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北京城乡(600861)股改方案终于亮相 缩股式对价令人生疑 2006-5-21
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停牌近一个月的北京城乡（600861）股改方案终于亮相。不过，“排练期”虽长，方案却未能让人眼前一亮，以缩股为形式的对价，带来的更多是疑窦。
纯粹从技术解读的角度分析北京城乡的对价安排，“非流通股每10股缩为7.1股”等同于送股模式下流通股每10股获得2.05股。尽管这一水平低于已股改公司的平均对价水平，但它还不是问题的关键：北京城乡何以选择既费力、又不讨好的缩股方式作为对价，才是投资者最感到困惑和不安的地方。
缩股比送股操作难度更大，这已是业界的共识。由于缩股涉及到减少注册资本，需要根据《公司法》及相关法律法规关于减资程序的规定通知债权人并公告，而债权人在法定期间内则有权要求公司清偿债务或提供相应担保，因此，公司必须和债权人进行磋商协调；此外，公司减资后还应当依法向公司登记机关办理变更登记。这些“费力”之处，在北京城乡的股改说明书中也有说明。
而缩股之所以“不讨好”，原因在于高价股的“低价效应”：尽管并没有太多的理论依据，但对当前的市场来说，现实就是，具有可比性的公司，其绝对股价较低的相对估值（如市盈率）反而更高。这也就是10送10、10转增10等分配方案被视为利好的原因。缩股因每股收益增厚而向高价股靠拢，在这一过程中，其相对估值落后于送股、扩股等模式，因此，在相同的送达率下，缩股给流通股股东带来的财富增加要小于送股和扩股。
事实也证明了这一点。在目前以缩股方式完成股改的公司中，除G敖东外，其它个股实际涨幅都比较有限，显著低于所有股改公司的平均涨幅。
正因为费力又不讨好，在已完成或已进入股改程序的公司中，最终采用缩股方式的只有8家，股改初期一度甚嚣尘上的“缩股论”已基本失去了市场。
更有说服力的是，一些公司放弃了最初的缩股方案，改投“送股”门下。上周最终确定股改方案的西飞国际（000768）即是如此，该公司将非流通股每10股缩为6.71股的股改预案调整为流通股每10股获送2.5股，而截至昨日，该股首次复牌后的累积涨幅已达到29.37%。分析人士认为，对价方式的改变也是良好市场表现的重要原因。在此之前，G凤竹也曾将缩股最终修改为送股。
业内人士表示，此前一些公司之所以选择缩股，主要是从再融资角度考虑。因这些公司在股改前已由股东大会通过再融资议案，相应的募资规模和增发数量已经确定，由于担心送股除权效应，因此采用了能维持较高股价的缩股方式，以确保募资总额。而这种仅从再融资角度考虑问题，不顾中小股东利益的做法也曾饱受批评。
分析人士认为，北京城乡选择缩股的真实目的到底如何，目前尚待观察。但无论如何，在送股已成潮流的大环境下，北京城乡“逆势而动”，选择几已被抛弃的缩股模式，本身就让人生疑。
当然，股改不是非流通股一手操办的，流通股也越来越积极地参与其中并行使自己的权力。北京城乡能够顺应潮流、放弃缩股模式自然最好，否则，分类表决这一关恐怕也会有些悬念。 |
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