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山鹰纸业(600567)：利润增长有保证 2002-7-10
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山鹰纸业：利润增长有保证
闽发证券 李永东
一、投资要点
1、募集资金投入迅速，利润增长有保证
截止2002年3月31日募集资金已使用16,043.96万元,占募集资金总额的92.27%。8万吨/年牛皮箱纸板技改工程预计2002年9月投入试生产，5万吨/年高档包装箱纸板技改工程2002年1月份开始试生产，将产生很大效益。 2、公司募集资金项目市场前景看好
牛皮箱纸板属高档本色包装纸板，国内市场供需不平衡的矛盾十分突出，为需大力发展的三大关键纸种之一。牛皮卡纸是包装纸板中的新品种，市场需求不断扩大，，该品种目前基本依赖进口。低定量强韧牛皮箱纸板被认定为2000年度国家级新产品，填补了国内空白，可替代进口。
3、公司目前享受经国家有权部门批准的一定的税收优惠政策，政府以及控股股东对公司大力扶持
公司控股子公司天福公司按国家现行规定享受“增值税先征后返”和“免征所得税”的税收优惠政策；控股子公司蓝天公司按国家现行规定享受“免征增值税”的税收优惠政策。
公司协议承租本公司老厂区占用的11.9万m2生产经营用地，平均年租金仅为2.1元/m2，而且协议有效期为47年。
4、环保概念
公司已建立起以废纸为主、商品木浆为辅的原料结构，不产生黑液污染，公司利用废纸生产再生纸板，符合国家对纸业原料结构调整的需求。
二、行业分析
我国包装用纸和纸板需求量最大，约占国内整个纸及纸板需求量的40%以上，在每年进口的600多万吨的纸品中包装类用纸占进口总量的56%左右。据《造纸工业“十五”计划和2015年长远规划》和国家轻工业局1999年1月《关于近期轻工重点行业结构调整和技术进步的意见》，2005年我国包装纸板产量1740万吨以上，包装纸板消费量2020万吨，中高档产品占80％，国家将重点发展牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸、涂布纸板等品种。2015年涂布白纸板产量将达到420万吨，比2000年增长223％；牛皮箱纸板产量将达到610万吨，比2000年增长281％；高强瓦楞原纸产量将达到700万吨，比2000年增长400％。国家经贸委在1999年发布的《当前工商领域固定资产投资重点》（国经贸投资<1999>256号）中也明确将包装纸板列为需大力发展的三大关键纸种之一，以替代进口，降低进口依存度，明确将高强度低定量箱纸板列为10个急需优先开发的造纸新品种之一。
包装纸板属于“绿色包装”材料：纸包装符合“绿色包装”材料的所有特点，即经济便宜、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物可自行降解且易回收利用等。2001年我国维护消费者权益活动的主题为“绿色消费”。随着“绿色消费”的蓬勃兴起，纸包装已成为其他包装材料的理想替代品。牛皮卡纸是包装纸板中的新品种，市场需求不断扩大，由于国内生产技术和设备落后，该品种基本依赖进口。高档的牛皮箱纸板是目前最重要的纸板之一，国内供需矛盾十分突出，目前牛皮箱纸板的低定量化已成为大势所趋，国内低定量牛皮箱纸板生产受原料、设备和技术限制，发展速度较缓慢，市场缺口大，包装箱纸板是纸及纸板中的大宗产品，国内需求量增长迅速，尤其是高质高档产品国内市场供不应求。由于高档精美外包装供不应求，加上环境保护和“绿色包装”的要求，瓦楞纸箱市场容量和发展潜力都非常大。根据专家预测2005年我国纸和纸板消费量约5000万吨，瓦楞材料消费如按30％测算，届时我国瓦楞材料消费量为1500万吨。国内近年计划新建扩建瓦楞原纸项目不多，新增加的生产能力不大，即使目前计划上马的项目按时投产，到2005年至少还会有100多万吨缺口。
