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战略调整打开深度竞争之门 2006-3-8
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■沱牌曲酒拥有独特的资源稀缺性，“舍得”等高端酒品质优势突出；沱牌曲酒将依托其强大的技术实力，获取整合低价位白酒市场的历史性机遇，成为全国最大的白酒生产商。
■预计公司到2007年末结束产品结构调整期，从2008年起将步入快速增长期。
■公司积极打造的“舍得”系列酒在今后几年内，突破性增长可能性较大；通过“技术输出”经营模式，有望挤占更多低价位地产酒市场份额；在低价位产品巨大销量带动下，以“大曲”为首的中价位产品也将面临较大市场机会。
■与股权分置改革同步进行的以资抵债方案将提升公司资产质量、助推公司未来业绩提升。
■公司合理估值目标价位为5.3元。因此公司股票在目前价位具有一定的投资机会。虽然股改实施后的公司的市盈率水平处于欧美龙头上市公司和国内主要上市公司的中上游水平，但由于消费税改革的利好、公司高于行业增长的预期以及较高的含权因素，预计公司股票市场表现将好于大盘。
品牌优势令人关注
四川沱牌曲酒股份有限公司（600702）是我国历史悠久的著名白酒企业，其前身是四川射洪省沱牌曲酒厂，并于1993年改制上市。1988年，沱牌曲酒被评为国家名酒，进入中国17大名酒行列，被誉为“四川第六朵金花”。1990年被评为国家大型企业。1993年列入全国500强最佳经济效益工业企业。1994年作为白酒类行业唯一被国务院列为全国100户建立现代企业制度试点企业。1998年被四川省人民政府列为四川省37户扩张型企业。1999年被国务院命名为“全国最大白酒生产厂家”。2004年公司更是以不凡的业绩，以第七的排名名列中国白酒工业前十强。
在最新发布的2005年《中国500最具价值品牌》排行榜中，沱牌以48.74亿元的品牌价值与联想、CCTV、宝钢等国内知名企业品牌比肩入选，在去年45.02亿元的基础上增加3.72亿元。
经营业绩开始走出低谷
20世纪九十年代以来，白酒企业纷纷调整发展战略，开始走高端路线。而同期的沱牌曲酒作为传统名牌却在价格竞争中，走的是“农村包围城市，价格赢得顾客”的道路，实施的是从“民牌”到“名牌”的发展战略。这种战略直接导致公司品牌地位降低，并因缺席盈利能力强的高档白酒市场，导致销量和收入徘徊且盈利能力因成本和税负的上升而下降。
所幸的是，近年来公司开始调整战略，收效显著。2004年销售止跌企稳，2005年上半年增长11%，同时，“舍得”品牌酒销售出现突破性增长，大曲连续2年以20%以上速度增长，销售形势逐渐向好。
战略调整提升竞争力
1、产品结构调整见成效
在新的市场战略方针的指导下，公司将独特的窖池资源、丰富的基酒资源、品牌资源和浓厚的历史文化资源结合起来，进行优化配置，提高市场竞争力，目前已显著见效。
以生产销售中低档产品为主的沱牌曲酒变压力为动力，一方面坚定不移地推行企业的工业化进程，致力于酿酒工艺操作的“精细化、科学化、标准化、规范化”，推行封闭式、全过程的质量管理，产品质量特别是内在质量稳步提升；另一方面调整企业发展思路，逐步开发中高档产品，在经过无数次工艺革新、技术改造和聘请中国白酒界酿酒权威专家鉴定后，以沱牌六粮浓香型酿酒新工艺之精髓，并巧妙地将酱香型白酒风味口感融入其中而推出的以“舍得”、“沱牌四星曲酒”、“沱牌金酒”等为代表的一系列沱牌高档产品在各大市场崭露头角。特别是“舍得”酒以其卓越的生态品质和厚重的传统文化，在沈阳、南京、成都、重庆、西安、福州等各个市场掀起畅销热潮、十分红火。与此同时，沱牌公司以此为契机进一步提升产品形象，加快产品更新换代力度，成功开发出“沱牌金酒”、“舍得系列酒”、“金沱牌”、“珍品沱牌”等一批新品并批量投放市场，形成了高、中、低档兼有的产品结构格局。
2、深度参与市场竞争
