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一口接一口 哈药慢吃天鹅 2004-5-26
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一口接一口 哈药慢吃天鹅
这是一个利用交易结构设计控制交易风险的典型案例。虽然收购方处于控股地位，但并不能证明收购方真正对上市公司拥有控制权
“哈药集团”子公司借壳
一个有借壳冲动，一个面临经营困境，于是在地方政府的撮合下走到一起。发生在哈药集团股份有限公司（６００６６４，哈药集团）和哈尔滨天鹅实业股份有限公司（６００８２９，天鹅股份）之间的并购，就是这样一个常见的资本故事。但不常见的是，原本一次即可完成的交易，在收购方防范交易风险的要求下，被安排成了两次，直至风险消尽，才最终完成。
最后的交易发生在４月２８日，哈尔滨建筑材料工业集团公司（下称“建材集团”）将其所持“天鹅股份”４０００多万股国有股占总股本的１６．２７％，以１０４６８．７万元继续转让给“哈药集团”。
这是“哈药集团”半年中的第二次出手。上一次是在２００３年夏天。去年７月２４日，“哈药集团”原定协议从“建材集团”购得 “天鹅股份” ２９％股权，２００３年８月６日，双方修改协议，将转让的股份数增至７６８０万股（占天鹅股份总股本的２９．８％），转让总价款为２３７１０万元。
事实上在两天前的８月４日，还有一次交易发生：“建材集团”将７４１０万股“天鹅股份”（占总股本的２８．７５％）托管给哈尔滨巨邦投资有限责任公司（下称“巨邦投资”）。“巨邦投资”对“天鹅股份”早有觊觎，２００１年７月甚至与“建材集团”达成股权转让协议，一直未获国资监管部门批准。
这次股权托管，从表面上看是“建材集团”落实对“巨邦投资”的转让承诺，但“巨邦投资”在获得这部分股权除收益权和处置权之外所有权益的同时，承诺放弃托管期间推荐董事的权利。
此前，“建材集团”持有“天鹅股份”７４．８２％股权。经过股权托管和哈药增加０．８％持股之后，“建材集团”持股由４５．０２％降至１６．２７％，不仅将原定的第二大股东“哈药集团”送上了第一大股东的地位，还将“天鹅股份”的经营控制权拱手相送。
“巨邦投资”配合默契，自然有其利益所在。“巨邦投资”实际控制人为董事长郝士钧（持股７５％），其另一重身份是哈尔滨兴安证券监事长。“天鹅股份”２００３年中报显示，兴安证券持有１０３３万股，占总股本的４％，为第二大股东和流通股第一大股东。
有媒体报道，南方证券因违规操作被政府接管前，曾筹划并购重组兴安证券，已经谈判了一段时间。“哈药集团”２００２年年报显示，南方证券持股７６１８万股（占总股本的１１．９６％），为第二股东和流通股第一大股东，２００３年年底，持股比例进一步扩大到１３．５４％。
由于这层关系，此次并购被视作南方证券携手兴安证券的一次演出。在２００３年７月，“天鹅股份”的股价由９．９元上冲至历史高点１３．６５元，也从一个侧面印证了这种看法。
尽管有这些利益穿插其间，但此次交易最大的获益者无疑还是“哈药集团”。
近年来，水泥产业投资过热引起中央密切关注，主营水泥生产和销售的“天鹅股份”（６００８２９），随着竞争对手的增多，２００２年净利同比下滑高达７７％，并在２００３年第一季度报亏１０４６．６万元。
在１９９３年６月上市之后，“哈药集团”经过连续三次增资配股，借助Ａ股实现超常规发展，成为医药板块的状元。２０００年末，“哈药集团”以其制药三厂净资产投资组建“三精制药”。
“哈药集团”将“三精制药”分拆上市的想法由来已久。“三精制药”２００１年、２００２年的净利润分别为９２６９万元和１．２亿元，占“哈药集团”当年净利的３２．６％和３９．９％。
自２００２年起，“哈药集团”就要求“三精制药”设法引进３到５名境内或境外股东，深入股改。然而，这一构想始终未能如愿，ＩＰＯ计划也被迫停顿。
“三精制药”这种超常规发展毕竟不可能持久。２００３年它又为“哈药集团”贡献了全部利润中的３１．７％，１０５１３万元的净利润，但已较上年下滑１２．８％。随着高峰过去，意味着上市的最佳时机即将失去——这就是今番“哈药集团”拿下“天鹅股份”的壳资源的幸运所在！
哈药集团“侉炖”天鹅股份
东北人粗中有细，从哈尔滨名菜“侉炖鱼”上可见一斑。侉炖鱼有三大特点：佐料下得重，火候用得够，扔的东西少。哈药买壳所为，尽显侉炖的味道。
既然收购“天鹅股份”并不是为多元化扩张，而是让“三精制药”借壳上市，因此哈药重组“天鹅股份”，逐步剥离其水泥资产，自是题中之义。（图１）。
哈药做上实际控制人三个月后，２００３年１１月，“天鹅股份” 以其下属哈尔滨水泥厂的部分资产及相关负债出资，和“建材集团”共同出资设立哈尔滨水泥有限责任公司（下称“哈水泥”）。“哈水泥”的注册资本为２７６４８．３２万元，“天鹅股份”占股９６．３８％，“建材集团”以１０００万元现金出资，占股３．６２％（步骤１）。
