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年报笃定分析师中国人寿(601628)90元估值 2007-5-22
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从上市首日38.93元的收盘价，到最高价接近50元，再如今不足38.20元的股价，中国人寿(601628，2628.HK)A股自上市以来在短短五个月内股价即迅速走过了一个轮回，又回到了起点。但对于这家总市值、流通市值分别A股市场第4、第15位寿险公司的争论并未结束，其焦点集中在如何对其估值上。
“看好!持续看好!”招商证券分析师罗毅仍表达了他的乐观态度。在中国人寿A股上市前夕，罗毅曾认为其股价三年的目标价位为90元，这亦是迄今为止机构给出的最高定价，一直备受市场关注。
虽然，中国人寿的股价表现并不尽如人意，但在2006年年报及2007年一季报公布后，其出色的投资回报率——这个一直处于估值分歧中心的指标更是坚定了包括罗毅在内的部分分析师对中国人寿的估值。
估值分歧在于投资回报率
罗毅表示，“形势的走向和我们预测的方向是一致的，有些方面甚至比我们预测的发展更快，维持对中国人寿三年90元的目标价格。”
2006年，中国人寿保险业务收入达到1826.80亿元，同比增长14.22%，包含利息收入在内的投资收益为232.03亿元，较上年增长152%，全年实现净利润96.01亿元，增幅达到114%。
但在公布年报的当天，中国人寿的股价还是跌了。“很多投资者不了解寿险公司，他们认为中国人寿2006年0.34元的每股收益比较低，而没有真正理解寿险公司的内涵价值和新业务价值指标更为重要。”东方证券分析师王小罡表示。
中金公司分析师周光认为，中国人寿一年新业务价值达到104.81亿元，增长了40.4%，比其净利润增长114%更有意义。因为新业务价值代表未来的长期收益，而不是短期内可能由不可持续的因素带来的业绩暴涨。
除此之外，罗毅认为对会计准则的误读也是原因之一，按照国内此前实施的会计准则，中国人寿有很多浮盈并没有计入。中国人寿2007年一季报采用了新会计准则，每股收益达到了0.31元，基本与去年全年持平，在季报公布后其股价也只是略有所提升。
“如果投资者只看报表数据，可能无法发现中国人寿真实的价值。”王小罡说。“真正读懂寿险公司还需要一个过程。”
目前，国内外投行对中国人寿的定价预期大多采用了内涵价值评估法，但在如何计算内涵价值与新业务价值时采用了不同的模型与参数，导致结果出现了较大差别，而分歧主要集中于中国人寿长期投资回报率的假设上。
招商证券所预测的未来8%至10%的长期投资回报率被认为是“最为激动人心，但未来实现的可能性不大”，甚至被认为是“有些荒谬”。
面对质疑，罗毅认为，2006年中国人寿总投资收益同比大幅增长184%，净投资收益增长49.5%，净投资收益率、总投资收益率分别达到4.27%、7.5%。其中，股权投资全年实现投资收益107.08亿元，同比增长1785.21%。这些都支持了对中国人寿估值所做出的假设，支持了其认为中国人寿的长期投资回报率在2013年可以达到8%至10%的判断。
中国人寿2006年年报中，将长期投资回报率的假设调高至2013年至5.4%。中国人寿总精算师邵慧中认为，长期投资回报即使是提高到5.4%还是比较保守的。
“我们对中国人寿长期投资回报率的判断，赌的不是现在的牛市，而是对中国宏观经济发展的认可、对中国人寿自身价值以及其发展空间的肯定和看好。”罗毅表示，中国人寿2006年投资收益大幅增长，不仅是因为资本市场的利好，和保险业务结构的调整以及管理层加大资本市场运作的力度也不无关系。
从2006年年报和2007年一季报来看，中国人寿保费收入保持了持续快速的增长，其市场垄断地位没有发生变化。“未来保费收入的增幅还会维持在15%至20%之间。”
“一些投资者和分析师忽略了中国人寿的资源与背景，也忽略了中国人寿未来的发展路径与方向。”
资源优势保证高回报率
罗毅表示，从政府的改革思路来说，维护国有经济主导的思想不会改变，使得中国人寿的资源优势长期不会消失，这也是为什么它可以一直维持在40%至50%的市场份额，同时，这也是中国人寿及其母公司可以不断地击败众多实力机构获得中信证券(600030)、广发银行、安徽商业银行股权等稀缺筹码的原因。
罗毅认为，即使是国际会计准则统计口径下的总投资收益，也并不包含可供出售类证券所产生的浮盈，所以报表上的当期投资回报率无法反映出中国人寿的真实回报率，而这些都是考虑在精算假设中的长期投资回报率之中的。如果算上上市公司股权与基金浮盈，中国人寿2006年全年实际回报率在10%以上，但按照年报上的数据折算大概只有5.5%，超出部分预计在今后五年逐步释放(例如封闭式基金的逐步分红，禁售期满后的股权出售)。
未来几年，将会有更多大型国有企业从H股回归A股，这给中国人寿提供了很好的战略入股机会，也意味着将为其带来大幅盈利，而且这种盈利是可持续的。随着经济的增长，资本市场的繁荣，融资需求会维持高速增长，而中国人寿的背景与资源优势可以保证优质资源战略配售的份额，从而获得超额回报。
鉴于目前A股一级市场与二级市场的巨大差价，“我们认为凭借中国人寿的资源与优势，获得10%的股票超额投资回报率并没有问题，在直接股权投资的投资回报率甚至可以达到20%。”但是，目前保监会允许保险公司股权投资的比例上限仅为5%，中国人寿要想获得更大的超额回报还有待政策限制的进一步放开，从目前政策放开的力度来看，这一天也许不远。
“中国人寿的资源项目不断，预计未来这种项目将维持增长趋势，这种其他投资者无法涉足的资源，才是最为关键的核心竞争力。凭借资本市场运作战略与其强悍的资源背景，在资本市场持续繁荣的趋势下，中国人寿所能达到的回报率必将超出预期。”
招商证券发现，如果利率上调27个基点，中国人寿2007年至2009年利润将分别提高1.6%、1.87%、2.08%，而长期来看，利率27个基点的提高将使中国人寿整体收益率提高19个基点。综合测算下，中国人寿的回报率完全有可能达到10%。
“我们对于精算价值估算的假设条件有些还是比较保守的，比如贴现率和新业务价值倍数。中国人寿在年报中假设的风险贴现率为11.5%，而随着中国的崛起，资本市场的成熟，风险贴现率存在下调空间。”罗毅认为，同时中国人寿的年报显示其每股内涵价值达到6.44元，增长59.7%，一年新业务价值达到104.81亿元，增长了40.4%，这反映了中国人寿业务结构的改善和业务质量的提高，说明能从每单位保费收入中为股东创造更多利润，对公司估值影响显著。
“由此看来，我们目前假设的新业务倍数为30也还存在上升空间。”罗毅表示。“我认为中国人寿现在还是被低估了，综合现在的情况，我们2007年52元，三年90元的估值应该是可以达到的，甚至可以更高。” |
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