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天药股份(600488)价值回归空间较大 2002-4-22
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天药股份价值回归空间较大
投资要点：公司核心技术带来质量和成本优势，具有较强的国际竞争力；
随着销量扩大和已有工艺技术的推广使用，公司业绩将保持平稳增长，估计近期成长性在20％左右；
今年以来其股价从底部启动时明显放量，上升基础较好。
研究报告 核心技术造就质量成本优势
国泰君安证券研究所张凌云
1993年和1997年，天津药业先后有两次重大技术突破，形成了以含氟皮质激素生物脱氢及其化学合成新工艺、地塞米松系列产品新工艺为核心的专有技术，并将这一技术应用到其他含卤和非含卤皮质激素，产品成本大幅降低，主要产品地塞米松的质量也达到世界先进水平。公司主要产品的FDA认证、DMF认证，正在申报过程中。公司是国家皮质激素类原料药重点生产基地，主要产品地塞米松系列、氟轻松系列、曲安奈德系列的国内市场占有率分别为90％、100％和80％，各类皮质激素原料药生产能力为100吨/年，产量占全国的44％，高效含卤皮质激素原料药产量占全国的84％，其中地塞米松系列年生产能力20吨。2001年公司主营业务收入5.09亿元，比上年小幅增长2.7％，净利润7536万元，增长15％，但扣除投资收益等非经常收益后的净利与上年持平，每股收益0.51元；毛利率25.8％，下降0.8个百分点。从销售区域看，内销和出口各占50％，其中出口通过关联企业天发药业（公司持有其40％股份）完成。从收入构成来看，销售额几乎完全来自皮质激素原料药，其中地塞米松系列产品（包括地塞米松磷酸钠、醋酸地塞米松、地塞米松）又占主营收入和主营利润的51％和76％。从盈利能力、运营能力和偿债能力等方面看，公司经营处于平稳发展状态。（1）盈利能力：2000年以来销售、利润基本平稳。与整个化学原料药上市公司相比，毛利率水平略显偏低，这正好反映了公司目前的产品定位，即传统成熟糖皮质激素中的高端产品。（2）运营能力：存货周转率2001年为2.2次，存货周转天数为163天，在原料药企业中属于较长的，主要与产品生产周期长有关。应收帐款周转率在制药企业中属于特别快的，反映了公司产品的旺销状况，也与出口比例较高有关，医药行业水平约为3.5次。（3）偿债能力：上市前公司的长、短期偿债能力偏弱，上市后资产负债率下降到30％左右，长期偿债能力大大提高。
公司产业上游主要是薯蓣皂素等原料生产商，目前皂素占公司产品成本的45％左右，其价格变动是影响成本最主要的因素。国内薯蓣皂素生产厂家约50家，年总产量约1500吨，其中国内消耗1000吨，出口约500吨。受资源制约，价格从八十年代初期的每吨8万元上涨到目前的每吨51－52万元，2001年8－10月最高曾到每吨55万元，2002年初开始有所回落。尽管公司收购了天药集团的年产能100吨葫芦巴皂素项目，每吨皂素成本可降到32－35万元，但短期内还达不到经济规模，实际上对降低原料成本并不会产生明显帮助。考虑到公司年皂素消费量约占国内50％，上游生产商多是中小企业，在议价能力上公司有一定优势，估计全年平均价格水平会维持在51－52万元，与上年的平均价格基本持平。公司下游的制剂厂商国内约有200家，其中规模最大的20多家均是公司长期客户。由于是成熟的普药，制剂商利润率水平并不高，所以尽管公司在议价上处于有利地位，但产品价格上涨的可能性很小。目前国内还有3个较有规模的竞争厂家，市场垄断格局基本形成。加上原料成本大、合成工艺复杂，各家毛利率并不高，所以产品价格下调的可能性同样很小。由于使用剂量小，所以其总体市场规模相对较小，特别是传统成熟的皮质激素产品，这就限制了潜在的行业进入者。皮质激素类药物在抗炎、抗过敏、抗排异等多方面的具有显著疗效，目前还没有强有力的替代品。所以行业竞争状况较温和，产品价格会保持相对稳定，销售增长主要取决于需求量的扩大。
