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华银电力(600744)投资价值分析报告 2001-12-10
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走主业拓张之路铸百年电力蓝筹---华银电力投资价值分析报告
珞珈投资蔡红标
特别声明：本投资价值分析报告是根据华银电力历年年报、中报及其它公开信息的基础上撰写而成。但本报告并不构成直接的投资建议。请投资者在投资前，仔细阅读《湖南华银电力股份有限公司2001年度配股说明书》。
中国证券市场在经过了“5.19行情”以来的浮躁和2001年年中的暴跌之后，投资者开始反思：在概念股炒作已经过时、所谓的绩优蓝筹股最终却是事实上的问题股之后，那么什么才是真正有投资价值的股票？本文拟从蓝筹股所应具备什么条件这个角度，来深入分析华银电力的投资价值。
一、不断突出主业，是蓝筹股百年不变的标志
笔者认为，蓝筹股的最为基本、也是最本质的一条，便是拥有一个十分稳定、不断发展的主业；以比例而言，上市公司每年的利润中有八成以上是由主业（包括与主业相关的上、下游或其边缘业务）贡献的。因此判断一只股票是否有长期的投资价值，首先要看其主业怎么样。这有两方面的指标：一是募集资金投向什么产业、与主业的关联度如何；二是主业占总收入的比例如何。
华银电力是这方面的典型代表：（一）公司上市以来的所有募集资金全部投资公司的主业电力。华银电力自1993年3月22日正式成立、1996年8月发行新股上市以来，其业务宗旨便是围绕主业来做文章：1996年发行4800万股、发行价8.10元，筹资38115万元，主要是投资下属的华银株洲火力发电公司一期2*12.5万千瓦发电机组及其配套辅助工程和配套送变电工程；1999年8月实施10配4股、配股价8.8元，共筹集资金135168万元（其中向社会公众募集45094万元），全部用来收购、投资公司第一大股东湖南省电力公司旗下的金竹山电厂；本次配股，即2001年度共计配股筹资46569.60万元全部用来投资下属的华银株洲火力发电公司二期技改、扩建工程，即建设2*30万千瓦发电机组。通过这三次募集资金的投入，公司的发电能力大大增强，有效地提升了主业（如表一）。笔者在此，还想强调一个观点：任何上市公司，是否具有蓝筹股的质素，其中的一个标准是看其募集资金的实际投向和招股、配股说明书的承诺是否一致；今年年中，部分上市公司在集资后不到三个月即更改资金投向，有的甚至更改比例接近100%；以至于投资者怀疑其是否在“圈钱”。我们十分高兴地看到，华银电力前两次的募集资金使用状况与其承诺的完全一致：湖南开元会计师事务所的专项审计报告证明了这一点，华银电力把募集资金的99.43%投向了其所承诺的项目，其比例之高是上市公司中所罕见的。这也从某种程度上表明，华银电力是信守诺言的，这为其今后的大发展奠定了良好的基础。
表一、公司近年主业的发展状况
年份 发电装机 占湖南省 发电量 发电量的
容量 的比例 （亿千瓦时） 省内市场
（万千瓦） （%） 占有率（%）
1998年 33.4 40.02 17.5
1999年 94.4 9.04 37.29 10.7
2000年 94.4 9.04 38.90 10.39
2001年中期 94.4 8.84 18.69 9.57
2003年* 120
2005年* 160
注：2003年公司利用2001年度的230万千瓦的发电装机组部分开始并网发电；2005年全部并网发电。
资料来源：华银电力2001年度配股说明书及各年年报；《湖南电力统计快讯》
（二）公司的利润主要来自电力主业。通过研究、比较、分析，我们发现，公司的主业一直十分突出，近年来的绝大部分收入来自于主业的电力销售，如表二。事实上，虽然公司个别年份来自于非主业的投资收益金额较高，但这始终未占主导地位；这表明，华银电力的管理层对发展主业始终是坚定不移的。必须说明的是，笔者在此并不是反对企业实行多元化战略；确实，国际上有很多成功的跨国公司是依靠多元化成功的，但也应该看到，国际跨国公司是在把一项业务的收入规模达到数十亿美元的规模后、是在该行业的发展空间相对有限的情况下，才去拓展新行业的，如香港的长江系公司首先是地产大王、在此之后才介入电信等其它业务的。所以，只有在把自己熟悉的主业达到一个相当的规模之后，才积极而慎重地拓展多元化，才是可行的；这方面，深圳万科集团所经历的曲折发展道路便是很好的例证，而华银电力始终坚持一业为主使其少走了弯路，加快了发展步伐。
