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铁路第一股姗姗来迟 2006-8-1
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虽受到投资者追捧，大秦铁路仍延续了铁路系统截取“神经末梢”上市的路径，于填补铁路建设2万亿资金缺口作用有限
更重要的使命
7月18日、19日两天，中国“铁路第一股”——大秦铁路股份有限公司的路演在上海、深圳两地全线拉开。在机构投资者的热捧下，大秦铁路以逾27倍的认购额，超过此前的中国银行，创下全流通新股发行以来的网下配售之最。在最终选定的12位战略投资者中，平安人寿、中国人寿分别获得1.4亿股和1.1亿股，排在前两位。
7月21日，大秦铁路正式上网发行，发行价为4.95元股；此次上市发行总股本为303，030.3030万股，筹资额近150亿元；以发行后的总股本和公司2005年净利润计，市盈率为18倍。
在公司A股首次公开发行网上推介会上，大秦铁路股份有限公司副总经理王和平概括，大秦铁路具备四大竞争优势与两大劣势；而在市场人士看来，其最大的优势，便是垄断了中国最重要的一条煤路。
中国煤炭的主要储采区，分布在以山西、陕西、内蒙古西部为主的“三西”地区。这里生产的煤炭主要通过铁路运至沿海港口，然后通过水路运至华东、华南的沿海经济发达地区。而大秦线西起山西大同，东至河北秦皇岛，是连接“三西”地区和港口之间的主要煤路。
2005年，大秦铁路经过扩能改造，煤炭运量突破2亿吨，今年预计可达到2.5亿吨；据大秦铁路股份有限公司的规划，计划在2007年达到3亿吨，2009年达到4亿吨。作为第一家既拥有基础设施、又拥有运输业务的A股上市公司，大秦的盈利前景自然被普遍看好。
然而，投资者在路演中也看到了一些不愿看到的方面。公司拒绝正面回答投资者诸如未来的投资项目等问题。“这可能是国企的通病，但也很可能在某种程度上对发行造成一定影响。”一位分析师指出。
根据招股说明书，大秦铁路此次上市募集的近150亿元，在扣除发行费用后，将主要用于支付收购丰沙大（大同－郭磊庄段）、北同蒲（大同－宁武段）等资产和大秦铁路专用货车的价款，投资于大秦铁路2亿吨扩能改造项目。
业内分析师普遍认为，相对于其他铁路线，大秦线具有较强的盈利能力。平安证券研究所交通行业分析师田亚琳认为，以上投资项目已于2005年基本完成，此次发行的募集资金中，50亿元用于归还上述项目的贷款，62亿元用于支付项目的未付款，其余30亿元用于补充公司流动资金；也就是说，募集资金的投入除了节省财务费用，并不带来新增业务。
在此情况下，大秦上市更重要的使命，是为铁路系统在资本市场上打开窗口。
神经末梢的“融资手术”
在铁路系统内部，人们多将大秦上市视为铁路拓展多元化融资渠道的一个重要尝试。在接受《财经》记者采访时，国家发改委综合运输研究所副所长汪鸣并不看重大秦的“标竿意义”，原因则在于大秦上市筹集的资金将主要用于偿还债务，而非建设新的铁路。
通过这种投融资方式，于解决长期以来铁路建设较慢的问题确有帮助；而钱没有用于新的投资，对以后的建设发展则作用有限。从这个意义上讲，“上市解决了一定的问题，但解决不了太大的问题。”
在大秦铁路的背后，更多的国内铁路公司也行进在准备上市的途中。其中，1996年已经在香港、纽约两地上市的广深铁路（香港交易所代码：0525）正在为A股上市做最后的冲刺。2003年组建的中铁集装箱运输有限公司、中铁特货运输有限公司和中铁行包快递有限公司等三家专业运输公司，以及胶济铁路，其上市工作也在推进中。
在平安证券分析师田亚琳看来，目前有可能上市的铁路公司，都具有一个共同的特点，就是“资产比较干净——他们普遍处在路网的末端，最大程度地规避了与铁路系统的清算问题。”大秦线是货运专用线，不具有普遍意义，其特种车辆根本不参加铁道部的清算。
这种截取“神经末梢”上市的做法，起始于1996年的广深铁路。其时，广深铁路股份有限公司在香港地区、纽约两地上市，募集到资金42.14亿元人民币，开铁路上市先河。这条连接广州和深圳的铁路完全独立运营，无需同任何路网结算。而在此后十年，铁路项目在资本市场上陷入沉寂，再无一只真正的铁路股上市。
