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柳化股份(600423)投资价值分析报告 2003-6-30
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柳州化工股份有限公司投资价值分析报告
□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点
●柳化股份化工化肥并举，产品优势互补，以组合产品策略形成中氮企业中独特的核心竞争力，有效抵消了化肥价格波动的影响，保证业绩稳步增长。
●随着国际局势变化，油价上涨，化肥价格大幅回升，行业进入了新一轮景气周期，而以煤为原料的化肥企业最占优势，给公司带来大发展的机遇。
●硝酸铵是民用炸药原料，在西部大开发中充当开路先锋，市场前景极佳，柳化股份这一产品具有区域垄断性，是公司未来发展的又一拳头产品。
●公司享受国家支持农业、支持少数民族地区发展和鼓励西部开发等多重优惠政策，募股资金投向的主要项目获得第四批国债贴息贷款，发展后劲十足。
公司概况 改制捧出中氮明星企业
柳州化工股份有限公司是以柳州化学工业集团公司为主要发起人，于2000年10月开始筹建，2001年3月6日正式挂牌成立的股份有限公司。柳化集团持有96.54％的股份，是公司的控股股东。柳化股份生产的主要产品包括：合成氨、尿素、硝酸铵、纯碱、氯化铵、硝酸钠、亚硝酸钠、碳铵、硫磺、液氨、稀酸、浓硝酸、甲醇、甲醛等，化工化肥各占半壁江山。化工主导产品为硝酸铵和浓硝酸，属于化工中的硝酸系列产品行业，氮肥主导产品为尿素，属于化肥中的氮肥行业。公司目前实际年生产能力为合成氨21万吨，各种产品年总产量超过50万吨，是全国最大的中氮企业之一。
公司成立以来，坚持运用高新技术改造传统产业，提高主业生产规模，推行成本领先战略，调整产品结构，使公司在近几年行业不景气的状况下仍然保持快速发展，到2002年底，公司总资产达到44，249.12万元，股东权益16,200.19万元，主营收入和净利润平均年增长率为6.6 ％和18.9 ％。
公司此次募集资金主要项目为引进世界先进的壳牌粉煤加压气化技术进行合成氨节能挖潜清洁生产技术改造，项目完成后，公司合成氨装置能力将由目前的年产氨18万吨达到年产氨26万吨，生产成本将大幅下降，产品的规模效益将更加突出，公司在中氮行业企业中的优势地位将更加巩固。
行业前瞻 优胜劣汰强者争夺天下
一、化肥工业关乎国计民生，虽处成熟期，但依然充满发展机遇
任何一个行业都会经历萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。经过多年发展，世界化工化肥行业毫无疑问已进入成熟期。我国化肥工业的起步要晚一些，经过50多年发展，刚刚跨入成熟期门槛，其未来发展速度可能比不上那些新兴处高速增长期的行业，但仍然有很大的用武之地，这可以从以几方面来分析。
首先，成熟行业不等于夕阳行业。成熟二字主要体现在生产技术水平比较成熟，产品供求市场基本完善等方面，不等于行业将被其它新生产业替代或者市场需求开始萎缩，尤其是对于那些事关国计民生的行业而言，在相当长的时期内都会处于成熟期内，不会进入衰退期。典型例子如钢铁行业，很早就有人称之为夕阳行业，但近几年我国的钢铁行业却表现不俗，出现连续增长态势，这足以说明成熟不等于走下坡路。
化肥工业自19世纪中叶诞生，到20世纪60年代技术已日趋成熟，化肥装置的大型化、合成氨原料路线转向天然气、发展以尿素和磷铵为代表的化肥新品种标志着化肥工业取得重大突破。氮肥是化肥的主要品种，合成氨和氮肥的生产能力是衡量一国化肥生产能力的重要指标。1966—1975年世界氮肥工业年均增长率达到9.86％。随后，由于70年代能源危机爆发，能源和原材料价格急剧上涨，国外竟相开发出节能增产型新工艺及新技术流程，技术水平获得突破，产量大幅提升后，增长速度有所放缓，但仍处在增长过程中。据有关资料预测，随着世界人口、粮食产量和人均ＧＤＰ的持续上升，化肥消耗量继续增加，世界氮肥的需求也将呈逐年上升趋势，到2005年可达9400万ｔ。
