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G亨通：业务收入将从行业复苏中获益 2005-12-13
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G亨通：业务收入将从行业复苏中获益
作者: 来源:兴业证券 日期:2005年12月13日
投资要点..全球光纤光缆市场自2003年底以来已经明显复苏。国内光纤光缆价格已经止跌企稳，国内市场竞争状况也在向有利于市场占有率前三位的企业发展。国内光纤光缆行业复苏的迹象也非常明显，但具体什么时点到来还有待观察。
公司90%以上的收入来自于光纤光缆业务，2004年以来收入和毛利率都有明显回升。其中2005年盈利的增长很大部分来自募集资金投入项目开始产生效益。
公司的成本控制能力很强，良好的销售网络及与客户的良好合作关系，促进公司长期持续稳定发展。管理团队优秀，雄心壮志，将促进公司长期稳健发展。
预测2006~2008年，在行业复苏和市场竞争状况改善的情况下，公司主营业务收入和盈利都将快速增长。DCF估值表明公司内在价值在8.26元左右，相对估值也在8.00元左右。价值区间为6-10元。
股价处于内在价值区间的下限，有一定程度的低估，给予长线和短线投资评级为推荐。
1行业复苏迹象明显
1.1全球光纤光缆总需求回升2004年全球光缆总需求5410万芯公里，折合光纤5880万公里，较2003年同期增加1%，是自2002年光纤市场需求大幅下降以来的首次增长。KMI预测2005年全球光缆需求将达到6000万芯公里，折合光纤6530万芯公里，比2004年增长11%，2006-2010年保持4-7%的增长率。
FTTx在北美、日韩、欧洲国家的快速发展是光纤需求回升的重要原因。美国研究机构In-Stat/MDR指出随着光纤敷设成本或费用的不断降低，2003年至2007年，全球FTTH用户将可望保持平均49.6%的高速增长。2004年北美全年光缆需求增长达49%，美国重回全球第一大光缆市场的位置。
我国光纤光缆市场需求在2002年的降幅远小于全球市场。2003年已经有一定幅度的回升。2004年虽然略有下降，预计随着电信重组的完成，光纤光缆的需求也会回升。我国未来光纤光缆市场主要增长空间将出现在四个领域:（1）随着光接入网向用户侧推进，接入网的引入光缆和室内软光缆要用到更多价格低的光纤。（2）为了满足业务量的增长以及网络安全保护的需要，需要对长途和本地传输网络进行补充完善，扩容或增加路由。（3）下一代网络的建设。更高速率、更大容量的NGN是建立在高速、超长的光传输系统基础上的。（4）在牌照发放后的几年内，3G网络的敷设同样会使光缆的需求量有所增长。
1.2国内光纤光缆价格止跌回稳2001年以前，国内光纤产能一直小于国内光纤需求，2001年，国内光纤产能与需求基本持平。2001年后，国内光纤产能超过国内光纤需求，2002年以后产能为需求的2倍，再加上国外光纤的倾销，国内光纤市场出现了严重供大于求的局面。预计在未来10年内国内光纤产能会减少到合理水平。
我国光纤市场价格呈逐年下降趋势。G.652光纤在1995年超过1200元。1998至1999年曾降低至300元左右。2000、2001年由于光纤短缺曾出现短期回升。2001~2002年间出现价格暴跌，2002年与2001年相比，跌幅在60%以上。2002年以后价格下降趋势趋缓，2004~2005年光纤价格基本止跌回稳。
光缆价格的走势和光纤价格走势基本相同。
1.3国内光纤光缆行业竞争状况持续好转在整个光纤光缆行业不景气的情况下通过充分竞争，2004年中国光缆厂家已经从原来的近200家减到50-60家，前三家的长飞、亨通和烽火的总的光缆市场份额达到50%以上。
预计未来两年内，仍将有大量的中小光纤光缆企业退出市场，使市场竞争更加有序化。预计未来中国将形成4-5家规模较大、产业链完整的产业集团。
近年内国内市场的国产光纤使用量已经超过了进口光纤，越来越多的电信运营商接受并大量采用国产光纤，在干线中也大量采用。近阶段中国移动、中国网通光纤招标就是最好的例子。实践证明，国产光纤完全能够满足用户的需求，为国内光纤生产企业创造了广阔的发展空间。
