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市场和能力支撑山鹰纸业(600567)快速扩张 2004-12-1
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□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
山鹰纸业（600567）位于安徽省马鞍山市，是包装纸行业上市公司，主要产品是箱纸板、瓦楞原纸以及由上述两者原料制成的瓦楞纸箱。
一、公司执行的是快速扩张的战略
山鹰公司从2001年上市以来，在短短的三年时间里，通过IPO和发行可转债两次募集资金4.2亿元，投资新建或者扩建箱纸板的生产线，使得箱纸板的产能从2001年的15.3万吨猛增至35万吨，销售收入从2.8亿元激增至9.0亿元，每股收益也从0.144元提高到0.30元。2004年公司又准备增发，募集资金4亿元投资建设30万吨箱纸板项目，使公司产能进一步提高到80万吨。
由此看来，山鹰公司执行的是“股票市场融资—转化为产能扩大—收入和利润提高—支撑股票市场再融资”的快速扩张战略。
公司的快速扩张战略一方面给投资者带来丰厚的回报，销售收入、利润和每股收益都大幅度提高；另一方面随着产能的提高，公司的竞争实力也获得大幅度的提升。
但是在如此短的时间内频繁融资以及产能的迅速扩大，不免引起了投资者的疑虑：市场是否能够容纳山鹰纸业的新增产能？公司新增产能所需的原材料是否能够充足而廉价的得到供应？公司是否能够在当地市场上形成强大的竞争优势？由于存在这些疑虑，公司股票价格自提出增发预案后开始一路下跌。
但是我们分析表明，山鹰公司所处的“四省一市”的箱纸板市场存在快速增长的纸板需求以及巨大的供需缺口，足以消化山鹰公司的新增产能。公司在长江中下游形成了完善的废纸收购网络以及同美国建立了稳定的废纸进口渠道，可以保障充足的废纸原材料供应。公司通过扩大产能，提高了公司在“四省一市”地区箱纸板行业中的竞争低位。所以公司的战略是合理的，公司通过增发来扩大产能的方案是可行的。
由于受到运输成本的限制，箱纸板行业具有明显的地域性，即市场需求、原材料来源、以及行业内部竞争都与公司所在的地区相联系。马鞍山位于安徽省的东部，毗邻安徽、江苏、浙江、福建和上海等地区，所以我们的分析也主要围绕着“四省一市”展开。
二、快速增长的需求以及巨大的供需缺口能够消化公司的新增产能
我们主要根据逻辑推理、历史数据以及产业规划来预测纸板行业的需求和供给。由于2003年我国造纸行业的各项指标以及接近或者达到造纸行业“十五”规划的目标，所以，我们预测时更多的依赖前两者。
1、“四省一市”地区箱纸板需求快速增长
在工农业生产（产品）快速增长的带动下，其附属物———包装行业———也获得了快速发展。2003年包产工业产值达到2700亿元。其中纸包装产值达到866.4亿元，占整个包装行业产值的32％。
包装行业的增长受到两个因素的制约：一方面其包装吨位的增长与工农业生产总值的增长相一致；另一方面，随着我国包装业的不断成熟以及我国工业化程度不断提高，单位工业产值中的包装价值的比重不断降低。这两个因素的综合作用结果是，我国的包装行业将在未来10年内保持于工业生产相当的增长速度。
纸包装中主要包装材质为瓦楞纸箱，其原料是箱纸板和瓦楞原纸。由于纸包装在包装行业中的突出低位，包装纸行业（箱纸板和瓦楞原纸）的增长速度将略高于整个包装行业的增长速度。预计2004～2005年，箱纸板和瓦楞原纸需求的增长率为10％，2005～2010年增长率为8％。
最近两年，我国箱纸板和瓦楞原纸的消费实现了快速增长，2003年上述两者产品的需求增长了约10％，其中高强瓦楞原纸增长了13％。
山鹰纸业毗邻的“四省一市”是我国经济发达和增长速度较快的地区，未来几年经济增长速度仍然将高于全国平均水平。我们预计，2004～2005年“四省一市”的箱纸板的需求量将保持12％左右的增长，2005年～2010年保持10％左右增长。
2、产能快速增长，但是仍然供不应求
随着箱纸板需求的快速增长，其产量也实现了快速增长。2003年我国箱纸板的生产量增长了13.3％，瓦楞原纸的产量增长了11.7％，高强瓦楞原纸的产量增长了21％。
箱纸板和瓦楞原纸产量的增长速度一般高于消费的增长速度，2003年两者之差为2％左右，高强瓦楞原纸产品的增长率差达到8％，表明我国包装纸的工业化还没有最终完成。