表二：华银电力近年的电力销售收入及占总收入的比例
2001年中 2000年度 1999年度 1998年度
电力销售收入（万元） 44787 106733 94722 93679
占总收入的比例（%） 93.73 94.25 93.7 90
资料来源：华银电力各年报、中报
二、结构调整、产业升级，是确保百年蓝筹的唯一法宝
自1994年党的十四大以来，中央一直把结构调整、产业升级作为国家最为主要的产业政策；最近召开的2001年度中央经济工作会议也继续强调结构调整。作为电力企业而言，自然有其本身的内容。众所周知，从1996年下半年开始，全国电力供需基本平衡，从而结束了自70年代初开始持续20多年的全国性缺电局面，中国电力行业的发展已由量的增长阶段进入以结构调整为主的阶段。为此，华银电力确立了“以结构调整为主线”的“十o五”期间的总的指导思想。
众所周知，电力行业主要有火力发电（火电）、水力发电（水电）、风能发电、太阳能发电和核能发电等五种发电方式；所谓电力行业的结构调整是指在不同类型的发电中的组合问题。由于风能发电受地区、自然条件等因素制约，太阳能发电受单位成本和生产能力等因素制约，核能发电受资金投入、核安全和技术水平等因素制约，在目前及可预见的将来均不可能成为电力的主要生产方式。因此电力行业的结构调整主要是指火电与水电的比例关系问题。由于水电不需要什么原料、又是无污染的能源，因此有一定的优越性，但其缺点是水电完全依靠当年的降水量来发电（2000年度全国水电类上市公司业绩普遍不佳，主因便是年降水量太少；最近不少小水电频繁更改募集资金投向，问题也是如此；），而且可能在用电高峰期达不到用户的要求；而火电需要消耗大量的燃料（煤或石油），可能会产生一定的污染，但能够在用电高峰期完全满足用户的需求。正因为如此，在水电足够的情况下，火电就必须让步，但水电在较长时间内也不太可能完全替代火电，所以两者的匹配十分重要。那么，现在的情况如何呢？华银电力所处的湖南电力市场，2000年水、火电装机比为53:47；而华银电力的水电机组与火电机组的比例约为1:9。为了解决这个问题，华银电力已经考虑在水电方面实行“短平快”的投资策略，把精力集中于收购省内已建成投产的中小型水电站，近期内拟完成对湖南白鱼潭水电站的收购工作。
其次，任何企业总是面临着产业升级的问题，就电力行业而言，实际上该问题即是一个规模效益的问题。根据目前的状况，火电机组在现代电网中的经济规模机组是30万千瓦和60万千瓦，即小于30万千瓦的机组难以达到规模经济的要求。目前华银电力除华银株州火力发电公司和华银金竹山火力发电公司的六台12.5万千瓦的发电机组外，其余的火电机组均是规模较小、能耗大、单位成本高的发电机组，是迟早要被淘汰的，公司下属的华银株州火力发电公司的原1#至9#机组便是由于此原因、加上机器老化而被拆除。所以，这次华银电力利用2001年度的配股资金及政策性贷款新建了两台30万千瓦的火电机组；这是电力企业的产业升级。笔者认为，任何企业只要做好了产业升级这篇大文章，那么均是有望成为蓝筹股的。
有投资者肯定要问：既然目前电力市场基本上是供需平衡的；那么华银电力新建两台30万千瓦的火电机组，岂不是会进一步增大供给，从而其发电能力能否保证被充分利用，即开工率如何？在此需要说明的是，华银电力新建机组是等额替代湖南省电网内需关停和淘汰的22台共61.09万千瓦超期服役的老旧机组；可见，新机组不会改变湖南电力市场的原有平衡，而是占有了这批老旧机组的市场份额，从而相应地扩大了公司在湖南省电力市场中的占有率。与此同时，由于新机组达到了规模经济的要求，因此其效益一定会好于老机组。当然，也应该看到，目前华银电力还有部分火电机组没有达到规模经济的要求，但有理由相信，只要沿着产业升级这个大方向走，那么便不可能出现大的偏差。因此，国家经济贸易委员会的审批意见认为：华银电力“湖南株洲电厂二期技改工程符合国家产业政策，有利于改善湖南电网电源结构”。
三、是否注重环保，是考验企业能否成为百年老店的标志
