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陆家嘴(600663)手持巨额现金莫若分红 2007-1-4
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在人民币升值加速等因素的推动下，股价狂飙的陆家嘴（600663）无疑成为近来颇引人关注的大牛股，一些市场人士对其在2007年新会计准则实施后的业绩充满憧憬。
但是，陆家嘴究竟是否会对投资性房地产采用公允价值模式进行计量尚不肯定。研究发现，从2003年开始，陆家嘴一直在通过会计政策和会计估计隐藏其真实利润，因此，很难想象公司会在2007年改变初衷。由于真实利润远远超出账面利润，陆家嘴手中持有大量的现金。然而，公司似乎并没有有效运用这些资金的战略计划。
业绩平平下现金猛增在国内房地产市场近年来的火爆形势下，陆家嘴的经营业绩却显得波澜不惊，2005年公司实现净利润5.70亿元，与2002年相比只增长了11.27％。与之相反的是，陆家嘴的货币资金却与日俱增，2005年末达到42.39亿元，比2002年底增长了1.54倍。
在这种情况下，陆家嘴持有的现金数已经远远超出了公司日常经营所需。2006年9月30日，公司的货币资金达到54.93亿元，占总资产的比例高达44.15％。
之所以会出现这种现象，是因为陆家嘴近年来经营活动产生的现金流量净额远远超过了公司实现的净利润，虽然偿还银行借款和派发现金红利消耗了部分现金，但由于资本支出很少，仍然阻止不了现金增长的势头。
利用会计手段隐藏利润对于经营活动现金流与净利润出现较大背离的现象，会计人员往往会怀疑公司是否利用会计政策和会计估计进行盈余管理。我们发现，会计人员的想法是有道理的，陆家嘴近年来在不断改变会计政策和会计估计来降低账面利润。
此外，陆家嘴在2005年年报中还披露了一项会计估计变更称：公司办公所在地上海市浦东大道981号办公楼属临时建筑。公司曾向有关政府部门申请延长建筑的有效使用期。政府部门答复建筑的有效使用期不能延长，如遇规划实施时，此建筑应立即无条件拆除。变更前公司对此房产按30年直线法折旧，考虑到浦东新区新一轮开发建设的快速启动与滨江两岸规划的实施进度，从谨慎性原则出发，公司拟变更此项资产的折旧年限，在2005年到2009年5年间，将资产净值扣除必要残值后全部折旧完毕。如将来有证据表明此资产的实际可使用年限低于5年，则根据实际情况再行相应缩短折旧年限。这一会计估计的变更减少本年度合并报表净利润910.94万元。
911万元对陆家嘴来说并不是什么了不起的数字，对利润的影响远不及存货跌价准备和巨额的预提费用。
不可思议的存货跌价准备和预提费用2005年，陆家嘴的转让土地使用权业务毛利率较以往有了较大幅度的提高，然而，也就是在这一年，公司对存货中的转让场地开发支出——未转让的土地计提了1.07亿元的跌价准备。
对此，陆家嘴在年报中特别作了解释，“公司现有的土地资源中还有部分地块尚未完成动迁，主要是世纪大道地块和小陆家嘴N3地块。这些地块都处于城市中心区域，其中大部分居民楼为独立成套多层建筑。近年来土地开发动迁成本不断上升，已超过公司在土地购入时预估的土地开发成本。为防范风险，公司已根据实际情况对土地开发成本进行了相应的调整，同时对相关土地资产计提了跌价准备。”上述解释很难令人信服。根据陆家嘴披露的会计政策，“由于存货遭受毁损、全部或部分陈旧过时和销售价格低于成本等原因造成的存货成本不可收回的部分，按单个存货项目的成本高于可变现净值的差额计提存货跌价准备。”显然，对土地计提跌价准备应该对应的是销售价格低于成本这一理由。而伴随着上海地价的节节上升，土地开发动迁成本的上升是很自然的事情，拆迁户想分地价上涨一杯羹不难理解。然而，如果因此就造成了陆家嘴在土地使用转让业务上亏损，理由并不能令人信服。