虽然箱纸板和瓦楞原纸的产量高速增长，但是仍然存在着较大的供需缺口，需要通过进口来补足。2003年箱纸板和瓦楞原纸的供需缺口都在100万吨以上，对外依存度在15％左右。
快速增长的需求与巨大的供需缺口吸引了新厂商进入纸板行业，原有厂商也不断的新增产能。预计到2005年供需缺口降低到10％，2010年降低到5％左右，2015年供需缺口消失。
结合需求和供给可以看出，从2004年到2006年，“四省一市”箱纸板的需求从520万吨增长到720万吨，增加了200万吨。再加上2003年160万吨供需缺口，需要新增产能360万吨才能够完全满足市场需求。
而从实际产能增加来看，从2004年到2006年“四省一市”计划新增产能为180万吨，是需要新增产能的一半。综合考虑其它小型箱纸板的产能扩张情况，我们认为山鹰纸业投资新建的30万吨箱纸板的产能完全可以被当地市场所消化。
为了将新增产能的销售落到实处，公司一方面重点开拓湖北、江西等中西部地区的销售市场；另一方面进一步拓展现有销售网络，重点是浙江和上海。具体来说，在客户开发方面，由于公司30万吨高档箱纸板产品可以替代进口产品，公司将着力开发以前以进口箱纸板为主的客户（上海地区），同时促进原有的普通箱纸板客户升级为高档箱纸板客户。在销售方式方面，在以前以直销为主、经销为辅的基础上，适当增加销售代理和增设办事处来扩大经销量。在销售范围上，通过专用铁路和码头来扩大销售半径降低运输成本。
三、完善的废纸供应系统将保障原材料的充足供应
山鹰纸业箱纸板的主要原材料是废纸（国内和国外）和商品木浆。其中国内废纸来自于子公司———蓝天废旧物资回收公司面向江苏、浙江、安徽、上海、湖北等省市废品收购站和个体户的收购，国外废纸主要由美国的艾朗公司和柏森公司提供，商品木浆主要由国内的青山纸业、金河纸业、内蒙古扎兰屯提供。
从价格角度看，最近两年美国废纸、国内废纸以及商品木浆的价格均有所上涨。美废价格的上涨主要由中国、韩国和台湾地区造纸企业需求拉动引起的。国内废纸价格的上涨一部分来自于国内需求上涨，一部分来自于美废价格的上涨。
从未来价格变动的趋势来看，废纸的价格将趋于平稳，长期看价格还会有所回落。美国是最大的废纸出口大国，目前的废纸回收率为48.7％，低于香港（88.2％）和德国（71％），废纸回收率有进一步提高的空间。据美国农业部林务局的报告（2003年12月）预测，从2010年～2050年，美国回收纸供应呈逐年递增趋势。
数据来源：美国农业部林务局
德国是世界上第二大废纸出口国，2000年废纸出口257.8万吨，出口量与美国相当。废纸回收率达到71％。随着德国向欧盟各国开放其废弃物回收市场，德国的废纸回收率和出口量将进一步提高。除了香港、日本、德国、美国等国家的废纸回收率较高之外，其他国家的回收率都较低，废纸回收的空间广阔。
随着国内造纸木浆比例的不断提高，我国废纸质量也有所提高，但是依然低于美废，所以国内废纸价格不会高于美废。有两种力量阻止国内废纸价格的提高，一是在国际废纸价格相对稳定的情况下，国内废纸价格的提高将减少国内废纸的需求而增加国际废纸需求；二是我国的废纸回收率较低，只有30％左右，广东地区也只有40％。随着国家不断加大对废旧物品回收的支持力度，我国废纸回收率将不断提高，废纸供应将逐年增加。
商品木浆的使用比例较小而且价格变化较小。
从消耗量来看，山鹰纸业的国内废纸将从2003年的28万吨增长到2006年的50万吨，美废从11万吨增加到37万吨，商品木浆将从3.4万吨增加到8.9万吨。公司已经制定了详细的原材料落实计划：对于国内废纸，公司已经在南京、常州等地增设废纸收购点，计划在武汉等长江沿线大城市增设废纸收购点，确保国内废纸的供应；对于美废，山鹰公司已经与美国的艾朗公司和柏森公司建立了长期的合作关系，可以确保美废的充足供应；对于商品木浆，山鹰公司与青州等国内厂商长期合作，供货渠道稳定可靠。
虽然箱纸板总体供不应求，但是由于国外进口产品冲击和国内产能迅速提高，箱纸板成品价格最近几年变化不大。在成品价格变化不大，原材料价格上涨的情况下，山鹰公司的主营业务利润率不断下降，从2001年的15.9％下降到2003年的11.2％。
但是未来几年，美废和国内废纸的价格将趋于下降，公司自备热点站的投产（2004年7月）将降低用电和用汽成本2966万元，上述两项将有效的降低成本。同时公司积极调整产品结构，2003年中期投产的5万吨/年高强度牛皮卡纸项目和多层瓦楞纸箱、箱纸板项目将在2004年充分发挥产能，从整体上提高盈利能力。在包装业务的整体毛利率高于造纸业务的情况下，公司在最近三年大幅度提高了纸箱的生产能力，使纸箱的销售收入占公司全部销售收入的比例不断提高。
