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三友化工(737409)投资价值分析报告 2003-6-2
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中国纯碱工业的龙头——唐山三友化工股份有限公司投资价值分析报告
河南博星投资咨询有限公司
重要提示：
本报告系根据唐山三友化工股份有限公司（以下简称：公司或三友化工）公开刊登的资料以及公司提供的相关资料，以及对公司充分调研的基础上撰写而成。本报告本着严谨负责的态度和客观公正的原则，从专业投资的角度，对该公司所处行业的现状与发展前景、公司的竞争优势、发展潜力以及二级市场的投资价值进行分析。本文不构成任何实质性的投资建议，仅供投资者参考。
投资要点：
●纯碱作为基本化工原材料，被誉为“化工之母”，在国民经济中占有极为重要的地位， 随着我国国民经济的发展和纯碱产品出口的增加，我国的纯碱生产和消费呈稳步增长的态势。
●和同行业相比，公司在规模、产品价格和技术等方面均具有明显的优势。公司１９９９年、２０００年产量均居全国第一位，２００１年的产量居全国第三位，２００２年的产量居全国第二位；绝大部分技术装备属于国内先进或国内首创。三大优势确立了公司的行业领先地位。
●公司财务状况良好，财务负担较轻，经测算公司２００３、２００４、２００５年的每股收益分别可达到０．３０元、０．４５元和０．５２元，公司经营业绩稳定增长。
●本次募集资金投资的四个项目投产并达到设计生产能力及产生效益后，将使公司销售收入增加５６５０１万元，净利润增加１３１８２万元，公司的业绩将有较大幅度的增长，公司将以本次股票发行上市为契机，拉长产业链，实现多元化经营，培育新的利润增长点，进一步提升公司的综合竞争力。
第一部分 化工之母———纯碱行业分析
一、纯碱市场的供求状况
纯碱作为基本化工原材料，广泛用于玻璃、冶金、化工及人民日常生活等领域，它在国民经济中占有极其重要的地位，被誉为“化工之母”，其生产量和消费量是衡量一个国家工业生产水平的重要指标之一。
１、国际市场的供求情况
在地区分布上，不管是生产还是消费均呈现美国、欧洲和中国三分天下的格局。从生产上来看，美国生产的纯碱总量在１２００万吨以上，除满足国内消费外，约有３５％－４０％的产量出口。上世纪８０年代后由于受欧盟的限制，出口逐步转向亚太地区和拉美市场。中国的纯碱总产量居世界第二位，在１０００万吨以上，其中合成碱的总产量居世界第一位。欧洲是合成碱的诞生地，是世界纯碱工业的重要基地。全欧洲的纯碱产量在１７００万吨以上。目前全世界的纯碱生产量在４２００万吨左右。
从需求上来看，目前世界发达地区包括美国、西欧和日本的纯碱消费市场已经成熟和饱和，需求潜力最大的地区是亚洲的发展中国家、拉丁美洲、欧洲中部地区、前苏联、中东和非洲地区。亚洲将是世界纯碱需求增长最快的地区。东南亚是世界上最大的纯碱进口地区，每年缺口近３００万吨，预计到２００５年，亚洲纯碱需求量将占世界纯碱产量的４１％。就全球的需求量来看，据英国ＣＭＡＩ估计，未来三年间全球纯碱需求量增长速度平均将保持在２．６％，到２００５年，世界纯碱的消费量将达到４７００万吨。
２、国内市场的供求情况
从产量上看，２０００年国内共生产纯碱 ８２６万吨，比１９９９年增产７７万吨，增长１０．３０％，全行业产品合格率９９．９％。全年出口纯碱１００万吨，占纯碱总产量的１２．１１％。２００１年全国共生产纯碱９０６．５４万吨，累计出口纯碱１１０．３６万吨。２００２年生产量为１０１４．７０万吨，出口总量为１３３．３万吨，近几年产量和出口量均呈稳步上升趋势。
