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反传统收购 启动主业跨越式增长引擎 2002-11-19
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反传统收购 启动主业跨越式增长引擎
——关于通宝能源(600780)收购山西阳光发电有限责任公司90%股权的研究报告
引：
日前,火电类上市公司山西通宝能源股份有限公司(600780)宣布拟以增发募集资金收购山西阳光发电有限责任公司90%股权。由于国家电力体制改革的推进,电力行业的大重组已经从人们的推测和期盼中露出真容,所以,这不算什么大新闻。
但是有一些细节吸引了我们的关注：
通宝能源最初从事煤炭生产和销售,从1998年开始通过资产重组向电力主营转型,2001年12月,通宝能源成为一家单纯经营发电业务的火力发电类企业,并且进入《新财富》2002年中国100家最有成长性公司,排名第43,电力板块第4。
需要强调的是,此战略上的一进一退虽然确立了公司电力主业的经营格局,但是公司还属于相对较小机组规模火力发电企业。面对电力行业的产业大整合,通宝能源的小机组规模可能会面临被其他大型发电企业并购的风险。鉴于此,通宝能源的收购行动仍将继续,此次瞄准阳光发电90%的股权就是收购的延续,是迅速扩大主业平台、快速启动增长引擎、提高公司核心竞争力的重大举措。
而更值得一提的是,通宝能源对阳光发电的收购是典型的“蛇吞象”模式,对应的是通宝能源的20万千瓦小机组规模和阳光发电的120万千瓦大机组规模。
这无疑又令收购具有了一些反传统的涵义。
电力板块续写增长格局
与几年前对高科技板块的盲目追逐相比,去年全球性的高科技神话破灭,与此间传统经济显示出的不容陌视生命力,使得市场现在开始给予传统行业更多的尊重和关注具有了更理性的基础。
的确,就已经过去的2001年而言,在沪深两市上市公司整体业绩大幅下滑,各行业表现良莠不齐的情形下,传统行业出尽了风头——而其中作为国家重要基础产业之一的电力行业沿袭了其一贯的业绩优异风格,其盈利指标无论是从绝对值还是增长率上都居于前列。
从2002年一季度的统计结果来看,这种格局毫无疑问仍在延续：
表1：2002年一季度平均指标比较
平均主营业务收入(万元) 平均净利润(万元)
一季度 占2001全年比例 同比 一季度 占2001全年比例
电力行业 34158.8 24.87% 13.08% 6183.8 21.86%
沪深两市 32640 24.02% 5.36% 1415.4 21.18%
平均每股
同比 收益(元)
电力行业 25.43% 0.055
沪深两市 -18.55% 0.0303
——摘自国泰君安证券研究所统计数据
再考察电力行业上市公司各子板块情况,其中火电板块(共25家上市公司)业绩增长稳定,平均每股收益列各子板块之首。
显然,电力行业的特殊性,即一定程度的垄断性与中国电力行业的高速增长现实使电力上市公司得以保持优良的业绩。
而与业绩增长同样值得关注的一个事实是,随着国家在今年4月11日公布的《电力体制改革方案》实施进程的推进,以厂网分开重组发电企业、电价竞价上网为核心内容的电力改革将对电力行业企业的发展和竞争环境带来深远的影响。
目前,国内的大小电力公司有上千家,其中电力行业上市公司共有42家。我们认为,在新的行业格局下,对一家电力行业上市公司竞争力和投资价值的评价,除了业绩之外,其他一些要素如电力资产的重组机会、电力企业的竞价优势等,也应该得到充分的关注。
通过下文的阐述,相信大家会对此有明确的认识。
电力行业上市公司发展与竞争环境分析
作为国民经济的重要基础产业,“高成长”和“垄断”一直是我国电力工业的两个重要特性。
一方面,作为与国民经济高度联动的行业,改革开放以来,中国宏观经济形势的不断向好为国家电力工业的持续高速增长提供了有力的支撑。特别是从最近几年电力行业经济运行状况来看,我国电力供需已经走出了1996年以来有效需求不足、用电低速增长的局面,进入了供需平稳增长的轨道。