在国内市场方面，公司主要产品已有很高市场占有率，今后增长空间主要依赖市场的自然增长。我国中小城市和农村地区人用药品消费的市场潜力，及养殖业和畜牧业发展带来的兽用皮质激素市场都是推动因素。目前皮质激素新产品主要靠进口，生产进口替代产品具有较大的市场空间，2001年公司的两个替代进口产品六甲基泼尼松龙原料及制剂、布地奈德原料都开始投产，目前生产量较小，但增长前景较好。亚洲市场方面，由于气候、环境和人口原因，亚洲特别是南亚为重要的皮质激素产品市场。公司借助成本和价格优势，仍有潜力争取更大的市场份额。欧美市场方面，对传统成熟的糖皮质激素产品其市场规模相对较小，但目前公司基本还未进入这一市场，具有较大的拓展空间。公司两项核心技术目前还主要应用于含卤皮质激素产品，随着使用范围向其他非含卤产品扩大，并在此基础上不断创新，产品成本还有下降空间。基于量的扩大和成本控制，估计公司近期业绩成长性在20％左右。过去公司的两项核心技术使产品成本大幅降低的同时，质量显著提高。公司的技术开发中心和博士后工作站一直在进行新产品工艺路线摸索和老产品工艺创新，提供了较多新产品储备和新技术储备。高端产品主要是欧美市场上治疗哮喘、鼻炎的糖皮质激素制剂，占哮喘用药市场的份额约为37％左右。虽然以默克产品Sin-gulair（顺尔宁）为代表的白三烯受体拮抗剂近年增长很快，但吸入皮质激素仍是最主要的抗哮喘药物。生产商主要有葛兰素、阿斯特拉等。2001年主要产品销售额为50亿美元，比上年增长33％。由于环境保护及成本因素，全球原料药生产正向亚洲转移。在亚洲各主要皮质激素原料生产企业中，公司的技术、规模优势最有希望进入上述高端产品的原料市场，保守估计其市场规模在40亿元人民币左右，这是一个巨大的市场，而且毛利率远高于传统产品。六甲基泼尼松龙原料及制剂、布地奈德原料，这两个产品2001年已投入生产，但产销量还很小。进入高端原料市场将极大地提升公司的竞争地位和盈利能力。
公司风险因素主要有以下几点：作为国有控股企业，公司在激励机制特别是对核心技术开发人员的倾斜方面可能不如其他企业灵活。如果核心研发人员流失，难免会带来技术秘密的泄露；环保是另一个风险因素，化学原料药生产过程中产生的污水、废气极易污染环境。和发达国家相比，发展中国家的有关环保法规、标准普遍要求较低，这也正是世界原料药生产大量向发展中国家转移的原因之一。随着经济发展，国家以及地方政府一般都会提高环保标准，将导致公司支付更高的环保费用。
市场表现 底部放量明显
国通证券范路
天药股份于去年6月中旬上市，时值大牛市末端，高价股的泡沫尚未破灭，因此总股本14900万股，流通股4500万股的天药股份，以40元的高价位开盘，一度上冲至41元上方，但最终低收在37元。随后在35元上方横盘整理了一个多月，如此高的价格是谁在买入呢？分析发现，6月底，有多家著名大机构持有其相当数量，汉兴基金持有146.4万股，同益基金持有99.7万股，国信证券持有75.4万股以及同盛基金持有56.6万股。几家机构合计持有378万股，占其流通股本的8.4％。去年三季度大盘开始大幅向下调整，天药股份也一度跌破30元大关，于是又有基金开始增持，天华基金在三季度买进65万股，而此前被套牢的汉兴基金并没有挥泪斩仓，仍然持股不动。但是10月份天药股份再度大幅破位，最低跌破20元。该股由于连续回落，超跌严重，在21元附近方才国有股暂停减持的利好下止跌，但此时它已缩水近50％。在2002年1月的股市大跌中，该股也随之大幅调整，股价再度创出新低，最低跌到18.1元。
