国泰君安：中国平安投连险投资收益综合金融三驾齐驱

http://www.788111.com 日期:2007-10-11 来源: 东方财富网

    投资要点：

　　投连险是推动2007年整个寿险行业，特别是外资寿险增长的重要动力。中国平安时隔8年后再次推出投连险，具有三方面的优势：渠道优势、区位优势、经验优势。平安计划年底在银保投连险的基础推出个险投连险，期缴比例的扩大将使投连险的贡献不仅仅是保费规模意义的，而且是真真实实的内涵价值贡献..个险期缴构建起平安寿险的核心竞争力。个险占比从2003年的64%升至2007年的81%，期缴比例从67%升至90%。

　　银行迅速扩张，证券、信托、资产管理等金融业务在资本市场快速发展中崛起，充分享受中国经济增长和股市繁荣带来的盛宴。万里通联名信用卡和“平安卡”的成功发行，表明交叉销售给非保险金融产品的发展提供了广阔前景。

　　投资收益仍有较大成长空间。谨慎估计，加息1年内可提高总投资回报率0.26个百分点，2年内提高0.45个百分点；交易类股权投资的实现收益及可供出售类股权投资浮盈的释放是投资收益增长的重要来源。

　　投连险增长的平稳性，二元业务发展的业绩贡献，资本市场的波动，预定利率的调整都是值得关注的风险点。

　　根据内含价值基础的评估价值法，2008年寿险部分评估价值为每股89.05元，对非寿险业务部分的调整估值为46.92元，合起来中国平安总估值为135.97元。再考虑目前市场对保险股增长极为有利，给以中国平安20%的市场溢价。因此，我们给以中国平安162元的目标价，该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为81.47倍，维持对平安的增持评级。

    1.投连险卷土重来：应对的不仅是牛市

    中国平安曾于1999年在中国大陆推出了首份投连险，时隔8年后，中国平安再次推出投连险。投连险对中国平安的保费增长和价值都将产生重大影响。

　　1.1.投连险的前世今生

    投连险的全称是投资连结保险，是种新型的寿险产品。投连险缴费的部分作为身故保障的保费，另部分进入投资账户，与特定的投资组合连接，该投资组合的收益和损失完全归属于投保人。因而投连险既具有保险保障的功能，又具有投资功能，类似于个“寿险+基金”的产品组合。投连险的保障成分和投资成分各有多大，取决于缴费在这两部分之间的分割。

　　虽说投连险是种新型的寿险产品，但投连险在西方已经存在相当长段时间了，早在20世纪60年代，投连险在英国的寿险市场中就占据了非常重要的地位，20世纪90年代，利率降和股市的繁荣带动了西欧投连险人气的急剧升，1996-2000年间，欧洲投连险业务的年增长率达到了24%，而同期传统的分红保险业务只增长了5%，投连险占人寿保费的份额也从16%升到了45%。

　　投连险在中国的推出，始于1999年，当时平安推出了“世纪理财投资连结险”，这是中国的第份投资连结险，此后包括信诚人寿和中宏人寿在内的多家保险公司也推出了各自的投连产品。投连险推出，便成了保险市场的新宠，销售很火爆，但由于在销售过程中存在些宣传不当的行为、投资收益与投保人的预期不符等原因，2002年初投连险出现了“退保风波”，从此开始从市场淡出。

　　然而，随着国内股市的重新繁荣，投连险又卷土重来，特别是些外资（包括合资）保险公司将投连险作为了主打产品，从2005年年底以来，根据保监会公布的审批结果，共有17家公司获批105个投资连结账户。

    1.2.投连险是拉动2007年寿险保费增长的重要动力

    对投连险最积极的是外资（含合资）保险公司，得益于牛市环境，投连险使他们的业务规模和市场份额都得到了提高。2007年1-8月整个寿险行业保费增长了17.4%，中资寿险公司只增长了14.8%，而外资寿险增长了61.2%。从趋势来看，外资的这种增长还在加速，7月单月同比增长85.6%，8月达到了182.4%。