根据预测,今后两年我国GDP年均增速将达到7.9%左右,而电力的年均增长将保持7.2%左右。按照“积极发展水电,优化发展火电,适量建设天然气电站,适当发展核电,因地制宜发展新能源”的发展原则,到“十五”末期,全国发电装机容量预计将达3.9亿千瓦,水电9,500万千瓦,占24.36%；火电28,600万千瓦,占73.33%；核电870万千瓦,风力、太阳能等新能源发电120万千瓦。
同时,另一方面,电力行业在我国一直属于垄断性很强的行业。其扩展受制于国家能源政策和电力规划的统一部署,也一直受到国家政策的管制,具体表现在：发电所需用煤的供应和运输由国家计划协调或统一调拨；电价政策由政府部门制定和实施；电网建设和管理由国家统一进行。
政府管制的刚性,会使得这些垄断经营的企业放松内部管理和技术创新,导致生产低效率；不仅如此,垄断企业还可凭借其市场垄断的力量,谋取垄断利润,从而导致分配效率低下。为克服市场垄断所造成的生产低效率和分配低效率,提高自然垄断产业的经济效率,应该放 松政府管制,发挥市场竞争机制作用,以刺激经济效率。鉴于此,近年来,借鉴国外电力体制改革的经验并结合我国的实际,国家明确了建立竞争性电力市场的改革思路。今年4月颁布出台的《电力体制改革方案》,为这种“竞争中求发展”的思路给出了清晰的表述。
一、电力体制改革的核心内容
中国电力体制改革始于1997年1月国家电力公司的成立,经过5年的历程,2002年4月11日《电力体制改革方案》正式出台,宣告改革将进入实施阶段。本次改革,以“打破垄断,引入竞争,构建政企分开、公平竞争、开放有序的电力市场体系”为改革的总体目标。
根据方案精神,“十五”期间电力体制改革的主要任务是：实施厂网分开,重组发电和电网企业；实行竞价上网,建立电力市场规则和政府监管体系,初步建立竞争、开放的区域电力市场,实行新的电价机制；制定发电排放的环保折价标准,形成激励清洁电源发展的新机制等。
对方案进行分析：厂网分开重组国家电力公司电力资产、竞价上网形成新的电价形成机制,为改革方案的核心内容,也是电力行业全新格局形成的核心所在。
◆ 重组国家电力资产
国家电力公司目前掌握了全国全部电网资源和50%发电装机容量,根据“厂网分开”的要求,国家电力公司管理的资产将按照发电和电网两类业务划分并分别进行资产重组即横向和纵向“拆分”。10月15日,国务院电力体制改革领导小组通报了改革计划,并进一步明确了“拆分”的相关细节：
重组电网资源——设立国家电网公司和南方电网公司。国家电网公司负责组建华北(含山东)、东北(含内蒙古东部)、西北、华东和华中五个区域电网有限责任公司或股份有限公司。西藏电力企业由国家电网公司代管。南方电网公司由广东、海南和原国家电力公司在云南、贵州、广西的电网资产组成,按各方面拥有的电网净资产比例,由控股方负责组建南方电网公司。
需要作出说明的是,该拆分计划明确了国家电网与区域电网的关系,即“区域电网公司均为独立运作的有限责任公司,与国家电网只有股权上的关系”。由此赋予了区域电网公司相当大的自主权,包括投融资的自主权。
重组发电企业——组建中国华能集团公司、中国华电集团公司、中国龙源集团公司、中国电力投资集团公司、中国大唐集团公司等5家发电公司。除华能集团公司外,这4家集团将分别从他们即将分拆的原国家电力公司中接受发电资产,最终各家将拥有3万兆瓦以上的发电资产,并成为目前股份公司的母公司。
◆ 电力竞价上网
目前电力企业上网电价均由国家计委统一核定和管理。根据电力体制改革方案,在厂网分开的基础上,今后所有电厂都要进行竞价上网,实行电价新机制。与之相关的政策和措施包括：在区域电网公司经营范围内建立电力调度交易中心,实行区域电网内发电竞价上网；电力交易中心之间实行市场开放,逐步终止过去各级电网企业与发电厂签订的购电合同,建立合理的电价形成机制；将电价划分为上网电价、输变电价、配电电价和终端销售电价,上网电价由国家制订的容量电价和市场竞价产生的电量电价组成,输、配电价由政府确定定价原则,销售电价由上述电价为基础形成,建立与上网电价联动机制；开展发电企业向较高电压等级或较大用电量的用户和配电网直接供电的试点工作等。