2004年，陆家嘴已经对世纪大道地块计提了1.39元的跌价准备，如果再加上2005年计提的部分，公司似乎认为预计总投资70亿元的这一项目最终会产生约2亿元的亏损，即毛利率约为-2.94％，而其背景却是公司近年来土地使用权转让业务毛利率均在50％以上，反差对比如此强烈。
陆家嘴的预提费用就更加令人费解，2005年末其金额高达15.41亿元，与陆家嘴业务相似的金融街（000402）预提费用只有5061万元。从会计报表附注中可以看到，陆家嘴的预提费用均为预提土地开发公共设施配套费用，按照公司披露的会计政策，“公共配套设施建设占开发项目比重较大的，在转让土地结转收入时，按照工程预算成本预提尚未发生的公共配套设施费用。根据实际发生的公共配套设施建造支出，调整该项预提费用。”金融街在这方面的会计政策不同于陆家嘴，“市政及公建配套费用包括配套站点建造成本、市政管线的建造成本、其他成本（包括区域内非营业性文教、卫生、行政管理设施）等。上述建造成本在工程竣工验收后，只在已开发地块中分摊（但以各地块的预计总成本为分摊上限），其中已竣工项目优先分摊。”即，金融街并不预提公建配套费用，而是在其发生后予以分摊。
相比之下，陆家嘴的做法更让人难以理解，意味着公司经营中存在着转让土地已经确认收入时，该土地上还未建好公共配套设施的现象。对照一下陆家嘴确认收入的会计政策，“转让土地和销售商品房，在签订有关转让和销售合同、完成合约内订明的开发建设工程、公司已将土地和商品房移交给买方、不再对该商品实施管理权和实际控制权、与交易相关的经济利益能够流入公司、并且相关的收入和成本能够可靠地计量时，确认营业收入的实现。”显然，如果公共配套设施尚未建好，至少在三个方面存在疑问：首先，是否可以认为已经完成了合约内订明的开发建设工程？其次，已将土地移交给买方且不对土地实施管理权和实际控制权后怎样再去建设公共配套设施？最后，按预算成本预提费用是否可以认为其成本能够可靠地计量？
当然，我们并不是在怀疑陆家嘴在提前确认收入，提前确认收入与公司在其他会计政策和会计估计上的表现相悖，也与房地产行业普遍存在隐瞒利润的大背景相悖。那么，很可能陆家嘴在以预提费用的方法虚增成本。
按照陆家嘴在公共配套设施建设的会计政策，公司在结转土地转让收入时按照预算成本预提费用，这表明公司的目的是为了遵守会计核算中的配比原则，将收入与其对应的成本相配比。然而，从具体数字来看事实并非这样。
与2004年相比，2005年陆家嘴的转让土地使用权收入增幅仅有6.92％，而预提费用增加的增幅竟然达到了2倍，明显不相匹配，而更令人不解的是预提费用的增加高达6.03亿元，居然超过了转让土地使用权的成本5.45亿元。
具体到每个地块的预提费用就能发现更多的问题。以世纪大道地块为例，该地块2005年末的预提费用为4.01亿元，比2004年末增加了1.86亿元。然而，该地块2005年的土地使用权转让收入只有2000万元，很难让人相信2000万元转让出去的土地上要发生1.86亿元的公共配套设施支出。
竹园商贸区的预提费用2002年末为1.22亿元，此后到2004年末此金额分文不变，这表明在这一地块上两年间陆家嘴很可能根本就没有发生公共配套设施支出，而如果确实是该建的公共配套设施两年未建，很难设想拿到这块土地的开发商心情会如何。此外，陆家嘴在2004年转让竹园商贸区土地使用权的收入为1.80亿元，这似乎表示2002年及以前转让的土地还有公共配套设施未建好，而2004年转让的土地反倒已经建好了。