    1.3.平安再推投连险，拥有渠道、区位和经验优势

    8月，保监会批准平安人寿增设平安稳健型基金投资账户和平安进取型基金投资账户。

　　这意味着，当年第个推出投连险的平安，在沉寂多年后，重新推出了投连险。由于平安之前已有了“世纪理财投连险”设的4个投资账户和平安团体退休金投连险设的3个投资账户，平安目前的投连险账户总额达到了9个。9月，中国平安在北京、海、广州等全国20个城市正式推出银保投连产品“聚富步步高”。

　　作为最早推出投连险的中国平安，依托于金融集团的组织结构，在投连险方面有其独特的优势：是渠道优势，投连险大部分采用银保趸缴的方式，平安的金融集团优势将显现出来，随着平安的银行业务进步拓展，银行对保险的交叉销售能力将进步加强；二是区位优势，平安的区位优势集中在沿海大城市，如海、深圳和北京等，这些地区对投资产品的需求比较强烈，对各种产品之间的差别比较敏感，有助于投连险的销售；三是经验优势，前期在投连险方面的经验教训，有助于新推投连险更加稳健的发展。

　　很多外资保险公司在推出投连险后，保费规模迅速增长，也带动了整个行业的保费增长，给那些尚未推出投连险的公司，特别是像人寿、平安等规模较大的保险公司的保费增长带来较大压力。2007年前4个月，平安保费以略高于行业的速度增长，但从5月起，增长速度就开始落后于行业水平。这与外资寿险的快速增长的启动时间是相吻合的。

　　投连险的推出，将给平安保费的增长速度带来转机。虽然由于平安的基数要大很多，保险产品种类也要丰富很多，保费增长不太可能出现像外资保险公司那样的高速度，但是，投连险的重新推出，无疑将给中国平安的持续增长带来新的动力。

    1.4.投连险的价值：不只是应对牛市的权宜之策

    无可否认，投连险的火爆离不开股市的牛气，但是，投连险不只是应对牛市的权宜之策。投连险的价值，不仅在于对保险公司的经营和财务有多种好处，更重要的是具有收益贡献和规避风险的双重功能。

　　投连险在经营和财务方面具备的优势主要体现在：是投连险业务的开展需要的资本支持较小。按监管的要求，保险业务规模要与定的资本相匹配，但不同业务所需要的资本额是不样，投连险只需相应准备金的0.1%，而其他险种需要0.4%，用相同的资本，可以开发更多的投连险业务。二是税收优势。在大多数欧洲国家，只要满足定的条件，如定的死亡给付，投连险就可以比共同基金享受税收优惠。虽然我国还没有关于投连险税收的明确规定，但保险产品可以享受某些税收优惠。

　　通常认为，投连险对保险公司内涵价值的贡献相对较小，因为投连险只收取固定的管理费，而利差全部给了投保人。但是，不能因此认为投连险的价值与投资收益没有关系，因为投连险的管理费与投连险业务规模（资产）相关，随着投资收益的增加，投连险账户中的资产规模随着扩大，保险公司收取的管理费也相应增加。而且，按照规定，传统分红险的费差和利差也有70%以是要返还给投保人的。

　　正如其他险种样，投连险对保险公司的价值贡献，关键还是取决于缴费方式。投连险的内涵价值之所以低，是因为目前的投连险大部分采用银保趸缴的方式。

　　投连险的繁荣存在于牛市中，而投连险对于保险公司的避险功能却体现在投资收益滑的过程中，投连险不仅仅是应对牛市的权宜之策。很多保证收益型保险产品或储蓄型保险产品，由于在投资环境好时设定较高的收益率，旦随后的真实收益率降，便会给保险公司带来利差损，而投连险将这种风险转移给了投保人。如果采用的是期缴方式，并且投保人真正将投连险接受为种保障和长期投资结合的产品，则投连险将大有作为。