二、电力体制改革对电力企业的影响
◆ 企业规模扩张压力和机会增加
从以上对电力体制改革方案进行的分析可以看出,以国家电力公司资产重组为起点,伴随着电力竞价上网新机制的逐步推进,电力企业的全面重组和整合成为不可避免的趋势。
从产权隶属关系来划分,国家电力公司发电资产重组即5大发电集团的组建,将令国家电力公司控股企业参与国家电力公司所属的发电资产重组的可能性较大,可能成为重组后大型独立发电公司内部的子公司。该类公司今后的规模扩张机会增加。华能国际、国电电力等当属此类。
另一个群体,即地方政府控股的电力企业未来规模扩张的机会也在增加。这是因为,尽管电力体制改革的重点是对国家电力公司所属的电力资产实施重组,但是地方电力公司为了在竞价上网中保持或增强市场竞争能力,会有收购兼并电力资产、壮大规模的内在需求。特别是地方政府控股的电力上市公司,由于电力行业本身是一个资本密集型产业,上市公司基于拥有资本市场的融资功能,将更能承担整合地方发电资产、并通过规范、高效经营来适应激烈竞争的使命。因此,由地方控股的电力上市公司参与地方级电力资产重组的趋势也相当明显。通宝能源、深能源、皖能电力等均属于这一类群。
同样值得重视的还有来自外部的压力。中国加入WTO的现实,使得外资进入中国市场的机会和效率不断提高,国内电力行业稳定、低风险、高收益的特性无疑将令其成为国际资本流动的一个主要方向。强大自己,抵御外资并购,在客观上也应该成为中国电力企业寻求规模扩张的内在需求。
◆ 低发电成本成为企业致胜关键
《电力体制改革》方案所提出的另一个对电力企业产生重要影响的内容是：电力竞价上网。根据改革精神,“十五”期间要实现：所有发电企业通过在区域电网公司经营范围内建立的电力调度交易中心实行区域电网内电力竞价上网；电力调度交易中心之间实行市场开放,逐步终止过去各级电网企业与发电厂签订的购电合同……。
目前国内发电企业上网电量和上网电价的确定,通常是以发电企业与负责电网经营的国电系统所属省电力公司签订购电合同的方式来实现。在厂网不分的情况下,由于省电力公司经营电网,因此省电力公司所属或控股的发电企业往往能获得更多的上网电量,而独立电厂或地方政府投资建设的电厂往往处于不利的竞争地位。实行厂网分开后,购电合同逐步取消,所有发电企业都将作为独立发电公司参与市场竞争,发电成本越低的公司将更具竞争力并有望获得更多的上网电量。
从目前国内电力企业的上网电价来看,受发电成本影响,目前各个区域电网间电价差别较大。其中,广东省的平均上网电价接近0.5元/千瓦时,远高于全国平均水平,这是广东发电所需煤炭需要外运导致成本高企所致；同期像贵州、山西等煤炭资源丰富的省区,由于享有发电成本低廉的优势,其上网电价相对较低,如贵州电力企业的平均上网电价仅0.20元/千瓦时,山西省电力企业平均上网电价为0.28元/千瓦时。
目前,广东省的上网电价已经开始下调,由于广东将与广西、贵州、云南电网组成南方电网,电价下调是势在必行之事。可以肯定,随着电力竞价上网机制的推行,高发电成本企业所受的冲击无疑会较大,反之,发电成本低、上网电价低的发电公司将从竞价上网中长久受益。
总的来说,以上对国家电力体制改革及由此带来的电力行业发展和竞争趋势的分析,只是想阐述一个事实,即一场关于成本、关于价格的竞争将在电力行业展开。同样,以在竞争中取胜为终级目标的行业大重组也将展开。对于一直具有浓厚“垄断”色彩的电力行业来说,打破垄断并不意味着高额利润的终结,相反,我们认为,竞争所引发的一场电力企业间从资源到成本、从管理到战略等的较量,将使电力企业的优良业绩具有更多令人信服的因素,也使这个行业发展与成长的外延得到了拓展。