对于火电企业而言，实际上还存在一个环保问题。笔者认为，环保问题已经成为考验现代企业能否长大的一个决定性因素；同过去不一样的是，今后企业被淘汰主因也许不是因为其产品销售不佳，而是因为对环境的污染太大而被有关部门责令停产，如农药便是如此。同样，国家对电力工业的环保问题有较严格的要求。华银电力所属电厂主要燃料是原煤，如果处理不好是会造成一定的环境污染的。华银电力采取了种种措施，使得公司的火电项目在环保上达标：如新项目完成后，二氧化硫排放量减少60%，除尘效率达99.5%，完全达到了国家的环保要求；水型污染源中对冲渣水经沉淀后排放，冲灰水经管道输送到灰场沉淀分离后排放，符合环保要求。公司本次配股项目的环境影响报告书已原国家环境保护局环发[1997]811号文批准同意。
另外，华银电力也决心以华银株洲电厂玉晶石建材项目为起点，大力发展粉煤灰的综合利用，大力发展电力环保业务，这可以看成是主业的延伸业务；如果这方面取得进展的话，那么不仅可为公司提供新的利润增长点，关键是其综合效益会大大提高。可见，公司在环保方面是大有作为的。
四、电力市场化改革将成华银电力大发展的机遇
目前，电力行业的管理体制基本上仍是国家垄断、特许经营、统一管理的计划性较强的体制。但电力体制的改革近年来也在进行，主要是在发电一侧逐步推行市场化竞争机制，在售电和电网经营等方面进行“竞价上网”。目前，正在进行由国家计委牵头，国家经贸委、国家电力公司等部门参加主导的更全面、更深入的行业体制的市场化改革，将逐渐破除全行业的国家垄断，预计将加快实行“厂网分离”、“发电与供电分离”、“竞价上网”等市场化竞争机制，建立区域性乃至全国的电力生产和消费大市场。随着改革的逐渐推行，企业竞争的范围将随之由省内扩大到省网以外，以成本为基础的电价将在竞争中起到愈来愈重要的杠杆作用。
但是，电力市场化改革是分步进行的，是存在着短期与中长期之分的。一方面，目前的电力价格仍由国家物价主管机关会同有关部门决定，企业不能自行决定。按《电力法》规定的同网、同质、同价原则，现行的湖南省上网电价的调整，需要经过多方进行论证确定。根据湖南省目前的电力供求情况并对未来的变化趋势进行分析，华银电力上网电价目前不具备较大幅度调整的可能。这表明，华银电力的业绩中短期内可能不会受到电力市场化改革的影响。但另一方面，由于未来竞争将由省内走向全国、尤其是周边省份。因此，华银电力目前的电价与周边省份、尤其是经济发达的用电大户广东省的电价相比，是否具有优势，便显得十分关键。我们十分高兴地看到：目前，华银电力所属电厂的平均上网电价为0.3025元/千瓦时，在全国上市公司中属较低水平；而其他省份的电价则相对较高，如广东地区上市公司电价一般在0.40/千瓦时-0.75元/千瓦时之间（这也是广东大火电业绩优良的主因），上海、安徽、江西等地在0.35元/千瓦时-0.50元/千瓦时。其次，公司火电机组的生产能力、设备平均利用小时数低于全国平均水平年利用小时平均不到4000小时，而全国火电厂设备年利用小时平均接近5000小时。因此，可以预见，随着电力体制改革和市场竞争机制的引入，华银电力电价和发电设备利用小时数将因区域壁垒和电量上网局限的逐渐打破而有所提高，特别是如果把目前华银电力20%的发电量卖给广东，那么其业绩便会翻番！从这个意义上讲，未来的电力市场化改革将有可能极大地改善华银电力的业绩；因此，华银电力未来的成长性是可期的。
关于中国加入WTO后的电力市场开放问题，这里有必要作个分析。众所周知，国民待遇是WTO最重要、也是最基本的规则。由于中国承诺，在未来三至五年内开放市场，因此电力企业在一定程度上也面临着如何与国际企业竞争的问题。但必须说明的是，电力行业是一个特殊的行业，最为主要的是建设周期长、投资回报时间长；且在电力市场相对平衡的情况下，外资未必会大举投资。其次，即使有外资介入电力行业、且得到了国家的批准，其竞争也是站在同一起跑线上，核心的还是成本问题。根据有关媒体的报道，台塑集团在福建漳州花费60亿元人民币投资的电厂便由于单位成本过高而陷入困境；可见，外资介入电力市场并不可怕，至少华银电力在目前的全国电力企业中仍很有优势。因此，华银电力是有能力面对或有的国际竞争的。
五、业绩稳定是蓝筹股的标志，成长性是企业的生命线
我们在上文分析了华银电力的基本面，但最终还是落实到财务分析上。笔者认为，在分析上市公司的业绩前，首先应该确定其业绩是真实可靠的，否则便缺乏分析的意义；对于电力企业而言，其经营业绩主要取决于其电力销售，而后者是由政府统计出来的，是不太可能造假的，因此华银电力的业绩是完全可信的。关于财务分析，笔者认为应着重分析如下三个方面：