我国化肥行业起步较晚，1997年以前，国内尿素产量满足不了农业对尿素的需要，每年都有相当数量的进口。随着国内生产能力的扩大，1998年以后进口就相当少，出口增加趋势明显，2000年出口量大大超过进口量，标志我国化股行业迈上一个新台阶。
我国作为发展中国家，人口继续增长，客观上存在粮食需求的增长。我国人口到2000年接近13亿，2010年将增加到14亿，平均每年新增人口100万左右。由于人口的增加，今后10年我国每年应增加粮食产量500万吨以上，这就相应地对化肥既提出了总量需求又有品种质量的要求。再从单位耕地面积平均施肥水平看，我国人均耕地面积与世界上经济发达的英国、德国相差不多，而人均总施肥量则相差较多；从1986年全国第二次土壤普查情况看，耕地面积从0.95亿公顷增加到1.38亿公顷，化肥需求量还很大。根据国家经贸委制定的《化学工业“十五”规划》，2005年我国氮肥需求将达到2740万ｔ，比2000年将增长8.3％。从这些数据可以看出，我国化肥行业虽然已进入成熟期，但仍然存在较大的增长空间，市场需求将继续增加。这种增长过程至少会持续较长时间。化肥行业也不可能成为夕阳行业。
其次，多数成熟行业都有产业集中过程。马克思早在《资本论》中就充分论证过，竞争将使资本走向集中。从发达国家走过的历程可以看出，较早进入成熟期的行业如钢铁、石油、航空等最后都成为少数几家大公司的天下，一批小企业则围绕这些垄断企业勉强生存。国外的化肥行业也已经历了这一过程，而我国则仍然处在春秋战国时代，大规模的重组、兼并过程还没有开始。
与世界化肥工业先进水平相比，我国化肥工业的总体状况是企业数量多，生产规模小，工艺装备技术落后，技术经济指标偏低，生产成本高，市场竞争力不强。目前我国有731家氮肥企业，200多套尿素生产装置。按历史习惯及规模，我国氮肥企业可分为大、中、小三类，大中氮合成氨生产能力仅为全国合成氨生产能力的42％，全行业平均规模仅为5万吨／年。产业政策中，氮肥工业“十五”发展的重点是抓好大、中型企业以降低成本、提高技术水平为目的的节能、增产和提高产品质量的技术改造，提高国产氮肥的国际竞争能力，保证在国内市场的主导地位。
按照竞争规律，今后一段时间，我国化肥行业将进入一个优胜劣汰的过程，一些实力雄厚、技术先进、管理科学、竞争力强的大中型企业将通过淘汰、兼并等方式进一步扩张，而一些力量薄弱、技术落后、规模偏小的企业将被迫放弃阵地，或者被大企业吃掉，或者转产甚至破产，最后整个市场逐步集中到少数竞争力强的大中型企业手中。
柳化股份属于中氮企业，以煤为原料，合成氨生产能力已经达到21万吨／年，本次募股投资项目完成后合成氨设计生产能力将达到26万吨／年，最大生产能力达到30万吨／年，即将步入大氮行列。公司具有明显的竞争优势（见竞争优势部分），在产业集中过程中，很可能成为强者，成长为国内少数优胜的化肥企业之一。
第三，用高科技对传统行业进行技术改造，可以使行业再次升华。实践证明，只有夕阳的技术，没有夕阳的产业。通过技术改造，使工艺改进，品种增加，质量提高，成本降低，最后量变达到质变，行业便进入新一轮增长周期。化肥行业虽然经历了几次大的变革，目前仍然有不少新技术诞生。比如国内以煤为原料的氮肥厂普遍采用传统的煤气化技术，需要用优质无烟块煤，而且冷煤效率仅50％，煤的一半能量不能利用，对环境有一定污染。柳化股份拟用募集资金引进的壳牌粉煤加压气化技术是世界最先进的技术之一，煤的总能量（包括回收蒸汽）利用率可达95％以上，并且扩大了煤种的适应范围，利用廉价的本地煤，是煤造气技术上的飞跃，项目完成后，柳化股份合成氨成本下降幅度约38％，尿素成本下降幅度约34％，硝酸铵成本降低约26％，可见技术改造给企业带来的效益是多么巨大。从品种看，化肥行业已开始从氮肥、磷肥、钾肥分别生产转向复混肥生产，有关专家分析，今后复混肥需求将大幅增长，而这一新产品形式成为化肥行业的重要趋势，在主要企业的技术改造完成之后，化肥行业将再一次实现突破。因此从行业发展规律来看，并非只有全新的高科技产业才有发展空间，传统产业用高新技术改造、嫁接后也同样充满发展机遇，而且带来的效益可能比前者更实在。
