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(方案点评) 涪陵电力(600452) 对价水平合理 2005-11-23
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近日，涪陵电力公布股权分置改革方案，流通股每10股将获送2.8股，同时，控股股东重庆川东电力集团有限责任公司承诺，在股改方案实施之日起72个月内不上市交易或转让。总体来看，此一方案较为合理，对流通股股东较为有利。
对价水平合理，非流通股股东让利33.97％。涪陵电力股改对价安排的测算依据为，在股权分置条件下，上市公司首次公开发行股票时，受到流通股股东对于非流通股股东所持股份不上市流通的影响，股票发行价格高于全流通条件下股票发行价格，股票发行价格中包含流通权溢价。在解决股权分置时必须将这种流通权溢价归还给流通股股东。自2004年3月首次公开发行以来，涪陵电力从未进行过再融资，因此非流通股股东向流通股股东支付的流通权对价应为公司股票发行时的流通权溢价。按照此一原则，涪陵电力的流通权溢价为:每股流通权溢价＝公司股票发行时的超额市盈率倍数×公司股票发行时的每股收益。
根据国际资本市场统计，电力行业平均市盈率在16－18倍之间，涪陵电力首次公开发行时的市盈率为20倍，以全流通情况下16倍的市盈率定价，涪陵电力首次公开发行时的流通权溢价大致相当于4倍的超额市盈率倍数。
以此计算，流通权溢价总值＝超额市盈率的倍数×首次发行时流通股股数×发行当年预测税后利润/发行当年加权平均股本数，流通权溢价总值为4992万元。
以2005年11月18日前5个交易日均价4.60元/股作为参考市场价格，流通权溢价所对应的涪陵电力股票数量为1085.22万股。以此计算，非流通股股东应向流通股股东按每10股支付2.09股对价。考虑到切实保护流通股股东的利益，非流通股股东承诺向流通股股东按每10股支付2.8股股票。这一对价水平比理论对价水平高出33.97％。
承诺锁定期较长，6年内减持压力轻微。川东电力集团承诺，自股权分置改革方案实施之日起72个月内不上市交易或转让。相比有关规则规定的“锁一爬二”要求，川东电力集团承诺的72个月禁售期无疑非常长。事实上，在已经完成股改或已公布方案的公司中，72个月的禁售期也是最长的之一。这一承诺充分显示了川东电力集团对涪陵电力未来发展的信心，表明其推动股改的目的不在于减持变现，而在于理顺公司治理结构，推动公司的长远发展。
除了川东电力集团外，公司的其他非流通股股东持股数量较少，在股改方案实施12个月后，增加的可流通股份将不到900万股，对市场走势的压力将较为有限。川东电力集团所持股份则在方案实施6年后方可流通。更为重要的是，作为具有垄断性的公用事业类公司，川东电力集团应有必要保持对涪陵电力的绝对控股地位，即便在6年后，其减持动力与可减持数量也将非常有限。
股改将推动公司快速发展。涪陵电力属电力供应业，主营业务为电力供应、销售，电力资源开发及信息咨询服务。公司经营的涪陵电网以110KV输电线路为主网，以35KV和10KV线路为配网，拥有110KV变电站6座、35KV变电站9座、供电所8个、输配电线路6346公里，覆盖涪陵全区，连接垫江、丰都、南川、武隆、石柱、贵州道真等周边县市电网，并与重庆电网以110KV双回线强联运行，直接供电面积2，661平方公里，电网覆盖率95％，售电人口约110万，年供电能力为20亿千瓦时，是国内三大地方电力企业之一。
随着股权分置改革的实施，公司将有望进一步理顺治理结构，使全体股东、管理层与公司的总体利益更趋一致，从而促进公司的快速发展。供电行业与区域经济的发展密切相关。涪陵地处三峡库区，随着国家西部大开发和三峡工程的加紧建设，涪陵经济发展非常迅速，近几年的经济增长率均维持在10％以上，被誉为“涪陵现象”。涪陵地区经济跨越式的增长将推动电力消费需求的旺盛增长，从而给公司带来持续的增长空间。 |
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