纯碱作为基础化工产品，其消费增长速度与国民经济增长密切相关，因此一个国家的纯碱消费通常基本呈现稳步增长态势。我国纯碱生产前几年增长速度都很快，由于国家限制新建纯碱装置，各企业的扩建与技改都在“九五”内完成，因此纯碱生产增长速度在“十五”期间将放慢。综合前几年国内纯碱生产与消费需求比较，纯碱产品的国内市场呈现出略供过于求的局面。即使保持目前产量不再增长也能满足“十五”期间国内市场需求。但由于我国纯碱出口量的逐年增加，且进口量随着产品质量的提高及重质纯碱的开发而逐年减少，国内市场的纯碱需求仍将保持稳步增长。
２０００—２００２年国内纯碱的生产量 （单位：万吨）
２０００—２００２年国内纯碱的出口量 （单位：万吨）
注：数据来源于中国纯碱协会“中国碱业网”。
二、我国纯碱工业具有明显的竞争优势
１、生产能力大。目前，我国已经具有１０００万吨纯碱生产能力和３００万吨氯化铵生产能力。纯碱生产能力仅次于美国，居世界第二位，合成碱与氯化铵生产能力居世界第一位。
２、技术装备水平比较先进。我国的纯碱工业起步较早，曾经发明了著名的 “侯氏制碱法”。近２０年来，老碱厂进行了技术改造，并于２０世纪８０年代末期建成了潍坊、唐山和连云港三大碱厂。９０年代初建成了吉兰泰和南方两大碱厂。在老厂改造和新厂建设过程中大量采用了我国自己研制开发的新工艺、新技术和新设备，从而使我国纯碱工业的技术水平有了很大的提高，大型碱厂的技术装备朝着先进、大型、高效、节能的方向前进了一大步，达到或接近世界先进水平。
３、具有较强的出口优势。我国纯碱出口地区主要是日本、韩国、东南亚地区，在该地区与我国构成主要竞争的是美国天然碱。但由于运距较远，运费较高，使得美国天然碱在该地区的售价约为１４０美元／吨；而我国利用地域优势，在该地区的售价为１１５美元／吨左右，较低的价格大大增强了我国纯碱在该地区市场的竞争力。同时由于该地区所包括的国家大部分是ＷＴＯ成员国，所以随着我国加入ＷＴＯ，也将进一步降低我国纯碱出口至该地区国家的进口关税。因此，纯碱工业是我国化工行业中的优势行业，具有良好的产业基础，具有较强的国际竞争能力，而且具有进一步发展的潜力。
三、中国纯碱工业面临巨大的发展机遇
１、纯碱作为基本化工原材料，它在国民经济中占有极为重要的地位，被誉为“化工之母”，其生产量和消费量是衡量一个国家工业水平的重要指标之一。所以纯碱工业与国民经济的发展水平密切相关。近几年来，我国一直执行扩大内需、积极的财政政策和稳健的货币政策，宏观经济形势整体看好。２００３年是加入ＷＴＯ以后我国进入全面建设小康社会和加快推进社会主义现代化建设非常重要的一年，在市场化、信息化、城市化和国际化潮流的推动下，２００３年中国经济将承接２００２年的发展势头，继续保持高位运行，国内生产总值有望增长８％左右，国民经济的持续、稳定、健康发展必将对国内纯碱行业的发展产生积极的促进作用。
２、由于受技术、资金、资源等诸多方面行业高门槛的限制，上新纯碱项目的难度很大，同时一些国家的纯碱企业面临关闭，这样纯碱产品的生产总量增长受到较大限制。其中日本、韩国的三个纯碱厂总计７０万吨生产能力将在３—５年内关闭，东南亚一些国家的纯碱生产企业在未来的几年内也将被迫关闭，美国通用化学公司下属氨碱厂、美国ＦＭＣ公司下属天然碱厂也可能在未来的几年内关闭，以上几家企业共有纯碱生产能力２５０万吨左右。我国纯碱行业正可利用这一时机，占领国际市场。东南亚将成为世界上最大的纯碱进口地区，每年缺口近３００万吨，加上日本和韩国等一些东亚和南亚国家的进口量，整个亚洲地区每年纯碱的进口量在５００万吨以上。尽管美国具有丰富的天然碱优势，但美国距离亚洲地区太远，运输成本过高，制约了其向亚洲地区出口纯碱的能力，中国成为亚洲地区其他国家纯碱的主要供应国。
