|
|
|
|
烽火通信(600498):利润水平较低 盈利结构存在问 2005-12-2
|
主要结论..行业回暖，但仍处于低谷：由于互联网泡沫和通信业进入调整期的影响，自2001年起，全球光通信市场出现严重萧条，但随着信息产业的发展和光纤到户(FTTH)等技术的成熟，行业逐步回暖。从国内看，由于缺乏中心题材，同时各大运营商为3G的上台进行调整，今年1-10月份，电信固定资产投资完成1393.0亿元，同比下降10.5%，但从9月份开始，投资出现恢复性增长，情况趋于好转。考虑到3G、FTTH、IPTV、智能光纤(ASON)等技术的在国内推广的条件日益成熟，从长远的角度来看光通信行业将有较大增长，但由于现有设备的替代效应以及客观条件的限制，短期内效果有限。
主营业务利润水平较低，盈利结构存在问题：公司自上市以后就碰到了电信泡沫破灭、光通信特别是光缆行业的困境，原有主营业务光传输、光缆的成长性变弱且短期内难以恢复；公司开发的新业务数据网络产品虽然在2004年增长较快，但由于市场竞争激烈，公司在技术和市场又不具有明显的优势，自2005年起增速已放缓。从整体上看近年来公司的毛利水平一直较低，但逐步企稳回升。2005年前三季度公司实现净利润2108万元，其中营业利润为负780万元，利润主要是通过943万元的投资收益和1887万元的补贴收入来实现，而这种盈利结构缺乏可持续性并具有较大的风险，公司的盈利能力令人堪忧。
期间费用控制不利：在公司主营业务收入徘徊不前的情况下，公司的营业费用和管理费用上升较快，2005年前三季度公司的期间费用率已上升到24.96%，其中管理费用同比增加了2706万元，最终导致营业利润为负。即使考虑到开拓海外业务和市场竞争加剧等因素的制约，公司的管理水平仍有待提高。
公司财务分析：公司的偿债能力较好，2005年中期资产负债率为32.60%，流动比率和速动比率为2.46和1.71，能对债务提供较好的保障；公司的应收账款和存货数额较大，同比也有所上升，同时相关运营效率指标有较大幅度的下滑，反映出公司对营业商较弱的谈判能力和市场竞争的激烈性，但考虑到第四季度是传统的集中回款期，且公司服务的对象主要为信用质量较好的大型电信运营商，资产质量能够得到保证。
烽火通信科技股份有限公司，是1999年12月17日经国家经济贸易委员会批准，由武汉邮电科学研究院（以下简称“武汉院”）为主发起人，并联合武汉现代通信电器厂、湖南三力通信经贸公司、湖北东南实业开发有限责任公司、华夏国际邮电工程有限公司、中国电信集团江苏省电信公司、北京中京信通信息咨询有限公司、北京科希盟科技产业中心、湖北省化学研究所、浙江南天通讯技术发展有限公司、武汉新能实业发展有限公司十家发起人共同出资，以发起方式设立，注册资本33,000万元。
2001年7月18日经中国证券监督管理委员会核准同意公司向社会公众公开发行普通股8,000万股，另外，根据国务院制定的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的规定，在公司向社会首次公开发行8,000万股股票的同时，由公司主发起人武汉院按公司首次公开发行融资额的10%，划拨给全国社会保障基金理事会800万股后向社会存量发行，公司总计向社会公众公开发行普通股8,800万股，发行后公司注册资本变更为41,000万元。公司股票在上海证券交易所正式挂牌上市交易时间为2001年8月23日。
公司控股股东武汉邮电科学研究院是直属国务院国有资产监督管理委员会管理的单位，目前持股比例高达70.49%，保持着绝对控股的地位，公司的决策层和管理层基本稳定。
