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海油工程(600583)初步国际比较显示具备较强吸引力 2005-5-24
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□国信证券经济研究所 刘都
浮托法的运用表明学习效应进一步增强，运营效率能得到继续提高
5月2日，海油工程（600583）首次采用浮托法，将我国海上最大的单体平台———重达7200吨的南堡35-2油田CEP中心平台成功就位于海上导管架。这标志着公司海上安装能力大大提升，具备了超大平台海上安装的能力。浮托法对于降低成本，提高效率都有很大的帮助，这也表明公司正在通过不断学习和运用先进的安装方法来达到缓解产能压力、实践作业能力的目的。
人民币升值对公司业绩负面影响有限
我们假设人民币升值5%，在此状况下由于公司部分业务业主为国外公司，故该部分工程施工结算比重为美元。由于我们无法确切判断人民币升值前后公司已经结售汇比例占全年业务收入的比重，故我们采取最保守的办法即假定全年美元结算业务全部处于敞口状态。基于此，我们在2005年全年主营业务收入同比增长15%的条件下，对公司美元结算收入对于人民币升值的影响进行了敏感性分析，并对因为2005年税收返还受升值变化导致的2006年业绩变化也大致进行了测算。具体如下：
前期我们在未考虑人民币升值条件下预测公司2005年EPS为1.58元(在总股本33000万股前提下)。
若人民币升值5%，在2005年美元结算收入占比达到30%，美元收入全部处于敞口状态下时，公司每股收益下降至1.46元（这是最悲观之状况）。但是我们应该认识到，在人民币兑美元升值前，公司有部分美元收入已经结算，而且我们预计公司为规避升值风险会加快结算的速度，并积极寻求与业主洽商或者不排除以外汇进口设备而对冲风险的可能。
国际比较初步结论：目前公司股价低估
因为油田服务业是在国际行业中属于周期性行业，据15年来走势判断，在油价跌至每桶33美元以下时受油价起伏影响较大。所以我们在采用市盈率或者EV/EBITDA法等估值方法时，需要对经历过石油起伏周期的国际同类公司的5-10年财务估值指标进行常化,以尽可能消除周期变化带来的业绩影响而导致的估值偏差。
现将经过常化的相对估值指标作一简单的列举。
路透调查显示,2005年美国原油平均价将达到每桶48.69美元,高于2004年平均价每桶41.47美元。美国原油今年迄今的平均价格为每桶50.76美元；2005年布兰特原油平均价预计为46.28美元,去年平均价为38.04美元，今年迄今其平均价为49.42美元。我们预计未来2年内油价仍然会维持在35美元以上，这就为参考同类公司估值创造了较好的比较对象。
同时正是因为中海油不仅仅受全球油价的影响，而且也肩负着国家石油战略之重任，所以我们认为在相当长的时期内，中海油的开发战略上升周期会较全球来得长，这也是我们判断海油工程业绩能够在未来5年内复合增长能够达到年均15%的依据之一。
在采用最保守（人民币升值5%，美元合同结算收入占比30%，全部敞口）的状况下的业绩调整后的数据EPS1.46元，我们通过初步比较，认为海油工程的估值水平在2005年较国际同类公司仍然是低估的。虽然我们对2006年业绩增长持相对谨慎的态度，但是可以看到，即使这样，其股价也仍然在合理的估值区间内。但是，我们应该看到，海油工程的业绩增长周期相对较其他同类公司来得长且增长速度高于2000-2004年全球剔除购并影响后平均的主营业务收入11%左右的增速，故我们认为海油工程的估值较同类公司应该有所溢价。
如果我们按照全球2005年及5年常化后的平均PE或者P/CF来估值，并用2005年保守业绩预测EPS1.46元来计算，会发现合理的估值区间(除权后)在23.52元—28.92元。目前公司股价低估。
基于此，我们仍然维持“推荐”的评级。
海油工程昨日收盘价20.48元，跌2.43%。 |
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