３、由于中国有技术、资金、资源、劳动力成本较低等诸多方面的优势，在纯碱工业世界范围的调整中有望成为世界纯碱工业的生产和出口基地，这样不仅大大减轻国内纯碱市场相对饱和的状态，而且还将进一步刺激对纯碱产品的需求，为我国纯碱工业提供难得的发展机遇。
第二部分 行业领先———公司竞争优势分析
一、规模优势
唐山三友化工股份有限公司的第一大股东———唐山三友碱业（集团）有限公司的前身系唐山碱厂，是“七五”期间由化工部、河北省和唐山市共同建设的化工支柱企业，设计能力为年产纯碱６０万吨，是亚洲最大的纯碱企业之一。１９９４年１１月唐山碱厂被国务院列为全国１００家建立现代企业制度试点单位之一，改制为有限责任公司并更名为唐山三友碱业（集团）有限公司，１９９５年被河北省政府确定为首批２４家大型支柱性企业集团之一。三友化工的其它几位股东都是规模大、实力强的国有大型企业，这些企业均拥有较多的优良资产，为三友化工的资本运作奠定了良好基础。
从生产规模来看，三友化工的纯碱产量１９９９、２０００年在全国的纯碱生产企业中排名第一，２００１年排名第三，２００２年在全国位居第二。从市场份额来看，公司纯碱在２０００、２００１和２００２年的市场占有率分别达到１０．４２％、１０．３６％和９．７６％，公司的市场地位较为突出。由于产量的提高必将增加原材料的需求，公司可以利用原材料采购量大的优势，与供应商签定长期供货协议，以较优惠的价格优先保证所需原材料的稳定供应，从而降低生产成本，使规模优势转化为成本优势。
二、产品优势
１、产品质量优良
传统化工类产品，都是直接面向企业客户，产品的差异性主要体现在质量和价格上，因此在企业竞争中，产品品牌的塑造就变得极其重要。作为纯碱行业和本地区的龙头企业，唐山三友化工股份有限公司是国内纯碱行业中首家同时通过ＩＳＯ质量体系和产品质量双重认证的企业，为其生产质量优良的纯碱产品提供了制度保障。三友化工的产品优等品率２０００年、２００１年、２００２年连续三年达到１００％，获得了很高的用户满意度，其产品已被认定为出口免检产品和河北省名牌产品。此外，三友化工新开发的低盐重质纯碱被评为国家级新产品和国家“九五”技术创新新产品，赢得了美国宝洁、日本花王等一批国际知名公司的青睐。
２、产品结构优化
在目前的纯碱市场上，轻质纯碱供过于求，而重质纯碱由于具有坚实、颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等特点，产品供不应求，且附加值高，尤其是重质纯碱中的低盐重质纯碱的市场缺口有进一步增大的趋势。三友化工积极应对纯碱市场需求变化的新趋势，在对纯碱产品市场和重质纯碱生产技术进行深入研究的基础上，顺应纯碱生产低盐化、重质化的发展趋势，着力优化和调整自身产品结构，不断提高重质纯碱产品的生产能力和产品质量，从而快速提升了企业产品的整体市场竞争力。三友化工的重质纯碱占总产量的比例远远高于行业的平均水平，目前公司正在进行重质纯碱的技术改造，计划用两年左右的时间将重质纯碱的生产量提高到６０万吨，其产量比例提高到５０％以上，产品结构的优化将会进一步增强公司的竞争能力。
三友化工２０００—２００２年纯碱和重质纯碱的生产量 （单位：万吨）
３、产品品牌知名度高，市场地位稳固