但去年12月下旬以来，该股成交量连续放大，资金吸纳迹象明显。年报显示汉兴基金、天华基金、裕阳基金和国航财务等几家机构合计持有天药股份365万股，其中汉兴基金较中报增仓43万股。从形态上观察，虽然该股上市以来震荡下行，有一个较为明显的长期下降通道，但今年以来通道上轨不断受到挑战，其斜率逐渐减缓，发生改变的可能性较大。从今年1月7日见底以来，复权看股价每次回调的底部不断上升，中期上升通道已经形成，目前股价处于通道的下轨附近。从短线来看，今年2月至今其股价处于一横向整理箱体，当前股价处于中轨附近。从波浪理论分析，公司股票上市以来走出十分清晰的下降五浪。其中2001年6月18日最高41.08元到8月6日最低27.9元为第一下跌浪，其后反弹到9月25日最高33元为第二浪，从9月26日下跌到10月22日最低20.95元为第三浪，第四浪反弹到10月26日最高26.75元，从27日到12月10日为延伸浪，12月11日到今年1月7日走完第五下跌浪。因此从今年1月7日开始划分新的浪型，从1月7日到3月20日为第一上升浪，现在该股正处于从24.96元回调以来的第二调整浪之中。从均线系统看，长期125日均线仍在平稳缓步下行，对股价的压制作用十分明显，今年其两次上冲都未能触及该线。中期60日均线已经走平并略有上升，将在股价下方形成较强的中线支撑。所以从中长线看，均线系统形成上有阻力下有支撑的整理态势。复权看短期10日、20日和40日汇集在23.60元附近，趋势不明朗，对周五收盘复权为23.44元的股价构成了最直接的阻力。
2001年度其利润分配预案为10送1转2股派2元，近期除权后在18元左右横向震荡。本周该股走势较为稳健，低位有增量资金吸纳迹象。在大盘大幅下挫之际，该股显示出一定抗跌性。从短中期分析，各项技术指标均已调整到位，其中周线指标平滑异同平均线MACD从低位不断上行，心理线PSY和能量潮OBV指标也震荡上行，人气指标VR创出上市以来新高，显示出投资者中线十分看好该股。日线指标中的OBV指标尽管横向震荡，但仍处于去年的高位区，反映出现有能量依然较为充足。同时布林线下轨不断抬高，对目前在中轨附近的股价形成支撑作用。从量价配合分析，今年股价从底部启动时明显放量，上升基础较好。其后价升量增，3月19日以来的调整中成交量萎缩显著，显示出机构良好的筹码锁定性。近期逆市走强，成交量再次小幅放大，上周五5日均量已上穿10日均量，形成黄金交叉。因此该股走出填权行情的机会较大，有较大价值回归空间，后市有望震荡扬升。
背景资料
糖皮质激素是由肾上腺皮质分泌，临床上使用的糖皮质激素药物几乎都是经过结构修饰，主要用于急性感染、防止某些炎症后遗症、自身免疫性疾病、过敏性疾病治疗等。皮质激素原料药生产工艺复杂，集合了化学合成和生物合成，反应过程一般需要经过20－30步化学反应，生产同期长，一般为4－6个月，不少品种只有法国罗素、美国普强、英国葛兰素等大型跨国制药集团有能力工业化生产。我国是五十年代由天药股份的前身天津药业公司在国内首先研制并生产。在亚洲市场上，公司地塞米松系列产品主要竞争对手是美国普强，两者质量相当，但公司产品具有成本和价格优势。在欧美市场上，目前还主要是是法国罗素－优克福（1996年被Hoechst收购）和美国普强（已与Pharmaca合并）的产品。（张凌云）
各家之言
银河证券刘彦明：就原料药企业而言，生产环节所具有的生产成本优势将构成核心竞争力。生产成本优势包括劳动力成本、规模优势、技术壁垒、生产原材料的独占性等因素，而技术壁垒无疑是最具竞争力和具有长效性的，天药股份的专有技术就具有这种优势。
西南证券王洋：目前公司产品市场稳定，未来利润增长点要依靠募集资金投资项目的完成。改进生产工艺将有效提高产品质量，使价格优势更加明显。公司在高端产品生产方面还有欠缺，与国际型大公司还有很大差距。今后如果能够在皮质激素产品领域发展疗效好、不良反应少、毛利率高的新产品，逐步取代疗效稍差的品种，将有利于提高企业营利能力和市场竞争力。
华西证券：从该股股东情况来看，各证券投资基金在去年下半年对其进行了增仓。它们看好天药股份显然是以长线眼光来衡量的，这也表明该股无论是从业绩水平、主力资金动向，还是从市场角度来看，都具备中长线走强的潜质。 |
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