在受到了前期光缆采购低价格低质量的教训以后，运营商的采购行为也逐渐理性，逐渐愿意为更高质量的光纤支付更高的价格。运营商集中采购模式的逐渐建立，也将进一步促进光纤光缆产业的集中。2005年10月份中国移动光纤采购招标中，长飞、亨通、烽火前三家企业占了全部中标量的70%，就代表了未来的发展趋势。
2公司业务
专业的光纤光缆企业2.1公司的业务收入90%以上为光纤光缆业务主要是光纤光缆，有小部分光电器件产品，占收入的比重不到10%，毛利率水平也比较低。
光缆的毛利率水平较高，主要是因为在光缆业务中包括了自产光纤的毛利率。简单以光缆毛利率减去光纤业务的毛利率，光缆环节本身的毛利率水平在10%左右。
2.2 2004年以来主营业务收入和毛利率保持增长
公司主营业务收入和毛利率在2003年曾经有较大幅度地下降自2004年以来已经恢复增长，尤其是2005年增长比较明显。由于在这段时间内光纤光缆价格持续下降，公司光纤光缆的销售量实际增长率要高于收入的增长。
公司销售收入增长的原因，除了市场地位不断增强以外，募集资金投入逐渐产生效益，增加了沈阳光缆子公司的光缆销售收入和阿尔法子公司的光纤销售收入。
在价格持续下降的过程中，公司主营业务毛利率能有明显的回升，除了公司成本控制能力较强以外，主要原因是公司收购的阿尔法公司阿尔法光纤子公司增加了光纤环节的毛利。
2.3净资产收益率回升，但仍需提高
与2004年相比，2005年公司盈利能力明显改善。第二季度和第三季度净资产收益率分别同比增长0.83和0.95个百分点。按杜邦财务分析体系对公司净资产收益率增长进行分解可以看出，销售净利率的回升导致的总资产收益率地回升是净资产收益率提升的主要原因。如前文所述，毛利率上升导致营业利润率上升是销售净利率上升的主要原因。
预计全年净资产收益率将达到7.8%左右，虽然与2004年相比有较大幅度的提高，但是依然低于10%。从杜邦财务分析体系来看，总资产周转率和权益乘数较低是公司净资产收益率不足的主要原因，销售净利率也还有提高的余地。如果公司销售收入能获得较高的增长率，将有效改善公司的净资产收益率水平。
3公司核心竞争力
成本控制能力很强在目前光纤光缆行业市场占有率前三位的企业中，亨通光电是唯一一家没有电信行业主管和运营商背景的企业，能取得良好市场占有率排名第二的市场地位，并在市场低迷的情况下取得不错的盈利，与公司在光纤光缆领域的核心竞争力密切相关。
3.1成本控制能力很强在光缆制造环节，公司自信成本是最低的。公司认为能保持低成本的原因在于：（1）投资少。公司对资本开支很严格，投资成本较低。(2)人力成本相对较低。(3)华东地区采购材料成本低。这是因为在华东地区形成了较好的光缆产业链。(4)供应商承诺最便宜，主要是因为亨通信誉较好，并且参与供应商技术改进，促进供应商降低成本。(5)结构设计方面投入较多，技术上精益求精。在光缆领域专利是最多的，在性能指标符合要求的前提下，光缆用料最省。(6)成本管理严格。从而严格控制了成本、费用支出。
在光纤环节，阿尔法公司是同等规模光纤拉丝企业中投资最省的，试生产周期最短，不到半年即基本达到设备产能，产能利用率达到89%，接近行业平均水平的2倍。2005阿尔法公司通过数十个技改项目使产品质量和合格率同步上升，将光纤合格率从99%提高升到99.8%，。以成本为中心，精细管理，在生产环节把材料和消耗品的消耗精细管理到“一毛钱”，把交易成本降到公司当前管理水平的最低成本，从而控制公司整体成本不断降低。
3.2良好的销售网络与客户关系销售队伍稳定。公司有一批老的销售员，跳槽率不高，从而保证了销售的平稳增长。而且公司在集团的协调下，电缆产品、同轴电缆等产品的销售网络能够相互促进，共同拓展市场。
在长期的发展过程中，公司与国内主要运营商建立了良好的合作关系，公司经营规模和产品的质量得到运营商的认可，为公司持续稳定发展奠定了良好的基础。
3.3管理团队优秀亨通光电管理层分工协作良好。董事长崔根良注重公司发展定位、目标制定和管理团队的锻造，总经理钱建林则在成本降低、质量控制等内部管理方面努力。公司目标是光纤光缆行业全球成本最低。目前在光纤、光缆环节已经实现了全行业最低的成本，如公司能在行业低迷时期获得光纤预制棒的生产技术并不断改进，将有助于公司实现这一雄心壮志。
