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案例分析：“ST丰华(600615)”起伏跌宕的背后 2006-1-24
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“ST丰华”背景简介
在证券市场上，“ST丰华”最近是小有名气，而在产品市场上，“ST丰华”可能就不如“丰华圆珠笔”那样广为人知了。然而，要探究“ST丰华”的来龙去脉，还得从丰华圆珠笔说起。丰华圆珠笔自从其诞生的那天开始就为各阶层消费者所广泛选用，其朴实的风格和优良的品质有口皆碑，在以圆珠笔和钢笔为主导的20世纪，“丰华”与“英雄”并行在巨大的文具市场上。
“ST丰华”的前身丰华圆珠笔厂，成立于1948年，是我国圆珠笔的诞生地，也曾是我国创建最早、规模最大、经济效益最好的圆珠笔生产企业。1992年6月6日，原丰华圆珠笔厂经批准改制成立上海丰华圆珠笔股份有限公司：6月13日公司首次公开发行普通股“上海丰华圆珠笔股份有限公司股票”(股票简称“丰华圆珠”)，并于同年9月10日在上海证券交易所上市。
上市当日，“丰华圆珠”便以169.5元／股的高价收盘。1992年上市初期，公司形势一片大好，股价居高不下，曾一度攀升到180元／股。1992年12月10日，公司还对股票进行过一次大幅拆分，将1股“丰华圆珠”分割为10股，增强了公司股票的流动性，也从侧面反映出公司当时骄人的业绩与市场表现。直到1998年，公司每年都向股东分派现金红利或股票股利。办公室里大家都以拥有一支质地精良的丰华圆珠笔为荣，而与此同时，证券市场上大家也都以拥有一手“丰华圆珠”为骄傲。
然而步入90年代末期，笔类市场竞争日益激烈，公司的制笔业务持续萎缩。为了扭转日趋惨淡的经营局面，公司开始调整其主业方向，并尝试利用资本运作这柄利器。1998年上海丰华圆珠笔股份有限公司的原控股股东上海轻工控股(集团)公司将其持有的公司国家股(占当时公司总股本53.23%)全部转让给冠生园(集团)有限公司。此次重组迈出了丰华圆珠资本运作旅程的第一步。在第二任控股股东冠生园的主持下，丰华圆珠将主营业务转向控股股东的主营方向——食品行业。2000年，公司的控制权击鼓传花般落人汉骐集团有限公司手中。在第三任控股股东的方略下，公司再次凋整了主业方向，逐步涉足自有房屋租赁、房地产中介服务、物业管理、酒店管理、咨询服务等多个领域。随着经营领域的扩张，2001年公司还将名称变更为上海丰华(集团)股份有限公司，同时证券简称变更为“丰华股份”。之后，公司在汉骐集团的指点下频频进行资本运作。
然而，丰华股份的历次资本运作大举动，也未能将丰华托上新的历史高点。相反，在进入21世纪之后，丰华圆珠的好景开始隐灭直至衰亡。
丰华由盛及衰的市场表现 在任何一家财经网站的股票代码框中键入“600615”，都能搜索到“ST丰华”近日的市场表现。如本文在导语中揭示的，“ST丰华”历经了连续25个涨停板，迅速转入一路跌停的状态。这无疑引起了市场的极大关注。
纵观丰华(以下对“丰华圆珠”、“丰华股份”，“ST丰华”不做区分)上市13年的市场表现，剔除对股票进行拆分，转配股等显著影响股价的因素，可以根据股价的走势将丰华自上市到暂停交易的整个过程大致划分为三个阶段。
I.1992年至1997年，丰华的平稳期，如图二中绿色区域所示。
在此期间，公司的股价虽有起伏，但也稳定在一个相对正常的区间内。而且在上市后的这6年内，公司连年稳定盈利，每年向股东派发现金或者股票红利，时常还会进行小规模的转配股。究其原因，笔者认为这是因为90年代文具市场竞争缓和、需求稳定，加之丰华作为我国圆珠笔业的创始人，在制笔技术、分销渠道上可谓轻车熟路，维持正常的盈利水平虽非轻而易举但也并不困难。故而公司在此期间运营平稳，也未进行大手笔的资本运作。
II.1998年至2000年，丰华的变革期,如图二中黄色区域所示。
