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大红鹰(600830)最终方案对价分析 2006-9-13
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9月13日大红鹰（600830）公布了其修改后的股改方案:通过公积金转赠方式给予全体流通股股东每10股转赠6.6股，相当于10送2股。
连续性的提升对价水平在以往股改方案中虽然并不罕见，但已经很明确的显示出了大红鹰非流通股股东和领导层，对于流通股股东利益保障上的考虑。实际上，从大红鹰股改方案初次出台后，就有投资者提出了认为对价水平过低的异议，而在通过连续三次的对价修改后，对价水平已经有了明显的提高。这点可以从同类公司的横比数据中看到其真实的对价水平。从2006年4月以来，目前已经股改成功的同类158家企业，即大股东持股比例很低，历史持股成本相对较高的企业来看，其非流通股股东的平均送出率为19.15%，而大红鹰非流通股股东送出率则为27.89%，已经明显的高出了同类企业的对价送出率。而从同行业对价水平横比来看，更是高于其平均对价水平18.23%，可以说从这点上看，大红鹰非流通股股东还是最大程度的表示了其股改诚意。
因此，对于大红鹰此类公司，我们在分析其对价水平的时候，也有必要考虑到公司大股东转换、重组以及资产置换和大股东持股比例等所带来的成本变化。事实上，持股比例少于25%，大股东有过转换重组的上市公司，其大股东的历史持股成本要远高于其他企业的大股东持股成本，这也是该类企业总体对价水平并不高的主要原因。当然，并不是说对价水平相对较低的公司股改就没有诚意，没有看点，事实上大红鹰股改最大的看点，已经在其股改方案中批露了出来。非流通股股东所持股份限售承诺：公司前三大非流通股股东承诺自股改方案实施日起36个月内将不出售所持股份。其中表示反对或者未明确表示同意对价方案的其他非流通股东，公司大股东愿意以每股实际净资产予以收购。最后，分红派息承诺：大股东承诺将在06、07、08三个会计年度内，提议分红比例将不低于当年已审计利润的60%，并投赞成票。
实际上，股改方案的这两点总结起来，也就是让全体股东共享大红鹰高速发展所带来的利润增长。股改方案的这两点能否有效实施关键在于大红鹰是否真的具有高增长性，行业发展是否具有龙头特性或者区域垄断性；当然如果公司行业发展已经陷入困顿，利润减少甚至亏损，那这些股改利润分红的承诺也就成了水中月镜中花。从公司所公布的06年半年报来看，公司业绩增长有加速的趋势。06年上半年，公司实现主营业务收入51222.82万元，比上年同期增长68.60%；实现利润总额4137.90万元，同比增长51.63%；实现净利润1731.61万元，同比增长43.33%。每股收益元0.066元，每股净资产2.06元，净资产收益率3.20%。
值得注意的是，如果我们深入研究可以发现，公司的业绩增长主要来源于公司的商品销售收入和典当业务收入的增长，分别比去年同期增加了71.34%和65.97%，而其中典当业务利润已经占到公司主营业务利润的一半以上。这里我们有必要从典当行业发展的角度来看公司典当行业的未来发展状况，自2005年，国家出台了新的《典当行管理办法》后，典当行业加速了洗牌重组，行业进入门槛得到了提高，核心企业竞争能力增强，不正当竞争压力减轻。而另外一点，政策环境也更利于典当行业的发展，国家06年来连续的提高存款准备金率1个百分点，银行可贷款资金减少，这些都直接为典当行业的发展提供了巨大的机会。据人民银行测算，05年我国民间融资规模为9500亿，占GDP 6.96%；而据商务部预测，作为民间融资的重要组成部分，2006年典当业务总额将达到800亿元，市场前景非常广阔。公司所属的典当业务在中国金融领先地区－－浙江占据了行业领先的地位，发展空间巨大，收益前景看好。估计这也是大红鹰大股东看好其发展的原因之一。
另一个大红鹰发展中值得关注的地方，就是其商品销售收入的增加和储备土地价值以及现有物业价值重估所带来的增值效应。如2003年4月，由上饶市国土局挂牌净地出让432亩，每亩人民币12万元，总计人民币5184万元。2004年由上饶市评估事务所评估，土地价格就已经达到每亩28.5万元，总计人民币12312万元，土地增值高达7128万元。而在通过05、06年的地价爆增后，目前的估值水平，绝对不是简单的翻番能衡量，何况国家在06年8月以来通过宏观调控后，专家预计国内地价至少还有50%的上升空间，这更是进一步拓宽了公司来年利润的想象空间。
通过以上的分析，投资者可以很明显的看到，如果单纯的从对价水平的绝对数据来看，大红鹰的对价并不显丰厚，但如果加上公司强劲的高成长特性，以及公司大股东对全体股东同享高发展利润的承诺，或许这样的对价水平也是一种变相的高水平对价方案了。 |
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