履约的可能损失，那么其利润源于何处？主要是溢价发行备兑权证的收入，更多是利用投资者的判断失误来盈利。例如在中期下跌市道，发行人预期未来将止跌回升，发行认沽权证；在上升市道末期发行认购权证，但发行人一定不能判错方向，发行人的判断错误将给备兑权证投资者带来惊人收益。 |