　　继9月推出银保投连险后，中国平安计划在年底推出个险投连险，从而加大投连险中的期缴比例。到时投连险的贡献将不仅仅是保费规模意义的，而是真真实实的内涵价值贡献。

　　2.业绩增长的持续驱动：个险业务构建起核心竞争力

    2.1.个险期缴业务持续增长

    在个险、银保和团险三种销售渠道中，个险渠道最具价值。方面因为个险渠道完全归保险公司自主拥有，有利于客户资源的培养和深度挖掘；另方面是个险中的期缴比例最大，对内涵价值的贡献也大。

　　平安的个险比例逐年在提升，从2003年的64%升至了2007年半年的81%。而团险和银保均从18%降至了10%左右。而且，个险中的期缴比例，按当年新业务计算，也从67%升至了90%，从而整体保费中的期缴比例也越来越高。个险期缴业务的持续增长，表明平安的业绩增长具备了持续健康的驱动力。

    2.2.个险业务形成良性成长机制

    个险业务的增长，取决于营销团队和营销模式。平安直致力于建立良好的营销机制，确保业务的持续成长，特别是近年来，平安在营业员规模和个人产能都了很大功夫。2007年半年，营业员规模从2006年的20.5万提升到了24.4，增加了近4万，而2006年只增加了1万，速度明显加快。在扩展规模的同时，提升每个营业员的产能更显关键。产能提升来源于培训、后援、激励机制以及相关配套措施，平安在培训方面的投入相当巨大，也很有成效，被誉为行业内的“黄埔军校”。设于海张江的后援中心，于2006年中正式投入运营，为个险业务的发展提供了强大的平台和集中支持。保险业内的人员流动是很频繁，特别是营销人员。如何保留住优秀人才并保证公司的利益？平安方面通过培训等为营业员提供了无形的价值，另方面通过降低没有效率的成本（如建立后援中心）保证营业员拿到有竞争力的佣金和薪酬。对于优秀的业务员，还通过股权激励等方式留住人才，公司的核心业务员直保持稳定，并且采用有效的营销模式（如竞赛模型）使核心业务员带动广大营业员拓展业务，产生良性循环。

　　2.3.市场潜力依然巨大

    中国平安的业务主要集中在广东、海、北京、江苏等大中城市和沿海地区，2006年前十大地区的保费收入占保费总收入的比例达71.6%。从覆盖率来看，还有很多县域地区、县级市，甚至是地级市尚未覆盖到。这意味着业务的扩展空间还很大。平安已经提出了二元发展战略：方面继续发挥在沿海城市的领先优势，另方面加紧在内地、中小城市探索新的模式。

    3.交叉销售：非保险金融业务整合优势明显

    中国平安是以保险为核心的综合金融集团，业务覆盖寿险、产险、银行、信托、证券等多项金融业务。目前已经积累了超过3,800万个人客户和200万名公司客户。多元化的金融服务平台提供了强大的交叉销售能力。

    2004年和2005年，平安寿险交叉销售平安产险达到8.73亿元和13.38亿元，约占产险保费收入的8.1%和10.5%；同期，平安产险交叉销售平安寿险达到5.40亿元和2.52亿元。2006年，平安寿险交叉销售平安产险超过18亿元。除平安产险与平安寿险的交叉销售外，平安产险和平安寿险对平安养老险和平安健康险的交叉销售也在不断发展。

    除了保险产品之间的交叉销售外，银行、证券、信托与保险产品之间的交叉销售潜力巨大。2007年5月，深圳商业银行（6月与平安银行合并后更名为深圳平安银行）成功发行银联标准的万里通联名信用卡，这是国内保障功能最完善的联名信用卡之；9月，深圳平安银行首张信用卡“平安卡”发行，由保险和银行业务人员共同推广。银行与保险整合的强大优势逐渐显现。2007年半年，银行业务贡献的利润达13%，预期非保险业务借助保险的强大客户资源，未来将有更大的发展。