四、产能扩大增强公司的规模效应和竞争实力
在“四省一市”地区，山鹰纸业以35万吨产能雄踞“四省一市”箱纸板行业榜首。当本次增发新建的30万吨高档箱纸板项目投产之后，山鹰公司将具有80万吨的产能，继续成为行业的领头羊。
山鹰纸业规模扩大之后，将为公司带来较强的规模效应。规模效应主要体现在：从内部来看，公司期间费用比例将减少，盈利能力将得到提高；从外部竞争来看，公司规模扩大、档次提高、费用下降之后，公司的竞争实力将进一步提高。
1、期间费用比例降低，盈利能力提高
规模效应首先体现在公司期间费用比例的降低上。当公司进一步扩大规模之后，公司可以利用以前的产品销售网络、原材料采购网络以及积累的生产经营的经验，所以期间费用的总量虽然上升，但是比例（期间费用/主营业务收入）却是下降的。
当公司产量从2001年的13万吨增长到2003年的35万吨时，公司期间费用的比例基本保持稳定，并略有下降，从2001年的9.7％下降到2003年的8.2％。而且2003年8月和10月公司两个项目刚刚投产，费用节省的效应还没有完全体现出来。
随着公司产能的提高，公司期间费用比例有进一步下降的可能。随着公司费用比例的降低，公司的盈利能力，如营业利润率，将得到进一步的提高。
2、产能扩大提高公司竞争实力
未来箱纸板行业的竞争将紧紧围绕着“价格”和“高档”来展开，大型企业在这场竞争中处于优势低位。从价格竞争来看，大型企业由于规模效应而具有较低的费用比例，在定价方面具有比小企业更强的灵活性。从产品档次来看，小型企业由于无法筹集到大规模的资金而无力改进或者引进高档纸板生产线，产品档次将集中于低档产品。
国家出于对环保要求的考虑，从产业政策上，不断提高新上造纸生产线的起始规模，不断加强企业的污水处理要求，这样就大大压缩了小型造纸企业的生存空间。《造纸工业“十五”规划》中规定了造纸企业最小规模，《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》中也规定了造纸企业新建项目的起始规模。
五、市场和能力支撑公司快速扩张战略
山鹰纸业从2001年上市以来，实行了快速扩张的战略，通过首发、可转债和本次增发筹集资金来扩大产能，使箱纸板的产量从2001年的13万吨增长到2003年的36.7万吨。本次增发顺利实施后， 2006年公司产能将达到80万吨。公司产能的扩大一方面提高了公司的盈利能力，费用比例降低；另一方面给投资者带来了丰厚的回报，每股收益大幅度提高。
通过分析我们认为，从市场需求来看，“四省一市”地区到2006年将新增360万吨的箱纸板需求，远远超过当地新增的180万吨生产能力，所以市场完全可以容纳山鹰纸业的新增产能。从原材料供应来看，公司已经建立了相对稳定的国内废纸收购和国外废纸进口渠道，完全可以满足公司新增产能的原材料需求。废纸价格目前处于高位，未来价格将有所回落。箱纸板的价格略有下降，公司的毛利率有所降低。公司通过改变产品结构、自建电汽厂等措施来降低成本，提高盈利能力。从公司竞争实力来看，公司产能扩大产能规模效应，体现在期间费用比例略有下降，公司在价格和档次上更加具有竞争力。所以，市场容量和公司能力支撑山鹰纸业快速扩张的战略，本次增发可行，对公司未来发展具有重要意义。附录： 1、《造纸工业“十五”规划》中对造纸企业最小规模的规定企业最小规模：木浆纸厂年产10万吨；草浆纸厂年产3.4－5万吨；特种纸及纸板厂年产0.5－1万吨。化学木浆：新建、扩建制浆生产线规模年产30万吨，老企业制浆系统技术改造年产10万吨；化机浆新建生产线年产10万吨，老企业制浆系统技术改造年产5万吨。非木浆：芦苇、蔗渣、竹等原料化学浆，改扩建制浆生产线规模5万吨；麦草化学浆：改扩建制浆生产线规模3.4万吨。 2、《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》中对造纸企业新建项目的起始规模的规定对新建项目要突出起始规模，起始规模为：化学木浆单条生产线能力一般要达到年产50万吨及以上；化学竹浆单条生产线能力一般要达到年产10万吨及以上；化学机械木浆单条生产线能力要达到年产10万吨及以上；造纸单条生产线能力要达到年产10万吨及以上。 |
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