虽然短暂地错过了市场拓展的最佳时期，但是沱牌曲酒迅速认清市场发展趋势并及时调整战略，深度参与市场竞争。随着公司中高档产品销售的增长，低利润率产品的销售下降对公司的影响将逐渐降低。对于中高档产品，公司制定了市场逐步拓展计划，有目的有步骤地培育几个不同档次的品牌，将公司未来发展主要寄托予“舍得”系列、“沱牌金酒”、“金沱牌”和“珍品沱牌”等中高档品牌上。这种调整有利于净化销售市场、提高产品竞争力和增强公司盈利能力。
2005年以来，公司一是积极巩固、维护老产品老市场，利用多种务实、有效的促销手段，巩固、强化老产品的市场基础，扩大市场份额；二是加快对老产品升级换代的步伐，把工作重点放在新产品的推广上，以老带新，以新促老，新老结合，最终完成产品升级换代；三是为进一步提高产品销售档次，大力投放并推广中高档盒装产品；四是努力开发县级农村市场；五是加强网点建设。以华北市场为例，2005年1-10月份，公司在华北市场一手抓“老产品、老市场、老客户”的维护，一手抓“新产品、新市场、新客户”的开发，重点抓住“优化产品结构调整”和“提高产品销量”两条主线，市场销售取得了丰硕成果。以沱牌瓷罐特曲为代表的、富有市场竞争力的盒装新产品投放市场后，迅速抢占市场；以新一代沱牌大曲、好运来、喜事多为代表的升级换代产品，加快了对老产品升级换代的步伐，市场销售呈现健康发展的良好势头。1-10月份，华北市场销售收入和去年同期相比增幅较大，山东市场增幅尤大；沱牌高档产品“舍得酒”自去年投放市场以来，以其良好的内在品质、古朴的包装和博大精深的文化内涵迅速挤占了高端产品市场，销售形势喜人。
（1）提升基础生产能力
经过数十年的投资和积累，截至2005年，公司白酒产能力达30万吨/年。近年来公司通过大胆的实践，一系列技术改造工程相继投入使用。首先在粮食等原辅材料的引进上，沱牌建立绿色原料基地直接供给，粮食储存由美国引进了10万吨自动控温、控湿、陈杂除虫的国际一流低湿冷冻粮食储备系统，从源头上把好关，进而提高产品质量；建成4万吨环保型标准制曲车间，勾调加浆用水采用美国引进的两套60吨/小时水处理设备；与马来西亚合资修建的年产八万吨轻量优质玻瓶，面向市场为沱牌提供足够的优质玻瓶；15万吨自动化灌装中心也正在积极筹建之中。其次在生产过程控制中，改变传统土灶燃煤供热方式，建立1.2万千瓦时热电厂，实现节能环保供热；并开发酿酒生态调节剂，促进有益微生物的生长；而独特的酿酒配方和窖池发酵微机监控系统的使用，又确保了优质基酒的生产。
如此多的措施目前已见成效，基酒优质率比去年增长10余个百分点，再创历史新高，这是公司近年来坚定不移地推行“沱牌六粮浓香型酒新工艺”，致力于工艺操作的“精细化、科学化、标准化、规范化”，推行封闭式、全过程的质量管理的又一显著成效，产品质量得到了持续稳步提高。
（2）整合产品开发能力
公司建立起以市场需求为导向的、集专业市场调研能力、企划能力与技术支持为一体的完备的产品开发体系。例如公司开发的中高档新品“瓦吉瓦”酒，自今年5月销往攀枝花、西昌等彝人聚居地以来，以醇和厚重的口感和优异的品质,迅速被蓬溪县广大消费者接受，形成“瓦吉瓦”消费热，受到彝人同胞青睐。
以资抵债提升资产质量
由于沱牌集团在股份制改组过程中，已将其经营性净资产投入股份公司，作为管理型控股集团，其下属成员企业除股份公司以外，盈利能力均不强，而股份公司受国家税收政策调整的影响，盈利能力下降，连续几年均未实现红利分配，致使沱牌集团资金面相对较紧张，为此，公司在员工住房、柳树镇防洪堤工程和小城镇建设等方面代沱牌集团垫付了部分费用，由此产生资金占用历史问题。
与股权分置改革同步进行的以资抵债方案，将以吉林沱牌农产品开发有限公司部分经营性资产、四川沱牌药业有限责任公司股权、射洪北门土地和少量房产等非现金资产作价3.68亿元及现金378万元，抵偿沱牌集团占用的公司资金及资金占用费3.7亿元。以资抵债实施完成后，长期困扰公司发展的控股股东资金占用问题将得到彻底解决，以资抵债注入的资产将有利于提高公司的核心竞争力。
（1）燃料乙醇业务符合国家产业政策，有利于延伸产业链
