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华北制药(600812)“回购讨债”箭在弦上 2004-4-7
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控股股东“减持还债”——华北制药“回购讨债”箭在弦上
编者按：大股东占用问题一直是证券市场的一块心病。近期，政策面正在悄然变化，上海证券交易所理事长耿亮在“上市公司做优做强座谈会”表示，将支持上市公司试行定向回购等方式。2003年8月，中国证监会、国资委联合签署了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，曾提出上市公司被关联方占用的资金，可以探索金融创新的方式进行清偿。而华北制药可能成为较早实施定向回购方案的上市公司，更受市场关注。
最近，在上海证券交易所“上市公司做优做强座谈会”上，理事长耿亮提出：支持上市公司试行定向回购，并为其提供旨在做优做强的各种支持。那么，哪些上市公司可能实施回购方案呢？
刚刚公布2003年年度报告的华北制药股份有限公司（简称华北制药），可能就是其中的一家。关联方占用华北制药资金等问题，已引起监管部门的重视，近年来，公司已被两次要求整改。2001年8月8日，华北制药签署《整改报告》， 2003年10月27日，华北制药又签署《整改报告》，并称：“近期公司制订了在2003年底前拟通过回购或转让部分国有股权的方式，彻底解决集团公司对我公司的资金占用及关联交易等历史遗留问题的综合方案。此方案已上报相关主管部门，一旦政策许可，将积极实施该方案，力争于2004年上半年解决资金占用问题。”华北制药2003年年度报告也称：“资金占用问题的整改正在积极进行中。”种种迹象表明，华北制药通过回购解决大股东占用问题基本已成定局。
控股股东大额占用资金
在上市公司控股股东占用资金的案例中，华北制药是较为典型的一家。
华北制药集团等占用华北制药资金金额巨大。截至2003年末，华北制药发生的与控股股东及其他关联方资金往来和占用情况包括：应收帐款中尚未结算的销售额67497.36万元，其他应收款中向关联方销售动力、提供维修业务或与控股股东发生的资金往来109044.48万元，预付帐款中尚未结算的预付采购款894.15万元，在建工程中与关联方发生的尚未结算的预付工程款507.88万元，应付帐款中向关联方采购原材料业务应付金额9525.32万元，其他应付款中与关联方发生的一些暂付往来款业务余额951.26万元。其中，向关联方销售动力、提供维修业务或与控股股东等发生的资金往来期末余额最大，占华北制药2003年末净资产250823.66万元的43.47%。
在这些其他应收款中，华北制药集团期末余额70750.51万元，华北制药集团销售有限公司（以下简称华药销售公司）期末余额28316.82万元，合计99067.33万元，占华北制药向关联方销售动力、提供维修业务或与控股股东发生的资金往来期末余额的90.85%。
华北制药集团等占用华北制药资金，由来已久。华北制药1995年年度报告尚称：应收帐款、其他应收款余额中无持有本公司5%以上股份的主要股东的欠款。1996年年度报告显示，应收帐款中有海口华药实业公司等关联企业所欠30273.14万元，其他应收款中有河北维尔康制药有限公司等关联企业所欠12036.10万元。1999年起，华北制药集团一直是华北制药的最大债务人。高峰的年份为2000年，关联方欠款合计超过20亿元。
华北制药集团等占用华北制药资金，已由会计师事务所出具专项说明。华北制药2003年被出具的是标准无保留意见或解释性说明的审计报告。但审计机构河北华安会计师事务所有限公司的《关于华北制药股份有限公司控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明》，也被全文载入华北制药2003年年度报告的第七章“董事会报告”中, 该说明详细列示了华北制药集团等占用华北制药资金的情形。该专项说明的签署日期与审计报告的签署日期相同，均为2004年3月22日。这是按中国证监会、国资委《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（以下简称通知）中“注册会计师在为上市公司年度财务会计报告进行审计工作中，应当根据上述规定事项，对上市公司存在控股股东及其他关联方占用资金的情况出具专项说明”的规定执行的。
此外，该审计机构同一天出具的《关于对华北制药股份有限公司2003 年度报告中由于会计政策变更及会计差错更正对期初会计报表进行调整的说明》，被置于华北制药2003年年度报告第九章“重要事项”中。