“哈水泥”正是此次重组的通道。此后“天鹅股份”向“建材集团”出售“哈水泥”９５．３８％的股权及部分不良资产，总价２８５７７．５７万元。交易完成后，“天鹅股份”持“哈水泥”１％的股权，“建材集团”持９９％。（步骤２）
随后，“天鹅股份”将其所持小岭水泥厂和其他部分非水泥资产对“哈水泥”增资。增资完成后，“哈水泥”的注册资本为５２６０４．２９万元，“天鹅股份”占股４７．９６％，“建材集团”占股５２．０４％。
经过这样三次剥离之后，“天鹅股份”原有水泥资产基本被置出，成为一个非常干净的壳，再去收购“哈药集团”所持“三精制药”６０％股权，耗资３４７９３．２６万元（步骤３）。然后，“哈药集团”收购剩下的１６．２７％的股权。
在这样分两次股权收购、三次资产剥离之后，“哈药集团”的细工慢火实现了一箭三雕：让“三精制药”借壳上市，牢牢把握着“三精制药”的控制权，而且出售“三精制药”６０％股权所得的资金，足够支付两次股权收购。
以交易节奏控制风险
表面风光的并购其实早已做完足够的防范。２００３年７月的首次收购中，哈药首先是从人事安排上着手。作为一次地方政府主导下的并购交易，完成人事上的控制权转移并不难——
双方约定：协议签署后一周内，“建材集团”召开董事会，任命由哈药提名的人担任“天鹅股份”总经理及财务总监；在转让获省里批准后的３０日内，“建材集团”将召开“天鹅股份”股东大会，提名１名独董和推荐３位哈药人员为新董事；交易获证监会批复后的３０日内，“建材集团”将召开“天鹅股份”股东大会，改选并增补哈药推荐的董事，使哈药对董事会享有实质控制权。
这些人事安排，并不是哈药防范风险的核心。其真正重心在于资产重组的节奏把握。虽然双方有约在先，哈药对“天鹅股份”进行资产重组，“建材集团”承诺回购水泥资产，但纵观全过程，以下三个方面的交易风险并未因这个约定而消除。
１．２００３年８月首次收购完成后，哈药与“巨邦投资”的持股比例的差距仅为１．０５％，但若算上兴安证券所持４％的流通股，“巨邦投资”控制的股权实际超过哈药。而如果哈药想获得“天鹅股份”绝对控股权，势必收购３０％以上的股权而触发要约收购。为此，双方约定，如果２００４年４月２８日的股权转让不能取得要约收购豁免，则协议自动终止。在这样不稳定的股权结构和不确定的交易情形下，“哈药集团”将旗下优良资产注入，其风险不言自明。
２．“三精制药”净值为５．３６亿元，在规模上与“天鹅股份”的水泥资产不相上下，但“三精制药”是“哈药集团”的顶梁柱，如全部注入“天鹅股份”，“哈药集团”将空壳化。
３．直至目前，“建材集团”占用“天鹅股份”资金和负有清偿义务的债务共计４４６４万元，要它拿出２．８６亿元收购“天鹅股份”所持哈水泥股权及其他水泥资产，显然不易。一旦不能肃清“天鹅股份”中的水泥资产，“哈药集团”将面临舍了孩子却没套着狼的尴尬局面，买壳就演变成哈药踏入其不熟悉产业、被迫多元化的闹剧。
于是，苦心设计的“哈水泥”便成为控制交易风险的要冲，通过分三次剥离水泥资产，将上述风险化于无形。
事实上，如果没有“哈水泥”作通道，按照通常的上市公司收购进程，整个交易也许更简单明了：“哈药集团”向“建材集团”支付３．４２亿元，收购“天鹅股份”４６．０７％的股权；“建材集团”直接回购“天鹅股份”的水泥资产，付出２．８６亿元；“哈药集团”向“天鹅股份”置入“三精制药”６０％的股权，收回３．４８亿元的资金。
但是，走这条捷径的代价是，哈药势必先行垫付３．４２亿元的过桥资金，然后通过置入６０％的“三精制药”和控股“天鹅股份”，使资金回流（图２）。而更大的风险在于，哈药在买壳局势未明时，就过早暴露在触发要约收购的风险中。
有了“哈水泥”之后，哈药则可从容剥离水泥资产，同时，支付２３７１０万元收购２９．８％股权之后，按后续重组协议，“天鹅股份”向“建材集团”出售“哈水泥”９５．３８％的股权及部分资产的交易总价为２８５７７．５７万元。“哈药集团”凭借控股“天鹅股份”的地位，可以支配这部分出售水泥资产的款项，不必再行筹措资金，即可完成进一步的收购（图３）。
“天鹅股份”分三次剥离水泥资产，而非一次置出，同样为了防范风险。“天鹅股份”９９％以上的资产集中在水泥上，如果一次置入“哈水泥”中，不符合《公司法》关于股份公司对外投资不得超过自身资产的５０％的规定。而若要符合这一法律要求，又想肃清“天鹅股份”壳内的水泥资产，哈药势必首先置入“三精制药”。一旦“建材集团”不能按约定收购“天鹅股份”所持“哈水泥”的股份和其他水泥资产，哈药同样骑虎难下。
哈药分阶段收购与“哈水泥”股权运作，还为后面的交易埋下了伏笔。如果“建材集团”无力支付收购哈水泥股权及部分水泥资产的对价，哈药极有可能以债务重组的形式，接管“建材集团”对“天鹅股份”的债务和剩下的１６．２７％股权。然后，哈药用“三精制药”股权清偿对“天鹅股份”的债务，从而彻底完成医药资产置换水泥资产的重组，成为天鹅股份的债务人。因此，哈药未来可能将收购“天鹅股份”剩余股权，与“建材集团”收购“哈水泥”股权协调运作，最大限度控制支付风险。 |
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