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中油化建(600546)处于战略转型的分岔口 2005-6-10
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□国信证券经济研究所 刘都
背景：中油化建（600546）与中国石油兰州石化分公司签订《中国石油天然气股份有限公司兰州石化年产60万吨乙烯扩建工程20万吨/年高压聚乙烯装置工程施工合同》，合同总金额2.7亿元人民币，预计工期502天。
自2005年以来，公司陆续签订中石油下属辽阳石化PTA配套设施、吉化和兰州石化的乙烯扩建工程、本溪煤化工大化肥合成氨以及马来西亚苏丹沙迦开发项目，总金额达到7.63亿元。
行业竞争格局以关联业务为主，进入壁垒较高
2001年与公司一起获得首批国家“化工石油工程施工总承包一级资质”的企业有16家,其中包括3家以石油工程为主的施工企业和3家以石油天然气工程为主的施工企业。在中石油系统内，中油一建和大庆油建同样具有和中油化建相类似的资质和业务能力，而且在某些方面更胜一筹。而在其他专业承包资质中，中石油系统也有几十家之多。在中石化系统，中石化三建（2003年11月与中国石化集团兰州设计院合并改制为中石化宁波工程公司）和四建在专业能力上强于中油化建。中国化学工程三建和十一建也是公司在大型化工工程施工中的竞争对手。总体而言，石油化工建设的垄断性虽不及海洋石油施工，但其盈利能力高于一般的土木建筑业。同时工程量会随着石化景气周期的波动而波动。
处于战略转型的分岔口
中油化建目前以石化化工工程为主线，但是无法跃上向EPC角色转换的平台。尽管业务量饱满，但是毛利率一般、应收账款居高不下的尴尬，促使公司思考未来的战略转型。
公司的主营业务收入的大部分来源于化工石油类专业工程，这也是公司未来发展的主要领域。同时在区域分布上，目前公司仍以传统的东北地区为主要市场，但是公司正在逐步扩大经济发达地区市场，包括一向被认为是中石化的领地的华南和华东市场。其实我们从公司参与建设的惠州乙烯工程和上海赛科工程就可以得出例证。华南和华东市场的项目毛利率要高于平均毛利率，而且在应收帐款的回笼上也较东北地区有保障，更重要的是这两个区域的业务前景广阔，为中油化建提供了良好的发展机遇。
希望中石油能够将设计能力补充进入公司
中石油正在对上游专业公司进行重组，而设计院与建筑施工企业的整合也是大势所趋，这样即能够增强专业服务公司的核心竞争力，同时对中石油而言也可以减少下属公司间业务重叠和无法作大作强“僧多粥少”的局面。从最近中石油重组成立海洋石油工程公司可窥一斑。
如果中石油能够将实力较强的设计院所重组整合进入公司，对公司而言无疑起到非常好的促进作用。但是我们无法判断其步伐有多快以及如何重组。
战略定位对于未来发展极为重要
EPC与施工企业是两个差别较大的方向。作为施工企业其发展之路是平稳的，年增长率不会有非常大的攀升，然而作为EPC总承包商，对于公司而言，在两年内由于公司在此领域的经验积累不多，可能会影响短期的收益水平，但是就中长期而言，公司有可能在突破发展的瓶颈以及积累了相当的经验后，业绩会出现拐点。
公司对未来的国际业务发展有所定位，这也是和中石油不断的拓展海外业务密不可分的，包括阿尔及利亚项目也是由中油国际工程公司作为甲方，发包给公司总承的项目。但是目前来看，2003年国际项目达到29000万元的目标并未实现，实际完成金额只是5600余万元。在业务类型上由劳务分包向施工总承包、工程总承包以及BOT方向发展无疑是正确的。但是，中石油如何开展国际项目以及如何分配这些项目的承包建设都是未定在天。即使公司能够中得较多的标书，以目前的实力、项目人才储备以及EPC经验，都是需要足够的时间和耐心。
2005年业绩稳定增长
2005年随着阿尔及利亚1.32亿美元的ADRAR项目将进入主体项目建设期,很大的业务确认将在2005年进行。同时，2005年完工结算的上海赛科项目也增加了公司的业务收入。而在未来中海油惠州1200万吨/年炼油项目中承包的项目额度以及其他南方项目的进展将决定未来公司的业务增长。
我们预测，2005年实现主营业务收入16.06亿元,同比增长6.64%;公司的总体毛利率有望保持在10%-11%左右。2005年预计实现净利润4851万元,每股收益0.441元,同比增长10%。
按照目前国际平均值给予公司19倍的目标市盈率水平，以及2005年的业绩预测，基准假设所对应的目标价位高于目前的价位,但是考虑到公司长期发展方向的不明朗和周期性强的特点，我们给予公司“中性”的评级。
中油化建昨日收盘价6.91元，涨0.29%。 |
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