据海关统计，目前我国包装纸板产品的平均关税水平为15%，而WTO国家平均水平为5%－6%。我国加入WTO后，包装纸板产品的进口关税可能会降低10个百分点左右。进口关税的预期下调，国外同类产品的涌进将给国内企业产品销售带来较大冲击。
2000年投产的超过100万吨的箱板纸产能将在2002年达产达标，2001年投产的纸机在2002年将释放产能。鉴于近期内国产高强度瓦楞原纸的在建大项目不多，瓦楞原纸很有可能再次成为2002年进口量唯一增长的纸种。
三、公司经营分析
（一）公司概况
公司现为安徽省最大的包装纸板生产厂家和国家大型一档造纸工业企业，产量规模和经济效益连续多年居安徽省造纸行业首位，是安徽省重点扶持发展的40家大型骨干企业之一，也是国家火炬计划重点高新技术企业和科技部技术创新重点联系企业之一。公司现有产品以高档次为主，主导产品为中高档牛皮箱纸板、高强度瓦楞原纸和高档涂布白纸板，主要用于替代进口，市场知名度和信誉度高。公司在国内同行业具有一定的技术优势，综合竞争能力较强。该公司目前的技术准备、产品档次、生产规模均处于国内前列，关键技术装备水平国内领先，受中小企业低质低档产品的冲击较小。在安徽省内，公司1999年的产量就占到全省纸板总产量的26%，现有纸板年总生产能力20万吨，纸箱6000万m2。
（二）公司主营业务突出
公司主导产品均符合产业导向，为国家产业政策支持发展的关键纸种，在产品、原料、项目建设等方面均享受国家多项优惠政策支持。公司多年从事包装纸板生产经营，现已初步形成规模经济，市场占有率逐年稳定上升，产量和效益居全国同行业前列。公司产品目前主要销售区域包括江苏省、安徽省、浙江省、上海市及福建省等地区。该地区经济发达且增长潜力较大，纸品包装业发展速度较快，市场需求稳步增长，波动较小。公司的产品在上述市场区域具备较强的综合竞争优势。公司还将逐步增加高档产品比重，在稳定国内市场的同时，积极开拓国际市场。
公司目前的技术装备、产品档次、生产规模均处于国内前列，关键技术装备水平国内领先，高档产品可替代进口，受中小企业低质低档产品的冲击较小，与区域内主要的包装纸板生产企业相比，具备较强的综合竞争能力。本公司在安徽省内尚没有竞争对手。近三年公司主要产品的产销率保持在98％以上，资金回笼率保持在100％。
天福公司由于是民政福利企业，享有免征所得税的优惠待遇，其1800m2五层瓦楞纸板生产线在本年度随着生产工艺的改进，产销量将有较大幅度的提高，8万吨/年牛皮箱纸板技改工程预计2002年9月投入试生产，5万吨/年高档包装箱纸板技改工程2002年1月份开始试生产，苏州纸箱公司预计下半年投产。2002年公司主营业务规模将有大幅度提高。
（三）公司的经营优势和特色
1、资源和区位优势。公司主要生产原料为废纸，符合国家对纸业原料结构调整的要求，来源充足。另外公司濒临长江，水源丰富；省内有淮南、淮北煤矿，资源优势明显。公司地处经济发达的华东地区，是我国最大的也是最具增长潜力的纸产品消费市场之一，在入世后，这些地方的工业制成品将以全国最快的速度增加，会进一步拉动公司包装板销售。同时，华东地区城市密集，废纸产生量巨大，为公司提供了广阔的产品市场和原料市场。此外，公司位于长江中下游黄金水道，紧邻南京、芜湖，承接东西部，水陆交通运输便捷，产品辐射面广。
2、生产管理和成本优势。公司多年从事包装纸板生产经营，在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理和营销管理等方面已形成行之有效的“山鹰模式”。公司人均劳动生产率高，2000年公司人均产量160吨，远高于同行业平均30吨的水平，从而使本公司产品能以更低的成本参与市场竞争。公司从80年代开始就严格控制人员增加，公司所有员工仅有290人，离退休员工仅有71人，因此公司负担不重。