遵循着这样的思路,我们将对通宝能源此次以募集资金收购阳光发电90%股权的重大事项,从收购目标实力、收购完成后通宝整体竞争实力等方面进行分析,去了解这场收购将怎样影响并改变着通宝能源的未来,相信这也是我们的市场真正感兴趣的部分。
阳光发电——收购目标价值评估
阳光发电位于国家重要的煤炭生产基地——阳泉市境内,是国家“八五”重点建设项目,2002年国家电力公司评选的全国一流发电企业。截止2002年6月30日,公司总资产493,712.17万元,净资产93,930.23万元。作为山西电网的主力电厂,阳光发电目前装机容量为4台30万千瓦凝汽式燃煤发电机组,发电量和上网电量均分别占全省的10%。
全面考察阳光发电的实力,我们认为以下几方面值得关注：
高功率、大规模机组——作为重要的电力能源输出省份,在山西省境内,有13家装机容量在30万千瓦以上的发电企业,有6家企业装机容量超过百万千瓦。阳光发电是装机容量为120万千瓦的新建大型发电企业,机组容量大,单位成本低,目前装机容量占山西省总额的10%,在区域电网中具有较强的竞争力。
低成本和高效管理奠定核心优势——根据我国煤炭资源分布现状,山西与新疆、内蒙古、和陕西等四省区共占了全国煤炭资源总量的81.3%。同时,从煤炭种类来看,山西和贵州成为国内无烟煤的主要产区。
阳光发电所在地阳泉市是国家大型无烟煤炭基地,煤价和运输成本低廉的优势使阳光发电的单位发电成本与同类相比大大降低；同时,由于阳光发电是山西省唯一使用无烟煤的大功率机组主力电厂,其四台发电机组均采用国外具有环保节能先进技术制造。机组燃用无烟煤的“W”型火焰技术使煤能够得到充分燃烧,大大降低了能耗,机组控制系统采用德国西门子公司的DCS分散控制系统,使阳光发电成为山西省百万千瓦级发电厂中自动化程度和管理水平最高的企业,并由此加强了公司在发电成本上的绝对竞争优势。(目前阳光发电4台机组平均上网电价为0.256元/千瓦时,同期山西省发电企业平均上网电价为0.282元/千瓦时。)阳光发电的低发电成本,使公司即使在日后参与“竞价上网”,也能进一步发挥其价格优势。
目前,阳光发电的成本、综合煤耗等指标在山西省均处于领先地位。并且,经过前期的建设和投产,目前阳光发电已进入稳定盈利期和高回报期。关于这一点,从以下北京中洲光华会计师事务所有限公司出具的阳光发电2002年度盈利预测便有所体会：
表2：阳光发电2002年盈利预测 单位：万元
项目 2001年 2002年预测数
实际发生数 1—6月 7—9月 10—12月
已审实现数 未审实现数 预测数
主营业务收入 123,805.30 65,815.47 36,772.16 23,753.05
主营业务利润 32,664.77 18,394.49 9,375.27 6,855.02
营业利润 7,194.98 7,079.24 3,984.25 1,322.62
利润总额 7,138.93 6,817.59 3,986.30 1,313.28
净利润 7,357.71 7,137.53 3,986.30 1,352.49
项目
合计数
主营业务收入 126,340.68
主营业务利润 34,624.77
营业利润 12,386.11
利润总额 12,117.18
净利润 12,476.32
注：阳光发电2001年度及2002年上半年财务报告已经北京中洲光华会计师事务所有限公司审计。
基于阳光发电的优良资质,收购阳光对通宝能源来说显然是志在必得。值得一提的是,目前阳光发电的总资产为通宝能源的6.18倍,净资产为公司的1.68倍,通宝能源以“小鱼吃大鱼”之势逆向收购,刷新了我们对于传统收购格局的认识。同样,这次收购,通宝能源在战略层面上的取向也值得在此一提。
策略评价---长袖善舞兼顾收购的短期和长远利益
◆ 风险低、投资回报高的选择