（I）公司近年的业绩保持了相对的稳定。从表三中可以看出，华银电力近年的业绩保持了相对的稳定；虽然今年中期的业绩未达到去年的一半，但这是由于季节性因素造成的。从公司的年度工作目标看，且公司已经承诺今年完成至少6%的净资产收益率，因此可以看出，即使在总股本因配股而增加了10%的情况下，其每股收益仍基本保持了上年同期的水平。
（II）投资股票是投资企业的未来，因此长期的成长性如何更为关键。应该看到，由于电力行业具有建设周期长的特点，华银电力的新项目可能要到2003年才产生效益，因此明年的业绩可能仍不会有太大的增加；但是，在新项目见效后，华银电力的业绩将有质的变化：由于新项目投产后平均上网电价为0.34元/千瓦时（湖南省物价局已出函同意），比目前公司电价0.3025元高出12.4%，但其成本因项目年可节约标煤90万吨而却大大降低，因而项目的内部收益率达13.15%，资本金利润率为29.97%，年平均税后利润总额将因此增加16594万元；这表明，华银电力2003年后的业绩增长将是十分惊人的。可见，华银电力在业绩方面具有较好的长期成长性。
（III）应收帐款问题是华银电力发展道路上的双刃剑。从华银电力的历年财务报表看，存在一个不足是应收帐款较大；与此相关的是，公司98%以上的应收帐款是和大股东发生的。一方面，公司在大股东的支持下，虽然应收帐款较大，但绝大部分是一年期以内的，且从近三年的情况看，该应收帐款形成坏帐的可能性及比例均较小；其中的一个原因与行业中普遍存在的12月份应结电费需到次年办理有关。为进一步解决此问题，华银电力已与第一大股东湖南省电力公司签订《购电协议》，保证公司的电费当期清收率不低于湖南省平均电费清收水平。另一方面，关联交易对华银电力也有有利的一面：湖南省电力公司已经承诺，从2001年起的五年内，将以国家批准的上网电价或公允的市场价格每年度向本公司购买不低于35亿千瓦时的电量，并根据湖南全省电力生产和消费市场的增长水平及本公司装机容量的增加情况，及时调整购电量，保证购电量的同比例增长。可见，公司的电力销售也因此得到了一定程度的保障，而这对于其业绩的稳定增长是有益的。
表三、华银电力最近三年的主要会计数据
年度
项目 2001年度* 2001年中期 2000年度 1999年度
总资产（元） 4,759,332,169 4,576,837,256 4,410,898,092
股东权益（元） 3043930000 2,590,777,471 2,595,632,004 2,500,660,752
主营业务收入（元）1195000000 471,444,401 1,067,713,009 960,150,744
主营业务利润（元） 170000000 112,657,781 236,064,434 244,148,160
利润总额（元） 220000000 86,252,072 212,244,212 233,774,478
净利润（元） 187000000 74,150,358 177,490,551 197,938,027
每股收益（元） 0.2627 0.1149 0.2751 0.3068
每股净资产（元） 4.2773 4.016 4.023 3.876
净资产收益率(%) 6.14 2.862 6.84 7.92
每股公积金（元） 2.583 2.258 2.258
注：2001年度的数据根据其配股说明书中公布的年度计划测算而得资料来源：华银电力各年年报及2001年中报
六、从二级市场看，华银电力具有相当的投资价值今年中国证券市场是很不平常的一年：年中股指曾出现了幅度达三分之一的暴跌，其中的原由除了政策面加强监管、查堵违规资金外，实际上主要还是由于管理层担心股市的泡沫太多，而这又根源于股价高企超越了其业绩，其中的主要问题还是中国股市所固有的重题材、轻业绩的陋习。那么投资者未来（明年）该投资什么股票？笔者认为，标准有两条：