第四，我国成熟行业出口竞争潜力很大。我国全面开展经济建设起步较晚，很多行业都是先引进国外先进技术，然后再发扬光大，最后进入世界领先水平。在技术成熟后，一些资源、成本优势突出的行业，特别是劳动力密集的行业，很容易变进口为出口。典型的如纺织行业、家电行业等。尽管与欧美一些发达国家，以及俄罗斯、中东等化肥资源型国家、地区相比，我国化肥企业目前不具有多少优势，但中国入世后前5年，对民族氮肥工业实行保护措施，氮肥进口实行配额制，因此入世对中国氮肥工业不会立即带来巨大冲击。目前发达国家的化肥企业已从产品输出转变为技术输出为主，在保护期内，国内氮肥生产企业将会抓住机遇，不断进行技术改造、降低成本、苦练内功，增强与国外氮肥企业竞争的实力。目前我国氮肥企业对越南、缅甸等化肥工业比较薄弱的周边国家的出口不断增加，比如柳化股份地处我国南部，与东盟贸易区相邻，对这些国家出口的潜力还很大。随着竞争实力的加强，我国氮肥企业出口的地域范围必然会越来越广。
二、从行业景气周期来看，受多种因素推动，近年来尿素需求量和价格稳步上升，我国氮肥工业已步入新一轮景气上升期
影响行业的主要因素除宏观经济大气候外，行业景气周期作用最明显。对于成熟行业，产品产量对价格灵敏度极高。一旦价格上升，厂商就会增加产量以追求利润，而产量增加后，供过于求的市场又将导致价格下滑。这种价量关系使行业效益水平出现波动，结果就会形成景气周期。当行业景气状况良好时，市场供不应求，产品价格上涨，全行业效益都随之上升；而转入不景气状况时，便是市场疲软，价格下降，整个行业效益下滑，行业内部竞争加剧，一批竞争力弱的小企业被兼并、转产甚至破产。
我国化肥行业也有景气周期问题。较早时期，国内化肥产量少，对进口依赖大，价格一直较高。经历90年代的大发展后，我国氮肥产量跃居世界第一位，已从世界上最大的进口国发展成为出口不断增长的国家。2000年尿素实物产量为3070万吨（以Ｎ计为1412万ｔ），大约是1981年的4.6倍。近两年保持增长，2002年尿素产量达到3400万吨（实物量，下同），同比增长7.5％。
随着生产能力的提高和市场需求的变化，化肥价格也出现波动，其中尿素价格变化最具代表性。从1997年后，尿素价格不断下滑，2000年最低曾到过1000元／吨以下，2002年市场复苏，价格迅速上升，年底已到1350元／吨。2003年一季度，尿素价格继续上涨，许多地区4月份尿素价格的销售价达到1600元／吨左右，比去年同期上涨30％，平均售价大约在1400元/吨左右，已完全摆脱了价格低迷的状况。
伴随着尿素价格的上涨，全国化肥行业全面复苏。2003年一季度，全国化肥行业实现纯利4.58亿元，比上年同期增长10.3倍；完成不变价工业总产值261.72亿元，同比增长16％；销售收入266.81亿元，同比增长23.87％，其中氮肥、复混肥和钾肥制造业利润增长较大。众多迹象表明，化肥行业已走出低谷，进入又一轮高增长期。尽管全球经济不景气，但中国经济却一枝独秀，继续保持高速增长态势，特别是国际局势变化，油价上涨，导致以天然气、油为原料的化肥厂商生产成本提高，这就给以煤为原料的化肥企业带来一次大发展的机遇。
三、化工产品硝酸市场前景
硝酸铵的主要用途是作为工业炸药的原料，“十五”计划和西部大开发正在启动和实施的各项安居工程、大量的基础设施建设项目等都为民爆产品提供了新的市场，工业用特别是民爆行业用的硝酸铵将有明显增长。在农用市场方面，虽然硝酸铵不能作为化肥销售，在一定程度上会影响农用市场对硝酸铵的需求，但鉴于某些作物对硝态氮的需要，以硝酸铵为原料生产的硝基复合肥的需求量会相应有所增加。