烽火通信所处行业主要可归属为光通信行业，其主营业务包括：光纤通信和相关通信技术、信息技术领域科技开发；相关高新技术产品制造和销售，系统集成、代理销售；相关工程设计、施工；技术服务；自营进出口业务。其产品主要可分为以光通信为主的通信系统、光纤缆及电缆、数据网络三个板块，主要的客户是国内的大型电信运营商如中国电信、中国移动、中国联通和地方及单位专网。
公司是国内唯一集光通信领域三大战略技术于一体的科研与产业实体，具有较强的实力，先后被国家批准为"国家光纤通信技术工程研究中心"、"亚太电信联盟培训中心"、"MII光通信质量检测中心"、"国家高技术研究发展计划成果产业化基地"等，在推动我国信息技术的研究、产业发展与国家安全方面具有独特的战略地位；同时公司在国内光通信系统和光纤光缆业务上的市场份额均处于三甲之列，已成为中国通信基础设施建设的主要设备供应商和全面电信解决方案供应商之一。
行业回暖，但仍处于低谷由于互联网泡沫和通信业进入调整期的影响，自2001年起，全球光通信市场出现严重萧条，作为标志性产品的光纤光缆，其需求量从2001年的1.1亿芯公里下降到2002年的约6000万芯公里，全球光纤光缆行业十几年来不断扩大的产能出现严重过剩，虽然中国国内的需求保持了相对稳定，但由于国外厂商向中国市场大量倾销及国内厂商相互低价销售，使得整个国内光纤光缆产业也陷入了前所未有的"寒冬"。
但随着信息产业的发展和光纤到户(FTTH)等技术的成熟，行业逐步回暖，目前日本、韩国、美国、欧洲等地的光通信市场都呈现出蓬勃发展之势。根据市场调研机构iSuppli的预测，从2005年下半年开始，由于电信市场的正面发展，光通信设备出货量将快速成长。预测指出，2005年上半年，全球光通信设备销售额约为437亿美元，与2004年同期持平。预计下半年销售额成长速度将会加快，达到490亿美元，较2005年上半年成长12%。但由于上半年电信设备销售额成长缓慢，预计2005年全年销售额将达到928亿美元，仅比2004年的903亿美元增长2.7%。
从国内看，由于电信重组和3G发牌传言，造成了运营商投资的滞后，今年1-10月份，电信固定资产投资完成1393.0亿元，同比下降10.5%，但从月度数据分析，9月份开始，投资出现恢复性增长，情况趋于好转。
目前光通信产业关注的热点为3G、FTTH、IPTV、智能光纤(ASON)等新技术在国内推广和应用，虽然条件日益成熟，从长远的角度来看，光通信行业将有较大增长机会，但短期内效果应有限，原因如下所述：
3G建网对光传输和光纤光缆行业的影响主要体现在三个方面：一是新的无线运营商建网涉及到的有线部分的传输网络以及传输网络和基站之间的连接；二是目前的2G网络向3G网络升级时，由于3G的基站数量大约会比2G多1/3左右，这部分基站有一定的建设需求；三是现有2G传输网络的升级扩容。前两种需求拉动效应在3G建网后就会产生，而第三种需求效应短期内难以体现，原因是传输网规划时，一般考虑3～5年的业务需求，在目前3G数据业务价值链尚未形成的情况下，各运营商的传输规划会根据各自的业务发展计划分阶段进行，不会做简单的全覆盖。而且利用MSTP平台，通过ASON等技术升级，只需更换相关的模块，即可提高传输效率，而不必对目前的传输网进行重大改动。另外，如果管制政策方面要求2G与3G网络实现漫游，新无线运营商在网络建设方面的推进进程可能就不需要那么迫切，第一种需求拉动效应也会减弱。总体上，3G发牌后必然对光通信产业产生拉动效应，尤其是长期来看，随着全国性3G网络的铺设，效应还会很大。但是短期来看，如果中国未来的3G网络是基于目前的两张GSM网络和一张CDMA网络进行升级，运营商初期会主要利用现有传输资源，3G对光通信行业的拉动效应短期内会比较有限。