从长期来看，燃料乙醇等生物质能源将扮演重要角色，同时燃料乙醇又属于行政垄断新兴能源产业，未来发展前景乐观。吉林沱牌农产品开发有限公司年产优级食用酒精4万吨、燃料乙醇1万吨及各类副产品。2005年5月吉林沱牌与国家批准的四家变性燃料乙醇生产企业之一的吉林燃料乙醇有限公司签署了合作协议，启动了燃料乙醇生产装置。从2005年5月至2005年11月，吉林沱牌共生产燃料乙醇18464吨，增加收益1500万元。2006年吉林沱牌将扩大燃料乙醇生产规模，并与吉林燃料乙醇有限公司达成了全部包销协议。随着燃料乙醇技术的进一步成熟和市场需求的进一步扩大，以及100万吨玉米经济示范产业园区国债项目的建成投产，燃料乙醇业务的产能和销售收入比重将不断提高，有望在未来2－3年为公司带来较大的发展机遇。
（2）土地价值值得关注
射洪北门土地共255余亩，使用权评估值为1.18亿元，平均每亩价格46万元，折合每股0.35元。随着政府规划重心逐渐由南向北转移，该项资产具有的变现和增值能力也日渐突显，并能在公司需要现金资产时快速变现。值得注意的是，2005年9月位于城区太和大道的川中印务主厂国有土地使用权拍卖，经过31轮角逐，亩价由110万元攀升到311万元。
（3）非PVC软袋输液药品行业前景看好
沱牌药业是我国最大规模的非PVC软袋输液药品生产基地之一，目前非PVC软袋产量为1000万袋/年，即将扩产达到6000万袋/年。输液车间于2004年4月正式投产，从2005年开始进入批量生产，2005年1－10月销售收入比2004年有较大幅度增长。同时，软袋输液产品的市场认同度也在不断提高，盈利能力在迅速提升。
核心竞争力发展计划
“十一五”期间，通过经营模式及营销方式创新，与经销商结成战略联盟，建立低成本、高效率的分销服务体系，形成高份额市场控制力，公司将成为中低价位酒市场的龙头企业和领先者。
2006-2007年，公司将进入结构调整及资源整合期：
1、产品结构调整取得阶段性成果，产品毛利率达到40%以上。初步完成产品调整及市场布局，形成以舍得、曲酒、大曲、特曲、生态保健酒为主的品牌发展格局。
2、内部整合取得阶段性成果。建立富有激励性、竞争性的管理机制，以降低成本、提高管理效率及服务水平为核心，突破传统观念及思维，积极推进现有管理机制及管理模式创新，进一步完善现代企业制度，建立和培养一支高效率的管理团队。
3、资源整合取得阶段性成果。完成闲置资产变现，进一步改善现金流；对各子分公司资源进行整合，通过放权自主经营、闲置设备及厂房租赁、部分亏损辅业剥离等措施进一步剥离辅业，使主业轻装上阵；继续培育药业，通过开发高附加值新产品，以及引进知名品牌进行贴牌生产，进一步做大药业收入；进一步完善现有酒业产业链发展布局，进一步向生猪养殖业等下游产业链及发展。
2008-2010年，公司将进入快速发展期：
1、酒类产品毛利率达到45%以上，品牌力大幅提升，酒类主业产品年销售收入15亿元以上；2、其他产业收入2亿元，其中玻瓶及其他收入1亿元，净利润1000万元；药业收入1亿元以上，净利润800万元；3、2010年，净利润1.8亿元以上。
业绩预测
主要假设：1．公司的生产经营基本面变化不大；2．完成闲置资产变现，进一步改善现金流；3．油价的持续上涨，加大了公司的运输成本，广告和促销费用的增长比例略有下降，导致销售费用增长比例下降；4．目前的税收政策保持不变。
未来5年公司财务预测简表（万元）
沱牌曲酒业绩预测走势（万元）
估值比较
根据估值测算，我们认为公司合理估值目标价位为5.3元。我们认为，虽然股改方案实施后的沱牌曲酒市盈率水平将处于欧美龙头上市公司和国内主要上市公司的中上游水平，但由于公司高于行业增长的预期与较高的A股含权因素，预计公司股票市场表现仍将好于大盘。
需要特别指出的是，白酒消费税政策改革方案已经上报国务院，如果从量消费税取消，那么在全行业主要上市公司中，沱牌曲酒将受益最大，届时业绩将巨幅增长，其市盈率水平将低于欧美龙头上市公司和国内主要同业上市公司，其投资价值将得到大幅提高。中国银河证券研究中心 |
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