银河证券铁路行业分析师张秋生称，制约铁路上市融资的主要原因，是铁路体制改革滞后，铁路系统政企分开进展缓慢。实际上，在当时情况下，缺乏独立法人主体的铁路并不具上市融资的条件。
国家发改委交通司司长王庆云指出，中国铁路投融资体制改革的三大障碍，一是进入门槛高，民间资本的投入占份额太小，难以取得参与决策权；二是产权界面不清晰，投资收益难保障；三是政企不分。
发改委交通运输研究所研究员罗仁坚认为，通过发行股票与铁路债券方式，可以较好解决“高门槛”问题，但是产权界面不清晰是上市融资的一大难题。在他看来，“只有运营比较完整、独立的资产变现比较清晰的公司，才有可能实现上市。”
但在铁路系统中，由于实行网络化运营，大部分铁路资产的边界并不清晰；基础设施部分的资产可以划分清楚，运营起来却没有一个明确的清算标准。因此，目前有条件上市融资的线路，无不都是“神经末梢”——相对独立的单一的运输线路；广深如此，大秦如此，正在酝酿上市的胶济铁路也是如此，“这种上市模式本身决定了它不具有普遍性。”罗仁坚表示。
垄断与融资两难
现任铁道部部长刘志军上任不久，即提出铁路跨越式发展的宏伟蓝图；但在蓝图前，横亘着一个高达2万亿元的资金缺口。解决融资难的问题，是铁路系统近年来思索的主要问题。
根据2005年《中长期铁路网规划》，到2020年，中国铁路营业里程将达到10万公里。中国将建设超过1.2万公里的客运专线和约1.6万公里的其他新线，完成既有线增建二线1.3万公里、既有线电气化1.6万公里。
据铁道部初步估算，完成上述规划项目大约需要2万亿元投资。在国家投入远远不能满足需求的背景下，铁路系统的投融资体制改革被迫提上日程。
2005年7月，铁道部出台了《关于鼓励和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造、多元经营四大领域，并制定了七项措施扶持非公有制经济参与铁路建设经营。这对于过去铁路系统主要利用自有资金，再加上信贷、发行铁路建设债券来解决建设资金的融资方式，是一个突破。
但是从中国合资铁路的发展看，2000年前已建成的铁路中，由于一直无法解决资金回报以及与路网的结算问题，在垄断的铁路系统中挣扎的合资铁路的盈利情况不容乐观。2000年年底之前，中国建成或在建的合资铁路项目共33个，总长8726公里，接近全国铁路总长的四分之一，其中大部分为地方政府与铁道部合资。据铁道部仅有的1998年全国合资铁路公司年报统计，在表的15个合资铁路无一盈利，总亏损额为1.8亿元。
金温铁路是中国第一条有外资参加的股份制铁路，但还在投资过程中，香港合资方就因不满铁路管理体制而撤资。大部分合资铁路投入运营后，铁道部对车辆、调度的统一管理以及严格的限价政策，使合资铁路公司掌握的自主权相当有限；加之国铁与合资铁路的矛盾，大部分合资铁路投资的如期收回还是难题。
时至今日，铁路系统的投资主体仍然是铁道部，铁路部门仍然未能摆脱计划经济和垄断经营的体制。事实上，在2001年“网运分离”夭折后，铁路改革一直停留在“主辅分离”、“撤销分局”、“投融资改革”等层面，远未触及实质问题。
在去年9月的“中国铁路投融资改革论坛”上，国家发改委交通司司长王庆云指出，要改变铁路发展滞后问题，则需消除社会资本进入铁路的障碍。
为了吸引地方政府和社会资金参与铁路投资和建设，铁道部近年来亦绞尽脑汁。2005年，铁路系统新组建了20个合资铁路公司；铁道部与70多家社会投资机构以及国有、民营企业签订了投资协议，共吸引社会权益性投资440多亿元。这些资金主要集中在煤运通道、客运专线等20个项目，其中民营资本25亿多元。
此次大秦上市融资140亿元，成为资本市场仅次于中国银行的第二大新股融资额。无论铁道部做出的合资项目，还是大秦等公司的上市，这些资金距填补2万亿元的资金缺口，仍有很大差距。
国家发改委综合运输研究所副所长汪鸣指出，从大秦上市，看不到铁路投融资改革的突破。只有彻底改革铁路管理体制，打破垄断堡垒，才能从根本上解答投资者的疑问，建立一个有利于投资者准入与保证其收益权的有效机制，铁路建设与投融资问题的瓶颈才能最终突破。 |
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