    4.投资收益率仍有升空间

    4.1.加息对固定收益投资回报的影响是长期的

    保险公司的有相当部分投资还是债券和定期存款等固定收益投资，利息收入是长期投资收益率的基础因素。由于固定收益投资的锁定期限比较长，因而加息对固定收益的影响是长远的。在通货膨胀周期中，我国的加息通道已经打开，2007年的5次加息，年期存款的利率已经从年初的2.52%升至3.87。由于保险公司的固定收益投资会陆续到期，这部分资金的再投资就可以享受到加息的好处，而且，新增保费的投资也可按加息后的新利率获得收益。

    根据平安2007年中报中公布的5年内固定收益投资到期情况和到目前为止的加息情况，我们对加息对投资收益率的影响进行了测算。以固定收益投资占总投资80%的比例（也是平安2007年中期的投资比例）和1年期存款利率计算，未来1年内平安的整体投资收益率可提高0.26个百分点，2年内提高0.45个百分点，5年达到0.68个百分点。若是按5年期利率来计算，则分别为0.31个百分点、0.53个百分点和0.82个百分点。

　　需要说明的是，我们这种测算方法是非常谨慎的，至少有二个方面的因素可以使投资收益的提高幅度更大：是我们使用的加息幅度只是2007年的，事实，有些投资是3年前、甚至5年前的投资，这些投资到期后的再投资加息幅度应该更大；二是我们假设再投资的期限结构不变，如果公司利用加息的机会，将更多的投资锁定在期限更长、利率更高的投资，则总体收益会提高。

    4.2.股权投资收益仍有较大释放空间

    正如我们在中国平安的中报点评“投资收益大幅提高，综合化经营强势初现”中所指出的，2007年半年中国平安291.24亿的投资收益中，有87.27亿是由可供出售的金融资产实现的。2007年半年，交易类股权投资350.98亿元，可供出售的股权投资余额481.36亿元，净增加累计未实现浮盈66.4亿元，而且，这个浮盈是在3800点时实现的，而目前证综指已站5700点。交易类股权投资的实现收益及可供出售类股权投资浮盈的释放仍有相当大的空间。

　　基础设施的投资，信托的实业投资（包括房地产）以及投资渠道放宽带来的投资机会，都给股权投资的长期回报提供了基础。

    5.风险关注

    投连险增长的平稳性有待考验，由于投连险大部分是趸缴，并且投资组合中股票投资占了很大的比例，旦股市走熊，则投连险的增长可能遭受很大的打击，虽然平安计划大力发展期缴的投连险，但由于投保人大多将其视为种投资，期缴的效果如何还有待观察。

　　二元业务的发展模式虽然为业务发展提供了较大空间，然而，在内地中小城市开展业务，初期需要较多的展业成本，并且，这些地区的业务利润贡献率也存在很多不确定性的因素。因此，内地中小城市虽然从长期来看是个很有价值的市场，但短期内对提升公司的业绩作用有限。

　　交叉销售的优势目前主要体现在人身保险渠道对其他金融业务的销售，由于目前深圳平安银行的机构设置还比较少，对保险业务的交叉销售能力有限。

　　由于投资收益很大部分来源于股权（含股票）投资，资本市场的波动对中国平安构成较大的系统性风险。

　　虽然提高保险产品定价的预定利率能增强保险产品的吸引力，扩大保费规模，但可能缩小保险公司的利差。

　　6.调升平安目标价至162元，维持增持评级

    根据模型预测，按新会计准则，我们维持中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。

　　根据内含价值基础的评估价值方法，按市价平安2007年的新业务价值隐含倍数为126.48倍，2008年的新业务价值隐含倍数为72.4倍。2008年寿险部分评估价值为每股89.05元，对非寿险业务部分的调整估值为46.92元，合起来中国平安总估值为135.97元。再考虑目前市场对保险股增长极为有利，给以中国平安20%的市场溢价。因此，我们给以中国平安162元的目标价，该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为81.47倍，维持对平安的增持评级。

　　以当前价格143.96元（10.09日）计算，中国平安2007年、2008年的动态PE分别为57.13、41.13倍，PEG为0.92倍。因此，若仅从PE看，中国平安相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国平安仍属合理范围。

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