3.4产品系列最全得益于公司在光缆领域的持续研发投入，在光缆领域产品系列在全行业中最全，比长飞的产品系列还要多。
3.5产业链尚需补充完整公司目前核心竞争力的最大缺陷在于产业链尚不完整，需在光纤光缆行业的核心技术和附加值环节——光纤预制棒领域投入，才有可能达成公司的目标。我们欣喜地看到公司正在积极进行前期准备，在技术相对成熟、行业最低迷的时候进入光纤预制棒领域，公司的成本优势有可能进一步强化。
4盈利预测
4.1未来发展展望和主营业务收入预测由于公司其他业务收入占主营业务收入的比例不到10%，而光纤业务收入与光缆业务收入受几乎相同的行业因素影响，我们将公司业务收入作为一个整体来预测，不进行分产品的预测。
4.1主营业务收入和毛利率预测
随着国内光纤光缆需求逐渐增长和行业竞争更加有序化，我们预计未来5年内公司主营业务收入增长将快于行业整体业务收入的增长率。其中2007至2008年，随着北京奥运会通讯网络建设、3G牌照发放后的投资以及中国电信NGN网络的投入增加，我们预计公司主营业务收入将获得较快的增长。
预测2006年公司业务收入增长10%左右，2007年增长20%左右，2008年有较快的增长。2009年以后增长率下降。
由于我国人均光纤拥有量远低于发达国家，而且光纤到户是未来发展的必然趋势，我们预测公司持续增长率为5%。
由于光纤光缆行业已经有了多年的低迷，我们预测未来三年内光纤光缆业务毛利率将稳中略升。2008年以后毛利率略有下降并稳定在23-24%之间。
这一预测具有相当大的不确定性。虽然在行业复苏以后公司业务毛利率回升的可能性较大，但是这一时间的到来还具有较大的不确定性。我们对公司业务收入毛利率增长幅度的提高相当保守，只有在2006-2008年期间有增长，随后又下降，以降低毛利率提升导致的公司盈利变化的风险。
4.2盈利预测
在收入和毛利率预测的基础上，我们假设公司营业费用和管理费用维持在2005年第三季度的水平。以此为基础，我们预测公司盈利增长如表4所示。
预计2005年每股收益0.40元，2006年每股收益为0.47元，2007年为0.60元。
由于公司目前处于行业低迷时期，盈利对毛利率也就是价格的变化非常敏感。只要产品价格略有回升，如毛利率1个百分点左右的变动将导致公司盈利10个百分点左右的变化。如预测2006年公司盈利增长为18.34%，比主营业务收入增长高出8.34个百分点，2007年公司盈利增长达28.77%，比主营收入增长8.77个百分点。
由于行业复苏带来的价格上升还具有相当大的不确定性，因此这一盈利预测也具有相当大的不确定性。我们降低了2008年以后盈利增长的预测，2008年至2011年复合增长率只有3.25%，2005年至2011年的复合增长率也只有15%，以降低不确定性的影响。
5估值
5.1现金流量预测在盈利预测的基础上,于盈利预测具有较大的不确定性，在此基础上考虑资本投资等因素的现金流量预测的不确定性更大。为降低不确定性增加导致的影响，我们对现金流量的预测采取了保守的态度。
在2007~2008年预测盈利高速增长期间，公司自由现金流量迅速下降，后续期间也依然保持相对谨慎的现金流量预测数据。同时，为了能够维持5%左右的持续增长率我们对运营资本增加和固定资产投资增加都给出了相对较高的估计值。
投资评级
虽然未来盈利较大幅度增长的时点还有相当大的不确定性，我们在对公司估值的过程中已经采取了相当保守的态度，从而降低了估值的风险。
而且这种不确定性仅仅是时点上的不确定性，公司业绩未来较大幅度增长本身确定性较大。而且一旦增长，其增长幅度有可能超过我们的预测。意味着其中也包含了较大的盈利机会。
目前公司股价处于内在价值区间的下限，进一步降低了投资风险。因此我们认为在行业处于低迷期，已经有明显复苏迹象的情况下，对公司的投资风险较小，而分享公司盈利快速增长的可能性较大。
考虑到产品价格的回升，或公司毛利率的继续上升还存在时点上的不确定性，长线投资评级为推荐。目前公司股价在内在价值区间的下限，没有形成严重低估的情况，安全边际不够大，短线投资评级为推荐。 |
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