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中国神华（601088） 发行A股利于长期发展 2007-10-10
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中国神华（1088.HK）完成A股发行并于昨日开始上市交易。A股发行后公司股本将增加至198.90亿股，其中包括33.99亿股H股及164.91亿股A股，神华集团股权比例下降为73.86%。公司矿区技改、新项目建设有助煤炭产量增长加快，我们预计06-09年神华煤炭产量复合增长率为17.2%，发电业务具备比较优势。发行A股有利于公司长期发展，资产注入增加市场憧憬并有望提升盈利超预期增长。投资评级维持“买入”，12个月目标价55.00港元，长期目标价为64.55港元。
矿区技改、新项目建设有助煤炭产量增长加快。按照公司招股说明书，神华将把募集资金中的166.9亿元用于煤炭、电力及运输系统的投资、更新，涉及项目共19个，总投资金额约529.9亿元，其中煤炭项目为3个，分别为神东矿区哈拉沟煤矿、万利矿区布尔台煤矿及准格尔矿区哈尔乌素煤矿，投产时间介于08年上半年至09年下半年，完全达产后可新增煤炭年产量5050万吨，相当于公司06年原煤产量的34.7%，将主要在2009年-2010年发挥效益。根据神华的资本开支和煤炭开采计划，我们预计公司07、08、09年煤炭总产量分别为1.56亿吨、1.83亿吨、2.20亿吨，其中07年维持此前预测不变，08、09年分别调高3.4%、9.5%，06-09年期间三年平均复合增长率为17.2%。
煤价上升趋势持续，调高08、09年煤价预测。07年国内煤炭现货市场价格继续维持高位，呈现出平稳上升态势，以国内具有代表性的秦皇岛价格衡量，目前优质煤价格同比上升约12%，较年初上涨约4%，发热量较低煤炭出现补涨趋势，价格同比上升约13%，较年初上涨约6.6%。07年中国和日本煤炭长期贸易协议已达成一致，动力煤方面，中国煤炭出口价格大幅上升，离岸价为67－67.5美元／吨，升幅约27.4%。中方供应企业主要是大同煤业集团和神华，因此下半年公司出口价格将大幅上升，计入煤炭出口退税政策取消及人民币升值因素，我们预计07年出口煤炭平均价格可达到440元/吨，同比上升15.3%。考虑国内现货价格与合同煤价格差距将缩小的趋势及神华07年涨幅低于同业，综合公司国内、出口市场情况，我们预计神华07-09年平均煤炭销售价格为323元/吨、357元/吨、378元/吨，其中07年价格维持不变，08、09年则调高5.9%、10.2%，同比上升4.9%、10.5%和6.0%。
发电业务具备比较优势。神华募集资金投向中包括7家新扩建电厂项目，拟投入募集资金41.85亿元，项目总装机容量、权益容量分别为8860MW、5330MW，相当于07年6月底的70.5%、69.0%。按照公司招股说明书，上述电厂将在07-10年期间投产，预计07年底公司控制及经营的发电厂总装机容量为14,400MW，到2010年则可达到20,000MW，2006-2010年复合增长率为13.6%。另一方面，神华新建电厂主要位于负荷中心附近及自产煤区，使用公司自产煤比例高达90-97%，平均单机容量较高，具成本控制优势，06年单位工程造价低于可比公司6%-18%，单位供电煤耗低于可比公司3%-6%，令公司发电业务毛利率显著高于其它独立发电商。我们预计07、08公司发电业务经营利润分别为71.53亿元、76.09亿元，分别增长66.9%、6.4%。
预计07、08年纯利分别增长33.7%、30.9%。根据上述对煤炭、电力业务的分析，我们对神华07-09年的盈利预测分别为233.41亿元、305.54亿元、384.62亿元，同比增长33.7%、30.9%、25.9%，其中07年预测大致维持不变，08年、09年则分别调高12.2%、25.0%，主要反映煤炭售价、产销量及电力业务的预测数据调整。发行A股完成后，公司股本将扩大10.0%，考虑股本摊薄因素，预计07-09年神华每股盈利分别为1.174元、1.536元、1.934元，同比分别增长21.6%、30.9%、25.9%。发行A股完成后，07年公司将派发特别股息每股1.25元（不含A股股东），不考虑特别股息因素，假设公司未来经常性派息比率维持35%，预计07、08年每股派息分别为0.441元、0.538元。
投资评级维持“买入”。以现价计算，神华07、08年预测市盈率分别为36.5倍和27.9倍，股息率分别为1.0%和1.3%（未计特殊股息），市净率分别为6.4倍和5.7倍。我们预期神华将是07年合同煤涨价的最大受益者之一，公司的煤电运一体化营运模式及长期合约保障优势均有利于公司未来盈利保持较为稳定增长，发行A股有利于公司持续发展，资产注入增加市场憧憬并有望提升盈利超预期增长。公司股价定位应高于一般的煤炭生产商，考虑潜在的收购母公司资产因素，我们对神华的NAV估值由38.49港元调高67.7%至64.55港元，主要反映盈利预测调高、发行A股及资产注入后增长前景的看好。投资评级维持“买入”，12个月目标价由34.60港元调高至55.00港元，与我们估计的NAV值折让14.8%。我们的长期目标价为64.55港元，相当于我们的NAV估值。 |
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