在化学工业中，浓硝酸主要用于军工民爆行业、染料行业，预计我国化学工业将稳定持续增长，对浓硝酸的需求将以每年4％的速度增长。冶金工业是浓硝酸的重要消费用户。近年我国冶金工业保持着较快的增长速度，特别是稀土工业的市场需求增长较快，出口形势也较好，将拉动对浓硝酸的需求。预计，冶金工业对浓硝酸的需求量将以每年5％的速度增长。
小结：化工化肥行业已进入成熟期，市场规模仍在扩大。我国化工化肥产品需求仍在增长，而行业内部仍然不够集中，中小企业数量比重过大，这给实力雄厚的大、中型企业进一步扩张留下空间。近年来，化肥行业重新进入景气繁荣周期，全行业业绩有望明显提升，而作为炸药原料的硝酸系列产品则呈现地区发展不平衡状况，西南地区市场出现供不应求状况，柳化股份在这两大领域内都直接受益。
竞争优势 组合产品出击西部大开发
柳化股份是中型氮肥行业里经济效益和社会效益较好的明星企业，其引进荷兰壳牌干煤粉加压连续气化项目享受国家第四批国债贴息贷款，是中氮企业里唯一的一家。国内化工化肥市场竞争十分激烈，各企业都十分注重培养竞争能力，柳化股份在产品质量、管理水平、人才及新产品开发等多方面下过苦功，综合竞争能力有了很大的提高。但真正使柳化股份在同业竞争中脱颖而出的独特竞争力表现在以下几个方面。
一、多元产品组合形成核心竞争力
对于成熟行业，由于景气周期作用，业绩波动难以避免。要保证公司业绩不断增长，避免在景气低迷期效益滑坡，策略之一就是应用多元投资组合，根据市场需求，制定恰当的组合产品，以满足市场在不同时期的需求。柳化股份充分发挥企业优势，开发出多种产品，形成化工化肥并举的良好格局，主打产品尿素与硝酸铵形成互补，当化肥市场疲软时，可以增加硝酸系列等化工产品产量，抵御市场风险。公司产品品种数量在全国中氮企业中名列前茅，产品结构合理，形成了优势互补、淡旺季互补。2000年、2001年在许多中氮企业出现亏损的情况下，公司能够保持较高盈利，主要得益于这种组合产品策略。
二、技术优势决定竞争地位
柳化股份公司的设备、技术、资金等综合实力较强，技术优势突出表现在四个“第一”：合成氨加压、常压中温变换改加压全低温变换，是我国中氮行业第一家，2001年降耗增收1671万元；用ＭＤＥＡ脱碳代替苯菲尔脱碳，是我国中氮行业第一家，2001年降耗增收621万元；用粗甲醇代替精甲醇生产甲醛，这是柳化依靠自身的技术力量在我国中氮行业创造的第三个“第一”，年增效益300万元；应用国产现代曼海姆技术年产2万吨硫酸钾，为国内第一家，比国外同类技术节约投资4000多万元，并通过了广西区科技厅组织的高新技术论证。公司目前正在实施壳牌粉煤加压气化技术改造，这是国际上最先进的煤气化技术之一，项目完成后合成氨成本进一步下降，可与以天然气为原料的企业竞争。
三、成本优势奠定扩张前景
生产成本是氮肥工业内部竞争中具有决定意义的因素。柳化股份的成本优势十分明显。
原料成本优势。化肥化工行业的主要原料分煤、天然气和油三大类。进入2003年，由于国际局势紧张，石油价格大涨，以天然气和油为原料的企业成本必然增加，以煤为原料的企业就处在竞争优势地位。我国是多煤少油国家，国家对重点企业用煤一直采用保护政策。柳化股份的主要原料是煤，2000至2002年，其成本分别占公司主营业务成本的34.89％、34.91％和36.35％。近年来，公司不断进行技术改造，提高生产工艺水平，在节能项目上已取得瞩目的成就。公司综合能耗连续三年在全国中氮行业保持最低，特别是吨氨蒸汽消耗比同行平均水平低500公斤标煤，仅此每年产品成本降低近3000万元。在加快引进国际先进的壳牌粉煤加压气化技术后，可以有效利用本地廉价煤，大幅度降低原料成本。
电力成本优势。公司的另一成本大项是用电，如2000、2001、2002年用电所占成本的比例分别为26.13％、24.07％、23.22％，电力供应正常与否对公司的生产经营影响较大。广西电力资源丰富，公司附近就有柳州电厂、合山电厂和来宾电厂，而国家“西电东送”工程将使公司近水楼台先受益。国家对支农行业还有用电优惠政策，在完成高效压缩机低压合成技改项目后，公司电耗将大幅度下降。