步入90年代末期以来，由于大量外资文具企业的介入，笔类市场似乎开始吃不消了。在以白雪、晨光等合资(合作)文具企业为首的大力冲击下，丰华逐渐乱了阵脚。制笔业务为公司带来的利润与日俱减。公司管理层经过分析制定了调整产业结构的战略决策。于是，1998年冠生园(集团)有限公司入驻后，丰华在其引导下开始了一系列的产业转型举措，投身食品行业并浅尝资本运作。1998、1999两年净利润稳步增长，1999年净利润达到6352.482万元，似乎产业转型战略初见成效了。但事实上，食品行业的盈利能力较弱，这一次重组并没有获得预期的乐观成效，为此大股东只得利用关联交易维持账面上的虚高收益。在股市上，这种空洞的账面数据居然也得以将丰华的股价支撑在一个较高的水平，这也是因为投资者对冠生园的运作方案抱有较好的预期。
然而，历经两年的苦心经营，冠生园终于还是力不从心。为了摆脱丰华这个包袱，冠生园迫于无奈金蝉脱壳，于2000年9月将第一大股东的身份让于汉骐集团。汉骐集团入驻后，迅速开始谋划第二次重组，预计用旗下的红狮涂料将丰华拥有的食品资产全部换出，从而丰华似乎就可以摆脱盈利能力较弱的食品行业。公司2000年净利润剧减至205.2038万元，仅占1999年的3.23%。面对此种境地，公司在2000年年度报告中乐观地声称：
“……置换后，公司将控股北京红狮涂料有限公司，增加涂料和油漆等相关业务，主营业务格局有了改善，开始进入新的具有较高技术含量的业务领域，为公司摆脱经济效益滑坡创造了条件。” 股票市场对汉骐的重组计划似乎也很看奸。虽然当年丰华的净利润直跌至200余万元，投资者仍报有较大希望，直至2000年末股价仍居高不下。然而其后的事实证明，丰华和投资者都太过天真了，汉骐决不是丰华的救世主。
III.2001年至2004年，丰华的衰败期，如图二中的红色区域。
紧随2000午重组计划，2001年开年汉骐便迅速地组织了这次大规模的资本运作，将丰华的全部食品资产换出，取而代之的是其控股的北京红狮涂料有限公司，然而，2001年公司不仅未能创造新的利润增长点，相反亏损额高达4138.97万元。同时，在股票市场上，辛苦守候的投资者开始感觉到希望的破灭。于是从2001年起，“丰华股份”的价格就开始了不可逆转的下跌。仅2001年一年，丰华股价跌幅就达到33%，而同期大殿状况良好。丰华的下跌只能归结于其自身的运营不佳。
股价一天低过一天，丰华的亏损状况也是一年比一年严重。在汉骐的一手控制下，2002年，丰华亏损额达到73.92万元。根据证监会的规定，丰华由于连续两年亏损而被实行退市风险警示的特别处理，从2003年5月12日起，股票简称变更为“*ST丰华”，股票涨跌幅限制为5%。自从被实行特别处理之后，“*ST丰华”的股价连续三天达到跌幅限制，市场对丰华扭亏为盈并不看奸。果然，在一拖再拖的2003年年报中，丰华继续报告了当年亏损的消息，而且亏损势头愈演愈烈，竟然达到17783.3万元。于是在2004年5月29日，上海证券交易所对公司作出了《关于对公司股票实施暂停上市的决定》，决定公司股票自2004年6月4日起暂停上市。从此，“*ST丰华”在上海证券交易所便暂时沉寂了下来。
股市上虽然暂时没有了丰华的声音，但是丰华内部却并不沉寂。为了早日恢复上市资格，丰华大刀阔斧地对经营状态进行厂整改：操起法律武器，历经若干诉讼，更换了重要高管人员。几经努力，丰华2004年半年度报告显示，公司已实现盈利，并于2004年8月31日在法定期限内披露了2004年半年度报告。丰华终于在2004年12月8日收到上海证券交易所《关于同意上海丰华(集团)股份有限公司股票恢复上市申请的通知》，公司股票获准于2004年12月21日起在上海证券交易所恢复交易。
回顾丰华三个阶段的市场表现，我们能够明显地感知其问题出在第二个阶段，并在第三个阶段爆发出来。历经产品市场、经营主业的重大调整，丰华的业绩始终没能有根本性改善，持续性的亏损还给它扣上了ST的帽子。这些坎坷的历程最终可以归结为一点，即财务失败。
基于杜邦体系的财务指标分析 财务失败是扼住企业命运之咽的重要杀手。通常意义上，它是指企业财务出现困难，暂时或永久不能履行正常的支付义务，企业持续经营能力严重受损，并可能引发破产的情形。目前我国企业处于财务危机的情况比较复杂，很难一概而论。某些学者在研究过程中将上市公司中的ST企业作为财务失败的范例，ST丰华就是上市公司财务失败的典型。借助经典的杜邦财务综合评价体系，我们对丰华的财务失败历程进行指标层面的分析。