华北制药集团等占用华北制药资金，增加了华北制药财务费用。2003年末，华北制药主要贷款情形是：短期借款中，担保借款余额234945万元，信用借款12500万元；一年内到期的长期负债中，担保借款62500万元，信用借款200万元；长期借款中担保借款5350万元。2003年，华北制药15963.12万元财务费用中，银行贷款利息16224.69万元。2003年，华北制药实现净利润21369.33万元，如果不是庞大的财务费用，业绩无疑还能再上一台阶。控股股东等如不能在短期内以现金偿还欠款，华北制药恐怕只能依靠新的贷款，偿还即将到期的贷款。
第一家“回购讨债”公司？
华北制药集团规模庞大，代表国家持有69425.56万股华北制药，占总股本的59.37%，是绝对控股股东。华北制药集团虽然成立比华北制药晚，但规模庞大。华北制药2003年年度报告显示，其他应收款的债务人包括华北制药集团及其22家关联方企业。
华北制药集团等偿还华北制药债务的情形，值得关注。《关于华北制药股份有限公司控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明》显示：其他应收款中华北制药集团本期现金偿还额101.12万元，非现金偿还额7741.00万元。两者合计7842.11万元，占期末余额的11.08%。其他应收款中华北制药集团期末余额比期初余额减少1247.73万元，减少比例为1.73%。其他应收款中华药销售公司本期现金偿还额18956.48万元，非现金偿还额20256.68万元。两者合计39213.15万元，占期末余额的138.48%。其他应收款中华药销售公司期末余额比期初余额减少9947.56万元，减少比例为24.01%。从2003年的情形看，华药销售公司偿还上市公司款项的情况要好一些。而华北制药集团2003年偿还上市公司款项方面，不仅进度不理想，现金偿还的比例也很低。华北制药对华北制药集团、华药销售公司的其他应收款，业务内容为动力费和借款，如无措施，这些费用2004年依旧会发生。
《通知》规定：“上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保问题，制定切实可行的解决措施，保证违反本《通知》规定的资金占用量、对外担保形成的或有债务，在每个会计年度至少下降30%。”但华北制药2003年并没有完全做到这一点。如果相关各方的现状变化不大，从金额和业务内容看，华北制药集团等占用华北制药资金的情形恐怕难以改变。
关联方占用华北制药资金等问题，已引起监管部门的重视。近年来，华北制药已被两次要求整改。2001年8月8日，华北制药签署《整改报告》，针对中国证监会天津特派办《华北制药股份有限公司限期整改通知书》，就“三会”运作、信息披露、财务管理和会计核算等方面存在的不规范情况提出整改措施。2003年10月27日，华北制药又签署《整改报告》，针对中国证监会石家庄特派办《关于华北制药股份有限公司限期整改通知书》，就进一步规范公司法人治理结构、“三会一层”的运作、财务核算等提出整改措施。该《整改报告》涉及“华药集团及其关联方与我公司关联交易金额较大，并通过‘应收账款’等科目占用我公司资金”等内容。值得注意的是，有些问题是华北制药的老问题，两份《整改报告》均有涉及。
华北制药集团占用华北制药资金的问题，已计划在2004上半年，通过上市公司回购部分集团来解决。华北制药后一份《整改报告》称：“近期公司制订了在2003年底前拟通过回购或转让部分国有股权的方式，彻底解决集团公司对我公司的资金占用及关联交易等历史遗留问题的综合方案。此方案已上报相关主管部门，一旦政策许可，将积极实施该方案，力争于2004年上半年解决资金占用问题。”华北制药2003年年度报告也称：“资金占用问题的整改正在积极进行中。”而国有股部分回购，应与中国证监会、国资委探索金融创新的思路相吻合。
华北制药回购国有股的数量，当与华北制药集团的欠款金额及回购价格直接相关。最近两起国有股回购案例发生在申能股份有限公司（简称申能股份）和云南云天化股份有限公司（简称云天化）。前者按最新一期调整后每股净资产值回购，后者按最新一期每股净资产值回购。前者的回购价要低于最新一期每股净资产值。
华北制药最新一期每股净资产为2.1449元。在此，我们假设国有股回购价格与最新一期每股净资产值相等。按华北制药其他应收款中华北制药集团所欠70750.51万元计，后者被回购的国有股当是32985.46万股。但华北制药计划今年上半年彻底解决资金占用及关联交易等历史遗留问题。按华北制药其他应收款中华北制药集团等关联方所欠109044.48万元计，后者被回购的国有股可能达50838.96万股。如果考虑华北制药应收帐款中也存在资金被占用的情形，华北制药集团被回购的国有股数量也有可能更多一些。
当然，如果市场各方能够接受，回购价也会高于最新一期每股净资产值。如果回购价比最新一期每股净资产值高20%即达2.5739元，那么，上述回购数量分别变为27487.67和42365.47万股。回购价格的各种变化，引起回购数量的变化，可以以此类推。