从FTTH技术上来看，目前已开始展现出良好的发展前景：目前我国不少地方如武汉、杭州、上海等都已经纷纷开展了FTTH试点，另外，北京奥运会组委会已经宣布将在2008年前投资66亿美元扩展和升级电信网络，届时北京将完全可能实现光纤到户；IPTV、高清晰度数字电视(HDTV)、视频点播(VOD)、数字电视(SDTV)、远程工作、远程学习等项目的推广应用也保证了未来国内FTTH的需求。与此同时，随着技术的进步和光通信产品价格的不断下降，FTTH成本快速下降，光模块的价格已经由前几年的1000至2000元下降到目前的200至300元，光纤价格从2000年的1.2元/米下滑到现在的0.1元/米，ASIC芯片比初期下降了30%-40%，GPON的成本也从2004年的2500元/线下滑至现在的1500元/线了。但我国FTTH产业进展相对缓慢，规模较大的项目迟迟难以实施，同时缺乏较为有力的政策支持，料短期内增长有限。
主营业务利润水平较低公司自上市以后就碰到了电信泡沫破灭、光通信特别是光缆行业的困境，原有主营业务光传输、光缆的成长性都变弱且短期内难以恢复，而新开发的业务数据网络产品虽然在2004年增长较快，但由于市场竞争激烈，公司在技术和市场又不具有明显的优势，自2005年起增速放缓。从整体上看，公司从2001年景气高峰下跌后，近年来主营业务收入一直徘徊不前，同时毛利水平较低，在05年年初由于电信固定资产投资额的减少出现了比较明显的下滑态势；但随着行业转暖，3季度公司除数据网络外其他产品的毛利率环比都有小幅回升，销售状况也有所好转，预计这种趋势将持续，但3G、FTTH等技术的大规模推广尚需时日，公司业绩的全面转好有待时日，公司依然处于低谷。
公司主营业务分行业分析
通信设备：公司2005年前三季度光通信设备收入完成5.34亿,同比下降11.30%，毛利率下降0.62个点。我们认为主要原因有两点：
1、由于电信重组和3G发牌的预期，2005年电信行业固定资产投资同比下降较多，光通信设备的投资受拖累略有下降，但随着下半年投资的回升，情况有所改善；2、竞争对手的压力，目前华为保持着绝对领先的行业地位，而中兴通讯的实力有所增强，国外公司如贝尔阿尔卡特的进入更加剧了行业的竞争，公司虽然有较强的研发和生产能力，但面临的无一不是强手，因此能保持目前的市场份额已属不易；从国际上看，虽然光通信行业开始转暖，但由于各大厂商之间的竞争加剧，利润开始分化，在华为、中兴海外业务快速增长的同时，烽火通信2005年上半年出口业务同比下滑了32.40%，一定程度表明公司在竞争中所处的弱势，未来可能有被边缘化的风险。
光纤光缆和电缆：公司2005年前三季度光纤、光缆收入4.17亿元，同比增长12.46%，毛利率上升0.59个点。目前国内光纤产能超过3000万芯公里，而需求量在1500万芯公里以内，产能利用率不足50%，市场处于整合阶段，行业整体产能大幅过剩的情况预计将长期维持。但2005年1月，商务部裁定国外厂商光纤倾销成立，国内厂商得以胜诉，年光纤进口量已从600万芯公里降至200万芯公里，下半年电信投资又有所恢复，整体形势略有好转，光纤价格企稳回升。公司2005年接连取得中国移动、中国电信光缆准入证，竞争力有所增强，市场份额上升到17%左右，和长飞、亨通一起成为国内光纤生产商的前三强。但9.61%的毛利率依然偏低，未来盈利十分有限。公司上半年还与日本藤仓合资经营光纤业务，其中烽火控股60％，希望缓解预制棒等技术壁垒，但是藤仓在国内有多家合资公司，公司很难分享到较多的利润。