杜邦分析体系从权益净利率(也即净资产报酬率、股东权益报酬率)入手，层层剖析影响核心指标的各个指标，从企业经营、资产管理、财务政策等各方面深究引起权益净利率变动的根源，具有良好的综合性，故而历经几十年一直为财务界广泛使用。以该分析框架为依据，我们摘录了丰华的历年主要财务指标如表一。
从表一中，我们可以明显看出，2000年丰华的经营状况突然恶化，之前一贯稳定保持10%左右的权益净利率突然下降为0.33%，此后持续下跌至2003年的-82.62%。显然，丰华的经营从2000年起出现了问题，但是问题出在哪里呢?通过利用杜邦分析体系对核心指标权益净利率进行分解，我们可以初步找到问题所在。根据杜邦分析体系， 所以，权益净利率的变动由资产净利率与权益乘数的变动引起，权益净利率的变动原因也可以归结为资产净利率与权益乘数的波动。我们将权益净利率、资产净利率、权益乘数三个指标描绘在一张折线图中(见图四)，可以发现在2000年权益净利率下滑时，伴随其下滑的是资产净利率，而权益乘数和资产负债率比较稳定。负债率一直处于中等水平，直到2004年才有较大幅度的上升。所以，针对此种数量关系，我们可以认为权益净利率下降主要是由资产净利率下降引起的。而资产净利率代表企业利用可控资源进行盈利的能力，此比率过低或者下降意味着企业在经营效率和销售政策上存在问题。
根据杜邦分析体系， 为了找到资产净利率的变动原因，我们还必须进一步将其分解为销售净利率和总资产周转率，同样，利用一张折线图(见图五)将这三个指标表示出来。折线图显示出资产净利率在2000年前一直比较稳定，而在2000年骤降，2001、2002年继续下滑，直到2003年到达最低水平-20.30%，2004年则回升到零点以上。代表资产管理效率的总资产周转率在10年间也有波动，但是其波动特征与资产净利率的波动相关性较弱，故用总资产周转率来解释资产净利率的波动说服力较差。而从图中，明显能够看出销售净利率的变动趋势与资产净利率的变动更为吻合，从而我们可以认定引起资产净利率大幅波动的原因在于销售净利率的不稳定性。所以，是企业的获利性下降造成了丰华的权益净利率的波动，并将丰华推入财务失败和ST的行列。
追根溯源，继续探究导致企业获利性变动的原因，我们需要从净利润的组成入手。通过图六可以看出影响丰华获利性的主要因素是“全部成本”的波动。而进一步用图七展示成本费用指标的变动情况可以发现，引起“全部成本”波动的主要因素是后期急剧增长的管理费用。
借助多层次的杜邦分析，我们从丰华的账面上找到了致使其出现财务失败状况的最终原因。2000年起，丰华的主营业务收入开始大幅波动，但主营业务收入缩减的同时，成本费用(尤其是管理费用)越来越高，致使主营业务收入无法覆盖进而导致了连续性的亏损，从而导致了财务失败。由此可见，丰华一步步从神坛之上走下并非因为其负债过度等原因，而是由于其经营过程中出现的非常、不可控因素导致的畸高管理费用对经营造成了致命的冲击。
上海久昌，丰华的希望？ 上海久昌实业有限公司自从2004年5月成为丰华的实际控股股东后，一系列大刀阔斧的动作引起了人们的广泛关注。一方面通过强化经营管理，抓好生产经营，成功地实现了股票恢复上市：另一方面重点解决公司与汉骐集团之间遗留下来的多起债务纠纷。7月27日，ST丰华公布的2005年中报显示，每股收益达0.46元，比上年同期的每股收益0.02元提高2200%。而导致利润大增的主要原因是丰华在2005年上半年取得了对原控股股东汉骐集团1.2亿元重大诉讼案的胜诉。公司取得胜诉后冲回5497万元的坏账准备，导致中期每股业绩高达0.46元。
业绩的大幅增长加上股改对价的良好预期使得丰华在二级市场上受到追捧。连续若干个涨停后，虽然股价有一定程度的下滑，但截止到2005年11月15日，股价还维持在4元以上的水平，仍然是历史最低价1.91元的2倍多。
上海久昌是否真的是丰华的救世主？让我们拭目以待。 |
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