政策扶持优势。公司地处西部少数民族自治区，享受国家鼓励西部开发、支持少数民族地区发展和农业相关产业发展的多重优惠政策。公司正在进行的重点技术改造项目获得了第四期国债贴息贷款，公司2001年开始按15％征收所得税。公司在本次募股资金投资项目完成后将向自治区科技主管部门申请认定为高新技术企业，如果通过认定还将享受更优惠的所得税政策。
区域垄断优势。根据国家对硝酸铵产品有关管理制度的要求，从2002年10月起硝酸铵纳入民用爆炸品管理，硝酸铵不能直接作为化肥销售，同时暂停进口硝酸铵。这样对硝酸铵的铁路运输管理就更加严格，运费大幅提高，汽车的运输半径及运输量也有限，导致一些远离销售市场区域的工业硝酸铵厂家不得不限产，有的甚至停产，北方原生产农用硝酸铵的厂家已停产。柳化股份位于桂中商埠和铁路、公路交通枢纽———柳州，交通十分发达。广西及周边省区没有浓硝酸及硝酸铵大的生产厂家，却又是硝酸系列产品的主要市场区域，公司离销售市场运输距离短，销售费用低，因此硝酸铵和浓硝酸系列产品一直是公司的高利润产品。硝酸铵被列入民用爆炸品管理后公司的地域优势就更加突出，近年来公司的硝酸铵客户纷纷加大了对公司硝酸铵的需求，公司硝酸铵产品的市场占有率有进一步提高的趋势。
另外，广西是农业大省，尿素产不足需，需要从外省运进补充，公司的本地竞争对手少，凭借较低的运输成本，足可以在同业中一争天下。同时，广西毗邻的越南、泰国、老挝等这些东盟贸易区国化肥生产能力低，公司位于我国西南出海大通道的南端，产品出口也有地域优势。这一系列优势使公司具备较大的扩张潜力。
四、西部大开发带来新的发展机遇
广西、贵州、云南、四川在国家西部大开发战略中具有重要地位，这里的地型属于典型的喀斯特丘陵地貌和原地貌，地理特征就是山多、石多、地形复杂，交通不便。同时这四个省区矿藏资源丰富，开发价值极大。未来几年甚至几十年内，这里的道路建设、桥梁建设、矿产开发将蓬勃发展，这将促进炸药的生产和需求，最终促使硝酸铵和浓硝酸的需求量猛增。公司的硝酸系列产品是工业炸药的原料，在西部大开发中将充当开路先锋。
小结：公司以优良的产品组合策略应对成熟行业的市场变化，减少行业景气周期对业绩的影响，使公司在竞争中立于不败之地；公司抓住国际局势变化带来的行业机遇，充分挖掘节能降耗潜力，利用区域垄断优势，抢占西部大开发带来的新的发展机遇，占尽了天时、地利、人和，未来发展前景一片光明。
财务分析 主业互补业绩稳定增长
一、经营情况分析
公司主营业务收入与净利润都稳步增长，主营业务利润率稍有波动。2001年主营业务利润率略有下降，主要原因是2001年下半年受国家对小煤窑和运输市场的治理整顿，煤炭价格上涨，致使公司产品成本上升（煤价平均比2000年上涨25.69元／吨，仅此一项就使合成氨成本上升850多万元），另外，公司2001年按照固定资产评估增值计提折旧使折旧额增加，导致主营业务成本上升，毛利率下降。但公司发挥多元产品组合优势，其它附加产品对利润贡献加大，最后仍能保持净利润增长。2002年市场环境好转，主要财务指标都呈现平稳的增长态势。
二、盈利能力分析
通过研究可以看出，公司盈利能力很强，近三年的利润率指标都保持在一个很高的水平。净资产收益率近三年平均超过22％，与同行业相比，处于较高水平，远高于同期银行存款利率。在行业景气状况较差时，能取得如此好的经营业绩确属不易。虽然主要原料无烟煤等价格上涨，导致成本有所增加，但随着主要产品氮肥价格的上涨，以及投资项目的成功实施，公司有望进一步控制成本，盈利能力还有提升空间。
三、经营效率指标