数据网络产品：公司2005年前三季度数据网络产品收入1.02亿元，同比增长6.70%，毛利率下滑4.91个点。公司的数据网络由旗下的控股子公司武汉烽火网络和南京烽火安网组成，由于这个领域公司进入较迟，在竞争非常激烈的市场环境中，公司在2004年由于基数较低取得的快速增长在05年难以延续，同时毛利水平开始走低，考虑到此项业务只占公司主营业务收入的10%左右，未来对公司盈利的帮助并不明显。
总体上看，目前光通信行业最困难的时刻已经过去，整体趋好，但短期内机会有限，仍在低谷运行，盈利能力依然堪忧。
期间费用控制不利在公司主营业务收入徘徊不前的情况下，公司的营业费用和管理费用上升较快，2005年前三季度公司的期间费用率已上升到24.96%，如果考虑到单季度的数据数值还要更高。其中管理费用同比增加了2706万元，侵吞了大量的利润空间最终导致营业利润为负，公司的营业费用率环比也出现了明显的上升势头。期间费用率的上升虽然在一定程度上表现了公司开拓海外业务以及市场竞争加剧等因素，但管理水平急待提高。公司目前已属于微利经营，如果不严格控制成本，未来可能出现损毁价值的情况。
盈利结构存在问题2005年前三季度公司实现净利润2108万元，其中营业利润为负780万元，利润主要是通过943万元的投资收益和1887万元的补贴收入来实现的，其中投资收益主要来自于公司对股权和股票的投资，纵观公司的历史数据，这方面波动很大，长期持续的收益得不到保证。而补贴收入基本来源于政府的税收返还，一旦税收政策有所调整也会引起净利润的较大变化。总体上看，目前公司主营业务处于低位，盈利能力较差，主要的利润来源又存在较大的风险，没有持续稳定的利润增长点，虽然行业有所好转，公司的盈利能力仍令人堪忧。公司历史上的偿债能力一直较好，在最近清偿了较大数额的借债后，2005年中期资产负债率下降至32.60%，流动比率和速动比率为2.46和1.71，能对债务提供较好的保障，还款压力较小。由于近年来公司的盈利能力差，利息保障倍数降低到1.19的历史低点，但随着行业的回暖情况将有所好转；公司的流动资产中应收账款和存货占比很大，与去年同期相比也有所上升，相关运营效率指标相应发生较大幅度的下滑，同时公司的季度经营现金流为负，反映出公司对运营商较弱的谈判能力和市场竞争的激烈性。但考虑到四季度是传统的集中回款期，历史上年末公司的经营现金流均能转变为正值，考虑到公司服务的对象主要为信用质量良好的大型电信运营商，库存中产成品也都是有订单的前提下生产的，公司的资产质量能够得到保证。随着行业的逐步转好和集中度的增加，公司的运营效率应有所改善。
盈利能力短期内处于低谷：虽然有转暖的迹象，国内光通信行业产能过剩仍十分严重，激烈的市场竞争增大了公司降低期间费用的难度，投资收益和补贴收入的不稳定性也进一步加重了我们对公司的担忧，预计盈利能力短期内仍处于很低的水平。
高科技风险：公司所处的光通信行业具有高科技的特征，技术产品更新换代速度很快，虽然公司有较强的研发实力，但其对手如华为、中兴的实力也十分强劲，在市场竞争激烈的背景下，公司有被边缘化的风险。
3G、FTTH等新技术应用风险：虽然目前3G、FTTH等新技术的应用条件已日趋成熟，给了我们较好的市场预期，但何时上台、上台后进展速度怎样仍不明确，其带来的广阔增长空间短期内不会来到。
总体来说，公司的盈利能力短期内处于低位，难有较大改善，但行业最困难的时间应已过去，考虑到公司的负债率较低，资产质量也能够得到保证，同时公司的行业地位比较稳固，建议谨慎授予贷款。 |
|
|
|