（1）要充分关注股票的内在投资价值。看个股是否有投资价值要比较两种市盈率：一是我们通常理解的市盈率；二是以剔除了非经常性收益后的每股收益为基础的市盈率（下称为市盈率B）。我们的经验表明，投资者总是依据直觉来判断个股的投资价值，但这总存在误差。笔者在表四中列出了部分电力类上市公司的市盈率（主要是华银电力及其周边省份电力类上市公司及国电电力）。通过比较，我们十分惊讶地发现，华银电力的市盈率在所列的十九只个股中竟然排名第五！如果我们按照市盈率B来排名，那么华银电力可排在前三位！由此可见，华银电力的投资价值被严重低估！其次，如粤华电那样亏损累累的个股竟然股价高达近10.85元，而华银电力却仅8.25元；不仅如此，华银电力的业绩处于中上，但却是这19只股票中股价最低的一只！即使是与被数只基金重仓持有的凯迪电力和国电电力相比，前者市盈率高达78倍，后者也有48倍，分别比华银电力高出160%和60%！这实在令人难以相信。第三，华银电力的市盈率远低于市场平均水准。以华银电力所在的沪市为基准，11月30日沪市A股的平均市盈率为49.31倍，这意味着华银电力的市盈率仅是市场平均市盈率的六成。
（2）经济景气度不高的形势下，具有稳定收益的上市公司股票是值得关注的重点。众所周知，现在全球经济不太景气，美联储最新的褐皮书报告对经济前景表示悲观；事实上，中国经济增长也出现了一定的放缓。在此情况下，如电、水、煤、基础设施行业的股票可能会成为机构投资者的选择重点。我们注意到，从三季度的基金投资组合报告看，该板块已经成为部分基金的持仓重点：我们随机抽取了18只基金（两个市场代码前九位的基金）来分析，其中有5只基金（占28%）在电、水、煤行业的个股占其所持仓股票总量的15%至20%，可见是重仓持有。其次，由于明年股市可能会较平淡，且今年股市暴跌过程中高价股跌幅最大，因此明年低价股可能会受到市场青睐。目前沪市的平均股价为11.71元，这意味着华银电力8.25元的股价仅为市场均价的七成；如果以其配股价计算，则不到六成。可见，华银电力有一定的价格优势。
从上文的分析中可以看出，由于华银电力在近年没有被暴炒过，且业绩较为稳定而可靠，又具有市盈率和股价的双重优势；因此，从市场的角度看，如果投资者要选择电力类的、低价的、有一定投资价值的股票，那么华银电力无疑是值得关注的。
表四：湘、粤、桂、闽、鄂等地区的电力上市公司的市盈率
股票名称 股票代码 每股收益（元） 收盘价（元） 市盈率
粤电力 000539 0.377 9.77 25.92
广州控股 600098 0.705 15.85 23.70
韶能股份 000601 0.33 9.17 33.05
汕电力 000534 0.0717 9.75 135.98
穗恒运 000531 0.22 9.12 41.45
粤华电 000532 -0.71 10.85
深南电 000037 0.41 13.92 55.60
深能源 000027 0.354 9.34 28.88
三峡水利 600116 0.22 13.12 59.64
明星电力 600101 0.558 13.73 24.60
乐山电力 600644 0.15 11.63 77.53
祥龙电业 600769 0.06 8.83 147.17
凯迪电力 000939 0.25 13.07 78.42
长源电力 000966 0.28 9.58 34.21
桂东电力 600310 0.416 17.62 42.35
桂冠电力 600236 0.348 13.74 39.48
闽东电力 000993 0.15 10.91 72.73
国电电力 600795 0.615 15.12 48.05
华银电力 600744 0.275 8.25 30
华银电力配股 600744 0.263 7.00 26.6
注：每股收益为经过审计后的2000年度数据；收盘价是11月30日的数据；市盈率的计算考虑了送、转增股及配股因素，但没有考虑分红派息因素。
资料来源：上海、深圳证券交易所
结论：我们认为，华银电力的主业十分突出，历年的募集资金均是用来加强拓展主业；近年业绩保持平稳，虽然明年的业绩增长幅度有限，但在其新项目投产见效后，业绩将有较大幅度的提高；公司的投资价值在于其新项目是符合结构调整、产业升级这个国家的基本产业政策的，也符合环保要求，因此具有良好的前景；正在进行中的电力市场化改革可能会给华银电力中长期发展带来难得的机遇，因为其电价明显低于周边省份；从市盈率的角度看，目前华银电力仅30倍，是电力股中较低的，关键是在其周边地区电力股中的股价是最低的，因此价值有所低估。从这些角度看，华银电力无疑具有一定的投资价值。 |
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