发电厂是资金密集型企业。作为上市公司,若用募集资金投资建设同样120万千瓦装机容量的发电厂,除了巨额银行借款外,项目的前期费用及资本金的投入也是巨大的,而且基建期无收益、建成投产初期一般因执行临时上网电价而处于政策性亏损状态,亦即巨额投资在投产前的若干年内不仅毫无任何回报,而且要承担亏损的风险。另一方面,从前期调研、立项审批、开工,到建成投产,一般至少需要七、八年时间,若发生政策波动,则需要十多年时间。阳光发电就是在前期对环境评价、水文、煤质及煤炭运输、上网、电价、地方政府对企业(项目)的承诺和支持等进行长期论证的基础上,自1990年开始编制项目可行性研究报告,至1999年全部建成投产,历时10年的时间。因此,用募集资金投资建设与阳光发电同等规模的发电厂,公司将会面临巨大的投资风险。
从这个角度来说,鉴于通宝能源此次规模扩张是以增强公司可持续发展核心竞争力为重要前提,我们认为,直接收购成熟电力企业的策略是对股东更负责任的一种行为。
◆ 减少关联交易和同业竞争
同样值得一提的是,收购阳光发电90%的股权是通宝能源与大股东山西省地方电力公司直属和控股发电企业减少关联交易、避免同业竞争的必要举措。
由于目前中国的电价改革与电力市场建设是以省为实体,短期内不会形成全国性和区域性电力市场,因此,通宝能源目前在电力市场中面临的外部竞争主要是省内其他电厂的竞争。
山西省目前的电力投资主要由山西省电力公司和山西地电负责。山西省电力公司直属国家电力公司,负责山西省电网的运行管理并在省内拥有一批发电企业的权益。山西地电为通宝能源的控股股东,属山西省政府授权的电力投资主体,代表山西省政府拥有一批直属和控股的发电企业,目前山西地电直属、全资及控股企业拥有装机容量192.8万千瓦,这使通宝能源在客观上存在与其他具有独立法人资格直属和控股发电企业的同业竞争。
通宝能源是山西地电旗下唯一一家电力上市公司,一直以来得到控股股东的大力支持。针对同业竞争问题,控股股东山西地电已作出明确承诺来保障通宝能源的利益：
山西地电在今后的经营活动中,将尽量避免和减少与通宝在火力发电业务方面的同业竞争。
对于山西地电在今后的经营活动中将发展或投资的新火力发电项目或业务,通宝能源拥有优先发展或投资的权利。
对于山西地电在今后的经营活动中,拟转让、租赁或托管的火力发电业务资产、权益或其他权利,通宝能源拥有优先受让、承租或受托的权利。
此次收购阳光发电就是控股股东支持通宝发展的明确体现。——阳光发电为山西地电控股企业,是山西地电旗下唯一一家装机容量百万千瓦以上且单机容量30万千瓦的电厂。通过收购山西地电持有的阳光发电全部股权(占阳光发电总股本的90%),将使通宝直接控制的装机容量达到140万千瓦,占山西地电直接控制或控股的总装机容量的72.5%,在山西省发电行业中占有非常重要的地位。
此举一举构筑了通宝能源在山西省发电企业中的强势地位。
从长远来看,更有效地减少了与山西地电直属和控股发电企业的同业竞争和关联交易,有效保障了公司及其股东的利益。
优势与机会——通宝能源发展前景评价
从上文的分析我们知道,随着电力体制改革的深入,新的电价机制的引入将使上网电价的竞争成为未来电力市场竞争的主题。而上网电价的优势主要通过成本和规模优势来实现。在此形势下,可以预见,拥有高参数、大容量机组的电力企业,必以其成本优势奠定竞争的有力格局；而“小火电”的生存空间将越来越小,在这个强调资本实力、规模和成本优势的行业,“小的是美好的”将失去存在的理论基础。
毫无疑问,通宝能源收购阳光发电一役,所带来的通宝能源在规模和成本上的突出优势便是收购中最具价值的部分。
◆ 凸现规模和成本优势——打造可持续发展核心竞争力
通过回顾通宝能源的历史,我们知道,通宝能源最初从事煤炭生产和销售,基于适应山西省政府关于产业结构调整战略的要求和市场竞争的需要,公司在控股股东山西地电的支持下,于98年开始通过资产重组向电力企业转型。考察公司最近几年的经营数据,公司主营业务火力发电取得了良好的业绩,体现了公司通过高效经营和管理实现盈利增长的能力。
表3：通宝能源最近三年及最近一期主要财务数据与财务指标
项 目 2002年上半年 2001年