以上种种难解之处令人很难相信陆家嘴的预提费用符合会计核算中的配比原则，不过，鉴于“属于难以辨认或难以合理分摊的费用性成本支出实际发生时直接计入主营业务成本”这一条也违背了配比原则，因此看来预提费用不过同样是虚增成本的一种方法。
经营行为而非会计准则决定公司价值近来，陆家嘴的股价急升，以连续三天上摸涨停、七个交易日上涨近60％而成为市场追捧的对象。对此，一些市场人士归结为将于2007年执行的新会计准则允许投资性房地产以公允价值计量给具有大量土地储备的陆家嘴带来利好。
我们认为，如果将公司价值定义为投资者所能获得的未来现金流的现值，那么会计准则的变化并不能影响一家公司的内在价值，只不过好的会计准则可以帮助投资者更准确地评估公司的价值。陆家嘴没有公告届时是否会采用公允价值模式计量投资性房地产，如果按此模式计量多报出的利润需要缴纳企业所得税，我们认为真正理性的公司不会采用这一模式。而即使不考虑税收因素，由于陆家嘴近年来一直在隐藏利润，很难想象公司会改变想法。
那么，如果陆家嘴2007年仍然采用成本模式来计量其投资性房地产是否会有损其公司价值？答案当然是否定的。事实上，我们认为公司近年来隐藏利润的会计政策和会计估计才真正有损公司的价值。
可以看到，陆家嘴近3年来只拿出很小的一部分盈利派现给股东，如果考虑到公司的实际利润更高，那么真正的派现比率会更低。或者可以说，由于报出了较低的账面盈利，公司也就可以顺理成章地少派息了。对股东来说，如果由于公司推迟确认盈利进而推迟股息的发放，那么即使最终收到同样金额的股息，以红利贴现法计算的公司价值也将降低。
巨额现金运用无计从公开信息分析，陆家嘴现有的战略规划并不需要如此之多的现金，未来并不需要大量的资本支出。
在2004年年报中，陆家嘴宣布，“2005年是公司战略调整进入实质性的关键年，公司将积极培育一批具有高附加值和持续增长价值的经营资源，建立以项目长期经营租赁为主导的商业模式，为公司主营业务顺利转轨和可持续发展奠定基础。”根据2005年年报，陆家嘴确实认真执行了上述战略，“根据董事会确定的公司发展战略，公司在房产开发上完成以下工作：
1.公司在陆家嘴区域策划和开发了一批以甲级办公楼、商铺和国际社区为主的房产项目，其中有8个项目已经在年内开工建设，合计的建筑面积约为28万平方米。
2.针对陆家嘴区域的实际需求，公司建设投资了一批临时性的商业建筑，将近9000平方米，其中有一部分已经竣工投入经营。
3.为扩大经营物业的规模，公司收购厂房建筑约3万平方米，将改建成办公楼进行出租。
4.公司还对原有的存量物业进行了全面清理，重新分类整合，合理定位。清理后公司可用于长期出租的物业面积约为15万平方米。”从字里行间，我们似乎能够感觉到陆家嘴战略转型的热火朝天，然而从报表来看这一切却花不了多少钱。陆家嘴将出租开发产品列入“其他长期资产”，可以看到2005年公司建设上述出租物业只支出了2.42亿元，而2006年前3个季度只支出了733万元，相对于公司四五十亿元的货币资金，这些支出可以说微不足道。
陆家嘴曾经有过其他想法，却遭到挫折。2004年3月，陆家嘴通过挂牌出让方式取得了天津市红北（挂）2004-012号地块的国有土地使用权，土地出让金总价为15.11亿元，公司在2004年已支付了土地款等费用6.04亿元。从数字上来看，与上述转型出租物业的战略相比向上海以外区域发展是一条更需要资金支持的战略。然而，根据陆家嘴2006年10月27日的公告，因动迁原因，天津方面至今尚未交付首期土地。 可以预计到的是，随着陆家嘴大批出租物业的建成，公司的现金仍会继续增加。因此，如何高效地运用这些巨额资金需要公司管理层的智慧。而如果实在没有很好的项目，建议公司应派发现金红利给股东。 |
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