华北制药集团等长期占用华北制药资金的情形，已经损害了中小投资者的利益。其回购价格应充分考虑包括中小投资者在内的各方利益。假设华北制药集团被回购的国有股在27487.67～50838.96万股之间。其持有的华北制药股份将相应地减少至42524.89～19173.60万股，持股比例相应地降低至47.54%～29.01%，如此一来，华北制药集团的绝对控股地位出现变化的可能性是很大的。
打开公司发展空间
华北制药的行业优势地位，依旧十分稳固。华北制药主要产品有青霉素、链霉素、土霉素、林可霉素等，是目前我国最大的抗生素生产基地。它的“华北牌”商标是抗生素产品的著名商标，主要抗生素原料药生产技术指标在国内处于领先地位。华北制药拥有的上述优势，符合上海证券交易所对“做优做强”上市公司作扶持的思路。而华北制药集团在最近出版的《福布斯》杂志上，被评为中国最有价值的五大工业品牌之一。2003年，华北制药集团出口创汇居全国同行业首位，同时也创历史最高水平。它实现出口交货值152626万元，出口创汇15848万美元，分别同比增长37.76%和48.08%。
华北制药如能完成对部分国有股的回购，妥善解决资金占用问题，对相关各方及公司的发展十分有利。回购部分国有股后，华北制药每股收益、净资产收益率等必然会有相应提高。
回购部分国有股后，华北制药应收款项将大幅下降，财务结构也更为合理；如果华北制药集团绝对控股的格局发生变化，公司治理结构也将进一步完善。同时，华北制药也有可能引入新的战略投资者，由于华北制药集团的绝对控股，华北制药要引入新的战略投资者，并不是太容易。目前，华北制药第二大股东河北省经济贸易投资有限公司，仅持有0.50%的股票，所发挥的作用十分有限。华北制药集团绝对控股的格局一旦改变，凭借华北制药的行业优势地位，吸引包括外商在内的战略投资者，可能性将变得很大。（方雯斐）
相关报道：大股东占用越来越严重
2002年底中国证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交流暨总结大会”上透露，当年下半年对1175家上市公司进行普查，发现57.53%即676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，平均每家被占用资金1.43亿元，2002年全年，全部上市公司通过证券市场融资总额也只有961.75亿元。
我们选择应收款净额、其他应收款两个指标进行分析，了解上市公司资金被占用的情况。截至2002年，1218家境内上市公司（含暂停上市公司）应收款净额、其他应收款净额分别占上市公司股东权益的24.37%、9.79%。至2003年三季度，1301家境内上市公司应收款净额、其他应收款净额分别占上市公司股东权益的25.77%、10.29%。总体上，上市公司资金被占用情况并没有明显改善，考虑到选择的样本公司没有已经退市的公司，2001年、2002年上市公司针对应收款加大了坏账准备金的计提，相当部分的被占用资金已经无法从应收款项得到体现，上市公司资金被占用的实际情况可能更严重。
从1998 年以来上市公司因资金被占用而被迫计提坏账准备金的情况看，可以清楚地反映这一趋势。统计显示，1998～2002年上市公司依次计提坏账准备金59亿元、256亿元、341亿元、438亿元、566亿元，占当期上市公司股东权益的0.77%、2.80%、2.71%、3.20%、3.84%，占当期净利润的6.53%、21.96%、22.59%、37.13%、42.92%。显然，坏账准备金的大幅度增长反映出，上市公司资金被占用状况越来越严重。
中国证监会、国务院国资委于2003年9月份联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，制定了具体的定量偿还要求、具体的“改过”指南以及“惩罚”措施。针对不少上市公司采用非现金的“以资抵债”的偿还方式，该通知明确指出，上市公司被关联方占用的资金，原则上应当以现金清偿。该通知还指出，在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿，但需按法定程序报有关部门批准。我们认为，引入创新概念将拓宽上市公司清欠之路，久而未决的大股东欠款问题有望得到切实有效的解决。（水木）
上市公司讨债路在何方
通过定向回购解决大股东巨额资金占用具有积极的作用，一方面，可以有效地回收大股东欠款，杜绝“以资抵债”可能留下的“后遗症”；另一方面，收回的股份注销后将减少非流通股比重，有利于优化股本结构，提高每股净资产和每股收益，切实保护中小投资者利益。
定向回购
所谓定向回购，即上市公司以对大股东的应收款回购大股东持有的上市公司非流通股权，并予以注销。应该说，通过以股抵债来解决大股东巨额资金占用具有积极的作用。一方面，可以有效回收大股东欠款，杜绝“以资抵债”方式可能留下的“后遗症"。另一方面，收回的股份注销后将减少非流通股比重，有利于优化股本结构，提高每股净资产和每股收益，切实起到保护中小投资者利益的作用。