公司存货周转率与流动资产周转率不断加快，2002年存货周转率为8次，处于较高水平。流动资产周转率虽然不高，但也处于正常水平，而且有提高的趋势。总资产周转率偏低，并且在2002年有下降迹象，这主要是因为公司长期负债增长过快所致：公司的长期负债从2001的750万元激增到2002年的14465万元，导致总负债大幅增长。公司总资产增长幅度高于总资产周转率下滑幅度，表明资产运营效率并未下降。公司应收账款周转率快速提升，2002年达到36次，这在国有企业中十分难得，说明公司在应收账款管理上有独到之处。总之，公司目前经营管理处在一个良好的状态，未来出现呆帐等不良资产的可能性很小，公司资金的运转效率很高。
四、偿债能力分析
2000年至2002年，公司的流动比率分别为1.24、1.01和1.24，速动比率分别为0.84、0.77和0.86，流动比率与速动比率都较高，说明其偿债能力较强，特别是速动比率接近1，说明公司几乎不存在短期偿债风险。2002年公司资产负债率为63.39％，略有偏高，但也在警戒线之内。本次发行新股的募集资金到位后，公司的资产负债率将降低到41％以下，偿债能力将得到明显改善。
五、现金流量分析
公司2002年度每股经营活动产生的现金流量达到0.87元／股，且2002年度主营业务收入为442，871，503.92元，经营活动带来的现金流入为576，998，688.54 元，是主营业务收入的130.29％，说明公司货款的回笼质量很高。2002年度投资活动产生的现金流量为－156，058，061.27元，主要是公司实施合成氨节能挖潜清洁生产技术改造项目投入较大资金所致。2002年度筹资活动产生的现金流量为81，170，306.60元，主要是增加国债贴息贷款所致。2002年现金及现金等价物净增加673，828.84元。整体而言，公司的现金流量情况较好，整体现金流量为净流入，有较强的持续经营的能力。
小结：公司财务状况在国内同类企业中属于中上水平，资产质量较好，运营效率较高，资产负债率将在募集资金到位后大幅下降，盈利能力仍将有保障。公司产品结构合理，在产品价格波动时形成互补，保证了收入的稳定性。经营活动产生的现金净流入充裕且稳定；资产流动性好，周转快，资金使用效率高；产品销售形势较好，存货周转较快。财务状况足以保证公司持续稳定发展。
募资投向 技术改造催生老树发新枝
我国加入ＷＴＯ后，如何降低成本、提高产品竞争力是中氮企业面临的重大课题，柳化股份自成立以来就大力实施成本领先战略，取得了良好的经济效益。公司此次募集资金建设项目，就是其成本领先战略的进一步贯彻和升华。
在所投入的几大项目中，合成氨节能挖潜清洁生产技术改造是投入资金量最大、也能带来新增利润最多的项目。该项目被国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会列入2000年国家重点技术改造项目计划（第四批国债专项资金项目），被国家经济贸易委员会列入国家重点技术改造“双高一优”项目。该项目在公司设立前已由柳化集团申报，现在改由公司实施。
该项目主要是引进具有九十年代国际先进水平的荷兰壳牌公司的粉煤气化工艺技术。公司引进这项技术，建成日处理煤1000———1100吨的生产装置，项目完成后，仅原料煤一项每吨合成氨可降低成本450元，合成氨成本将下降到896.61元／吨，尿素成本可由现在的1099.14元／吨下降到724.77元／吨，具备了同以天然气为原料的合成氨厂家竞争的能力，也具备了同进口尿素竞争抗衡的能力。项目完成后公司合成氨生产能力将达到26万吨，销售收入将达到5.8亿元，新增收入1.38亿元，新增利润1.35亿元。项目税后内部收益率19.84％，投资回收期5.3年（包括建设期2.5年）。该项目的社会效益也很明显，改造工程完成后，合成氨装置每年可以减少排放ＳＯ2462.8吨，Ｈ2Ｓ 0.94吨，烟尘1394.4吨，氮氧化物47.2吨，外排污水量减少71.2％，仅增加粉尘6.5吨，废渣总量增加12878.8吨，但该废渣可以作为水泥厂原料再利用。可见，这一项目的实施，可以有效降低成本，提高产品质量，具有良好的社会效益和经济效益。其它几个项目也是围绕原有主业进行填平补齐技术改造，使现有生产装置能力进一步达产达标，尤其是盈利能力较强的硝酸系列产品的生产能力能得到提高，支持公司效益的增长。