3、公司目前享受经国家有权部门批准的一定的税收优惠政策和政府以及控股股东扶持。公司控股子公司天福公司作为民政福利企业，按国家现行规定享受“增值税先征后返”和“免征所得税”的税收优惠政策；控股子公司蓝天公司作为废旧物资回收经营企业，按国家现行规定享受“免征增值税”的税收优惠政策。公司协议承租本公司老厂区占用的11.9万m2生产经营用地，年租金为每年25万元，平均年租金仅为2.1元/m2，而且协议有效期为47年，可见控股股东对公司大力扶持。公司作为马鞍山市仅有的8家经济景气监测企业将会得到政府的大力扶持。
4、“绿色包装”和环保生产。包装纸板属于“绿色包装”材料，用于替代塑料、橡胶，减少“白色污染”，对环境保护的意义重大，在包装行业中的使用必将更加广泛，推广使用纸包装产品是典型的“绿色消费”。在所有包装材料中，只有塑料包装成本与纸包装接近，“以纸代塑”、“以纸代木”和“以纸代铁”已成为包装业发展的必然趋势。公司已建立起以废纸为主、商品木浆为辅的原料结构，无自制化学浆，不产生难以治理的黑液污染，造纸白水和制浆中段废水污染负荷较轻，且易于处理。公司利用废纸生产再生纸板，符合国家对纸业原料结构调整的需求，生产原材料的90%左右为废纸（以重量计），2000年的废纸利用量为14.59万吨，相当于节约3648公顷的树木。公司利用废纸生产再生纸板，可以就近解决长江三角洲密集的城市所产生的巨量废纸。公司还将不断进行产品开发和技术更新改造，全面优化经营结构，发展生态纸业。
（四）公司财务分析
2001年公司每股收益为0.144元，净资产收益率为6.79%，资产负债率为50.454%。但如果2002年公司可转换公司债发行成功，公司的资产负债率将有很大提高。公司目前的盈利能力在四家包装纸上市公司中属于中等，但随着募集资金项目的投产，将会有很大的增强，公司的主营业务规模和盈利水平也将有很大幅度的提高。
公司非生产经营性资产比重很低，资产整体质量优良，盈利能力较强。非经营性资产占固定资产原值的1.04％，主要为尚未出售的部分职工住房，固定资产中无闲置多余资产，整体成新度（会计角度）为82.76％，可以保证公司持续稳定发展；无形资产469.41万元系于2000年12月以出让方式取得的土地使用权的摊余价值，升值潜力较大，减值风险很小。公司近三年产品销售的资金回笼率保持在100％，经营性现金流入增长保持与销售收入增长同步。公司主营业务突出，经营稳健，业务规模不断壮大，销售收入已保持连续18年稳定增长，除1999年因原料价格影响导致实现利润较1998年略低外，公司已实现利润连续16年增长。
四、公司技术分析
作为国家重点高新技术企业和科技部技术创新重点联系企业，公司建有省级技术中心，技术创新体系完善，研发条件齐全，开发投入稳定，与外界技术合作作广泛，具有较强的科研实力和持续创新能力。技术中心下设技术委员会、专家委员会、技术中心办公室和中心实验室等。公司从事开发与创新的科技人员共72人，占公司员工总数的8.5％，中高级职称39人，占54％。科技人员整体素质较高，年龄结构、知识结构均较合理。
公司一直坚持“依靠国内外先进技术，持续创新，发展民族造纸工业”。自“六五”末以来，在开发与创新基础上先后进行了10多次较大规模的技术更新改造，应用了国际先进的QCS/DCS等自控系统，引进国际先进的进口废纸处理线，并消化吸收用于国内废纸处理上，取得显著成效。“九五”期间开发出7个新产品近百种规格，其中国家级新产品1个、省级新产品3个，为我国包装纸板的“高强度低定量化”发展作出贡献，目前高档涂布牛皮卡纸已申报国家技术创新项目，造纸化学品协同作用新技术为安徽省技术创新项目。使得公司技术装备和产品水平均迈入国内领先行列，形成整体竞争优势，与区域内主要的包装纸板生产企业相比，具备明显的综合竞争力，在安徽省内更是处于绝对领先地位。实现了以废纸为主生产高档包装纸板，发展生态纸业，使经济效益与环保得到“双赢”发展。