主营业务收入(万元) 12,607.47 26,571.87
净利润(万元) 3,213.77 5,880.45
每股收益(元/股) 0.149 0.27
每股净资产(元/股) 2.59 2.44
资产负债比率(母公司报表数)(%) 29.64 23.74
每股经营活动的现金流量净额(元) 0.211 0.66
净资产收益率(全面摊薄) 5.75% 11.16%
流动比率(倍) 1.76 1.69
项 目 2000年 1999年
主营业务收入(万元) 24,065.74 17,620.07
净利润(万元) 5,943.15 6,820.09
每股收益(元/股) 0.28 0.32
每股净资产(元/股) 2.30 2.14
资产负债比率(母公司报表数)(%) 37.62 69.19
每股经营活动的现金流量净额(元) 0.62 0.53
净资产收益率(全面摊薄) 12.00% 14.74%
流动比率(倍) 1.72 1.32
根据公司日前公布的第三季度报告,公司净利润5417.19万元,每股收益0.251元,净资产收益率9.33%,业绩增长势头非常明显。
但是,从规模上看,公司目前仅20万千瓦装机容量,受此局限,经营规模和竞争实力相比山西省内其他大型发电企业以及国内火力发电上市公司仍然存在明显的差距。
直接收购阳光发电低耗节能、高参数、大容量机组的电力资产后,通宝能源直接控制的装机容量达到140万千瓦,占山西省总装机容量的比例将上升到10%以上。有利于公司实现规模效益,降低单位发电成本,(2001年阳光发电4台机组平均上网电价为0.256元/千瓦时,同期山西省发电企业平均上网电价为0.282元/千瓦时。)为今后的“竞价上网”奠定良好的基础,提高了公司的核心竞争力和可持续发展能力。
另一方面,截至2002年上半年,国内发电类上市公司总装机容量达4,018万千瓦,平均装机容量为112万千瓦,通宝能源收购阳光后装机容量达140万千瓦,规模壮大,将一举告别火电类公司中规模较小的历史,在电力板块中的竞争实力得到提升。加之山西省煤炭资源优势为公司奠定的低成本优势,通宝能源无疑将拥有更多的比较优势。
◆ 资源地理优势 造就发展机遇——“西电东送”的历史契机
山西省是我国的能源大省,拥有丰富的煤炭资源,煤炭产量约占全国的三分之一,是发展火力发电的理想之地。近年来山西省的能源建设一直处于全国前列,成为我国目前电力能源输出最多的省份之一。
山西省属华北电网。处于华北电网的京津唐地区经济发展速度较快,电力需求增长幅度较大,这为山西省发电企业提供了巨大契机。同时,河北南部地区由于装机不足,也存在较大的电力缺口。电力需求也难以满足。这种情形在北京申办2008年奥运会成功以后得到加剧,该地区经济发展将出现较快速度的增长,对电力的需求也将出现同步增长。但由于煤炭综合成本较高、水资源严重匮乏以及环保等原因,国家已明确限制该地区新建大型火力电厂；同时,国家指定了应对措施,根据规划,上述地区的用电缺口将主要通过建设“西电东送”北通道来解决。根据规划,坑口电厂建设的重点将是华北的山西、内蒙古西部、西北的陕西、宁夏以及东北的东三省. 山西是实施西电东送战略的重要省份。在国家“西电东送”北通道6个首批建设项目中,相关电源点分布于晋、陕、内蒙古三省区,其中,山西省占了4个,其电力外送的合理流向主要是京津唐、河北南部、山东和华东地区。
目前通宝能源公司下属的河坡分公司和将收购的阳光发电都地处山西东部的阳泉市,与河北省接壤,紧邻京津唐地区,在“西电东送”中具有地理位置的优势,输电距离属于经济合理输送范围,比内蒙西向东部送电距离要近,此区位上的优势,无疑将令阳光发电与河坡分公司获得巨大的市场空间。
应该说,98年开始的“一进一退”即通宝能源退出煤炭进入电力,至此已为通宝能源构筑了一个电力主营发展的平台,而此次收购大规模机组且具有骄人业绩的山西阳光发电有限责任公司90%股权后,通宝能源的电力发展平台得以强大和巩固,这种联合,奠定了通宝能源创造更广阔未来的基础,使其可以充分把握市场规模迅速扩容的发展契机。