回购价格无疑是最关键的因素。由于拖欠上市公司资金的主要主体是国有控股企业，定向回购自然要涉及到国有股权的定价问题。那么，以“定向回购”偿债，回购价格如何制定呢？对此，笔者认为主要应考虑这样几个因素：
第一，如果上市公司大股东能够以远远高于上市公司每股净资产的价格将其持有的上市公司国有股权转让出去，并用获得的现金偿还占用上市公司的债务，当然再好不过。但愿意以高价收购非流通法人股的买家并不太多。尤其是对于一些规模较大的上市公司来说，收购其国有股权所需要的巨额资金往往令战略投资者望而却步。更何况，被大股东占用资金较为严重的上市公司的处境大多较为窘迫，盈利能力、资产质量都处于较低的水平。
第二，“定向回购”也不同于通常意义上的股权转让。某些战略投资者通过受让上市公司非流通法人股权，可以获得参与上市公司的经营管理、分享利润等权利。《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第二十四条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票：（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”按上述规定，采用定向回购，如果没有合并目的，注销将是唯一的出路。显然，相对于战略投资收购股权来说，上市公司从定向回购获得的好处要逊色得多，回购定价自然也应低一些。
第三，定价还需保护中小投资者利益。分析显示，截至2002年底，1218家上市公司股东权益合计约14600亿元，上市公司历年派现1600多亿元，非流通股约3800亿股。按照经验，上市公司上市前股东权益与注册资本相差不大，同时考虑到送股、转增等因素，粗略估算至2002年，上市公司进入证券市场以来的10余年内，净资产累计增加值在12000亿元以上。上市公司股东权益的增加主要来自溢价发行、经营利润、债务和资产重组等方面。截至2002年，上市公司通过资本市场直接融资（不含H股和可转债）8479亿元，占上市公司净资产累计增加值的六成以上。
在上市公司资产的增值过程中，公众投资者的贡献是最大的。对于上述控股股东占用资金较为严重的上市公司来说，企业的发展更是主要依赖于公众投资者拿出的真金白银。因此，定向回购需要重点考虑公众投资者的利益。如果在保证国有资产不流失的情况下，回购价格不制定过高，可以更为有效地提升上市公司每股净资产和每股收益，自然也就更能体现保护广大中小投资者的利益。
第四，可以参考以往国有股回购案例。比如陆家嘴、申能股份、云天化都曾有过回购行动，从这三起国有股回购案例看，申能股份价格略低于最近一期每股净资产，云天化价格与最近一期每股净资产相当，陆家嘴（陆家B股）价格比最近一期每股净资产高23.58%。而且，陆家嘴（陆家B股）、申能股份、云天化回购并注销国有股的目的，并不是让控股股东偿还欠款。
按照上述的分析，上市公司采用“以股抵债、定向回购”的方式向控股股东讨债，在保证国有资产不流失的情况下，回购价格不宜制定过高。尤其是考虑到公众投资者股东长期以来对中国证券市场的巨大支持，从保护中小投资者角度，我们认为回购价格以上市公司调整后每股净资产为下限，以每股净资产120%为上限。值得注意的是，股份回购需要股东大会讨论通过，为防止大股东投出反对票，需要出台相应的规定将大股东的投票权进行冻结，或者象上市公司增发那样，赋予公众投资者一定的特殊权利，如采用类别表决方式等。
公司分立
在现有法律法规的框架下，我们还可以尝试通过上市公司分立、定向发行认股权证等创新方式，解决上市公司控股股东占用资产的问题。其中，上市公司分立似乎具有一定的操作性。《公司法》第一百八十五条规定：“公司分立，其财产作相应的分割”；“公司分立前的债务按所达成的协议由分立后的公司承担.”。我们对上述规定的理解是：既然债务可以按协议承担，那么，债权也可以按协议享有。所分立的公司，包括全部由债权组成的公司和此外资产的公司两家。对控股股东拥有债权的公司，由控股股东全资拥有。这样处理，符合“谁欠债、谁负责”的市场原则，对上市公司其他债权人也更为有利，容易获得它们的同意。某上市公司注册资本10亿元，股东权益20亿元，控股股东持股比例50%，控股股东占用资金5亿元。那么，分立后的情形是：甲公司的惟一资产为5亿元债权，并丧失上市地位；乙公司净资产比分立前减少5亿元，注册资本金相应减少25%，所减少的部分由控股股东承担，即：控股股东持有3.75亿股继续保持上市地位的乙公司股权。甲公司由于是控股股东的全资子公司，可以由控股股东把它注销。采用该办法解决资金问题，可以回避国有股回购价格的敏感问题。但缺点是存在甲公司注册登记等程序。此外，按《公司法》第一百八十三条规定：“股份有限公司………分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”（胡涛） |
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