公司核心技术为废纸处理技术、纸板抄造技术、生产过程自控技术和造纸化学品配方、涂料配方及应用技术，主要从国内外引进并消化吸收或创新取得，核心技术均达到国内先进水平，保证了产品质量档次和较强的市场竞争力。
五、公司项目分析
公司首次发行募集资金1.7亿元，投入8万吨/年牛皮箱纸板技改工程和5万吨/年高档包装箱纸板技改工程两个项目。截止2002年3月31日募集资金已使用16043.96万元，占募集资金总额的92.27%。另外公司拟于2002年度发行25000万元可转换公司债券，分别投入后续的4个项目，可转债利率为1.1％，期限为5年。这主要是由于公司首次发行新股时在2001年11月，大盘天天暴跌，因此证监会在已经批准公司发行方案的情况下，紧急通知公司将发行市盈率控制在20倍，因此公司实际上募集资金远远不够项目所需，所以进行第二次融资，公司另外的四个项目实际上属于被迫推迟。目前发行可转换公司债券材料已经报至证监会，如果不出意外的话，今年年底资金将到位。
（一）8万吨/年牛皮箱纸板技改工程
本项目已经国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会国经贸投资<1999>961号文批复，列入1999年国家重点技术改造项目，为国债贴息项目。
牛皮箱纸板属高档本色包装纸板，是纸及纸板中最重要的品种之一，国内市场供需不平衡的矛盾十分突出。国家经贸委明确将包装纸板列为需大力发展的三大关键纸种之一。本项目以未漂硫酸盐针叶木浆板、美国废旧瓦楞纸箱、国内废旧瓦楞纸箱为原料，产品技术指标按GB13024－91中A级要求执行，产品可替代进口。本项目关键技术和设备从国外引进，整体技术装备国内领先。
截止2002年3月31日实际投资额20777.08万元，占计划投资总额的90.64%，2002年9月底安装调试完毕，投入试生产。本项目预计年新增营业收入（含税）30400万元，净利润4107.90万元。
（二）5万吨/年高强度牛皮卡纸国家级火炬计划项目
本项目已经科学技术部火炬高技术产业开发中心国科火字<2001>26号文批复，拟列为国家级火炬计划项目。
牛皮卡纸是包装纸板中的新品种，市场需求不断扩大，由于国内生产技术和设备落后，该品种基本依赖进口。本公司开发以废纸为主要原料生产的高强度牛皮卡纸，于2000年6月试制成功并投放市场，并通过省级新产品鉴定。本项目以商品木浆和废纸为原料，生产120－180g/m2高强度牛皮卡纸，产品技术性能均达到国际同类产品水平，可替代进口。本项目采用国内外先进、成熟的废纸处理技术和国内领先的技术装备。
本项目2001年已经完成，于2002年1月份试机运行，。该项目在募集资金到位前利用银行贷款先期实施。预计年新增营业收入（含税）23250万元，净利润3092.55万元。
（三）另外四个项目主要是：4万吨/年低定量强韧牛皮箱纸板火炬计划项目、5万吨/年高档包装箱纸板技改工程、多层瓦楞纸箱纸箱板生产线技术改造工程、1.5万吨/年纱管纸技改工程项目
公司研制开发的125～170g/m2低定量强韧牛皮箱纸板通过了新产品鉴定，并被认定为2000年度国家级新产品，填补了国内空白，以商品本色硫酸盐木浆、国内废纸及美国废纸为原料，产品质量达到国际同类产品水平，可替代进口。
这些项目由于需要发行可转换公司债券进行投入，因此如果募集资金到2002年底到位的话，需要到2004年才能完工。 |
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