小结：本次募资投向围绕主业进行，项目完成后，可大大提高生产设备的档次与成新率，提高生产可靠性与安全性。这几个项目投资回收期都在5年左右，而财务内部收益率都很高，平均约为28％，可新增利润19269万元。可以预期，在新项目完成后，企业竞争能力将进一步得到巩固，经营业绩也将再上台阶。
投资价值 低价发行留出一片蓝天
公司本次发行6000万股社会公众股，发行价6.96元/股，发行价定位较低。这为未来二级市场上市后留下较大的上涨空间。为分析上市后的市场定价水平，可以选取可类比公司的市场表现进行比较。
柳化股份发行前2002年每股收益0.41元，2002年12月31日每股净资产1.87元，发行后的每股净资产为3.83元（没有考虑2003年以后的盈利情况），为了与其它公司进行比较，我们将其2002年每股收益按发行后总股本简单摊薄计算为0.24元。
2002年化肥行业上市公司整体业绩较好，全部实现盈利，但其中包含一些市盈率较高的微利公司，以平均市盈率预测柳化股份上市后的定位误差将较大。为了预测柳化股份上市后的市盈率水平，可以采用精确度很高的回归预测法。从历史经验可知，与股票市盈率相关性最高的指标是流通股本和每股收益，我们选取流通盘适中和业绩比较平稳氮肥类上市公司作为样本进行回归预测。
经过计算，得出回归预测模型如下：
Ｚ＝80.08－10.2Ｘ－138.23Ｙ
其中：Ｚ表示市盈率（单位：倍），Ｘ表示流通股本（单位：亿股），Ｙ表现每股收益（单位：元／股）。
对柳化股份，Ｘ＝0.6亿股，Ｙ＝0.24元／股，代入可得
Ｚ ＝ 80.08－10.2＊0.6－138.23＊0.24 ＝ 40.78(倍)
由此可推出，柳化股份上市后的定价预测值为9.8元左右。
这里计算时，仅考虑了流通股本大小和每股收益情况，最后结果也会有误差。从典型公司比较，华鲁恒升总股本、流通股本、经营业绩、净资产等主要指标与柳化股份最相似，应当最具可比性。但华鲁恒升主营业绩主要来自化肥，其它方面收入不多，而柳化股份化工方面产品发展前景良好，市场想像空间巨大，相比之下更具优势。此外，柳化股份二级市炒作题材十分丰富，如：西部大开发概念、少数民族概念、支农概念、爆破概念、政策扶持、环保概念、小盘绩优等。综合来看，柳化股份上市后的定位应当不会低于华鲁恒升。以此推断，柳化股份上市初期的定位可能在10———11.5元之间。
从当前二级市场热点演化趋势来看，如赤天化等一些氮肥类股票已形成上升通道，增量资金逐步介入的迹象明显，今年以来以基金为代表的机构投资者选股思路发生了明显变化，那就是比以往更重视从行业景气状况和上市公司未来效益提升空间的角度来配置投资组合，随着我国氮肥工业步入新一轮景气周期，氮肥类上市公司经营效益正在稳步提高，相信越来越多的机构投资者会增加氮肥类股票的投资比重，氮肥板块有望成为下一阶段市场主流热点之一，柳化股份的发行上市可谓正逢其时，如果其上市初期以10—11.5元的价格定位，那么就为其后市留下了十分广阔的上升空间。
小结：柳化股份普通股的发行全部向二级市场进行市值配售，发行价定位较低，给今后上市时留下较大的上升空间。上市后，如果定位不高，也会引来机构投资者关注。可以预料，该股今后市场表现会相当活跃，是化工化肥板块中最引人注目的个股之一。
结论：柳化股份所属行业是国家重点鼓励扶持的产业，并且赶上国家西部大开发战略的历史机遇，市场前景广阔；公司经营理念成熟，业绩平稳增长，在中氮行业中的地位较高；公司具有较强的竞争优势，尤其是公司自觉运用产品组合原理，形成产品多样化的生产格局，抢占市场先机，形成了成熟行业中的核心竞争力；本次募集资金拟投资项目论证充分，符合国家产业政策，经过大规模技改后，能全面提升企业素质，进一步确立公司在国内中氮企业前列地位，具有可靠的持续发展能力。 |
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