当然,我们的理性也要求我们将目光投向通宝能源实施“蛇吞象”式收购所具备的实力。考察通宝的发展历程和经营绩效,我们认为,通过不断的资产结构调整和优化、提高综合竞争实力,目前通宝能源资产质量良好、经营稳健、盈利持续增长,是一家具有丰富产业整合经验,具有自我成长和规范发展能力的企业。由此,我们确信这是通宝发起收购并能高效经营阳光发电,缔造新利润增长的基础。
通宝能源二级市场比较分析
我们注意到,在《新财富》杂志按照基本成长率(经常性总资产回报率ROA、股利支付率b、有息负债率D/E)和行业比较适度指标(主营业务利润率、经营活动含金量)等国际标准遴选出的2002年中国100家最有成长性上市公司排名中,通宝能源排名43位(去年排名168位),基本面合理股价为11.56元。需要指出的是,由于对成长性的定义和指标选取标准的不同,排名也许不能作为绝对参照,但是,通宝能源的资质、其在资本市场上市公司中的比较优势,以及它不断向上成长的趋势,这是我们从排名中可以得到明确回答的部分。
目前沪深两市的电力上市公司共有42家,选取与通宝主营相同、规模相近或相对相近的部分公司进行以下比较(见表4)：
表4：通宝能源与同行业上市公司比较
公司 每股收益 资产负 净资产收 应收账款 存货周转
名称 (元) 债率(%) 益率(%) 周转率 率(次)
(次)
九龙电力 0.452 16.07 9.63 8.40 27.39
龙电股份 0.251 16.98 9.32 10.36 24.36
内蒙华电 0.222 10.52 5.92 5.32 38.33
深能源A 0.397 11.03 15.32 11.53 16.16
穗恒运A 0.242 27.10 11.12 12.91 17.33
汕电力A 0.037 0.18 1.41 3.74 8.17
皖能电力 0.218 9.82 7.24 7.56 25.06
韶能股份 0.34 28.69 7.43 2.75 6.92
漳泽电力 0.34 67.02 9.79 10.55 18.67
赣能股份 0.11 8.72 4.30 4.67 22.66
豫能控股 0.127 37.62 6.13 5.14 566.48
通宝能源 0.27 23.74 11.16 34.77 241.92
公司 每股经营 每股净 装机容量 当前
名称 活动产生的 现金流 (万千瓦) 股价
现金流量 量(元) (元)
净额(元)
九龙电力 0.84 -0.32 20 14.34
龙电股份 0.53 -0.28 115.6 6.59
内蒙华电 0.35 0.30 142.5 8.13
深能源A 1.95 0.27 60 7.07
穗恒运A 0.98 -0.37 36 7.79
汕电力A 0.07 0.09 6 6.99
皖能电力 0.26 0.27 94.55 6.78
韶能股份 0.50 -0.76 34.538 7.42
漳泽电力 1.18 0.24 174 12.65
赣能股份 0.22 -0.09 26.2 6.20
豫能控股 0.29 0.26 62.75 8.19
通宝能源 0.21 0.38 20 8.08
注：资料来源于各上市公司2001年年度报告,其中股价为2002年10月25日收盘价。
从上表可以看出,目前通宝能源各项指标基本处于同类中等水平,其中净资产收益率、每股净现金流量等还具有明显优势。
鉴于机组规模、发电成本对电力行业上市公司竞争实力和业绩的影响非常直接,通宝能源此番壮大规模(从20万千瓦到140万千瓦)的同时,也实现了质的跨越。它所带来的通宝能源成长外延的拓展,相信能开启理性投资气氛渐浓的市场对通宝能源内在价值的关注。
(上海证券综合研究有限公司 执笔：杨丽丹) |
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