与国内其他纯碱生产企业相比，“三友”牌纯碱在用户中享有较高的知名度，曾先后荣获“全国用户满意产品”、“河北省重点名牌产品”等称号，“三友”商标也被授予“河北省著名商标”称号，在日益激烈的市场竞争中，“三友”的品牌优势必将发挥重大作用。由于我国环保政策要求日益严格和市场竞争日益激烈，一些采用小型氨碱法工艺的生产企业和轻质纯碱生产企业将逐步退出市场，而这部分空出的市场需求约有１７０万吨／年。这一市场需求对于国内大型纯碱生产企业的增产计划成功实施提供了保障和机遇。三友化工将充分利用品牌的优势，在确保“三友”牌纯碱市场地位稳固的前提下，通过不断实施技术进步、更新改造，使三友化工纯碱产能进一步扩大，有效地分享这一市场空余份额，从而更加突出其行业地位优势。
三、技术优势
三友化工以“科技、创新、人才、发展”为基本思路，积极稳妥地提升生产技术水平，打造核心竞争力。公司的纯碱生产采用传统的氨碱法生产工艺流程，工艺技术先进，设备机械化、自动化程度高。其中主要和关键生产设备均达到国际先进水平，主要生产工序实现了ＤＣＳ计算机控制。尤其是在石灰石工序上采用大型竖式混装窑，该装置是目前国内氨碱法纯碱生产企业采用的单台生产能力最大的混装窑，具有生产能力大、热效率高等优点，上料时辅之ＰＣ机程序控制，大幅度降低了石灰石和焦碳的消耗；盐水精制采用先进的石灰纯碱法盐水精制工艺，属国内首创，使盐水精制质量有了明显提高；为适应市场需求，公司从德国引进了低盐碱生产装置———离心机，满足了客户对低盐碱的需求；离心机对真空过滤后的重碱进行二次分离，在不加洗水的条件下，分离后的重碱水份可降到１２．３％，盐份比分离前降低０．１１％，从而提高了产品质量，节约了能源，提高了煅烧炉生产能力，而且有利于实现优质低盐纯碱的大规模生产。
公司在纯碱生产技术研究、技术开发、技术转化和应用等方面具有较强实力。目前构建了以技术中心为核心，中心、车间、班组的三级技术开发和技术攻关的技术创新体系。坚持以创造最佳效益为目标，选择重大科技项目和技术方案，开发新产品、新技术，重视引进技术的消化、吸收和创新，以及已有科技成果的综合集成和二次开发工作，有效地解决了企业存在的许多重大技术难题。在建立企业内部技术创新体系的同时，积极与国家科研院所和大专院校合作。采用蒸汽回收技术，增加蒸汽闪发回收装置，使蒸馏吨碱耗汽有了大幅度下降，资源得到充分利用，生产成本明显降低，效益显著提高。
四、营销优势
三友化工对内建立了以购销比价、招标采购和风险决策管理为特点的市场营销机制，使产品销售管理走向了制度化、信息化的管理轨道。特别是在营销队伍管理上，建立销售队伍动态管理机制，实行层级负责、激励与约束相结合、业务档案与业务责任终生追究、竞争上岗和末位淘汰、个人收入与经营业绩挂钩的营销管理体制。
三友化工对外采用直销与分销相结合的营销策略，不断完善营销网络，建立大用户直销、近区域设点直销、远区域代理分销的三级营销网络。在国内市场上，三友化工已经拥有丰富的客户资源，纯碱产品行销全国２６个省、市、自治区，产销率高，１９９９年至２００２年的平均产销率达到了１００％以上。
国际市场上，由于三友化工强大的营销能力，在日本、韩国、澳大利亚及东南亚地区的出口量持续稳定在１２万吨以上。
五、区位优势
纯碱生产需要消耗大量的原材料，纯碱生产企业距离原材料产地的远近直接对产品成本构成较大影响。三友化工位于唐山市郊，紧邻各种原材料产地。其中，三友化工的盐水车间化盐工段紧邻河北省南堡盐场的储盐场；距主要石灰石矿山仅６０公里；距焦碳主要供应商仅一墙之隔；液氨的供应商均在其周边７０公里的范围之内。紧邻原材料产地，大大降低了三友化工原材料的运输成本，增强了公司的竞争力。
同时，纯碱产品的运输量也较大，运输成本对产品销售价格影响很大，产品销售存在一定的销售半径。三友化工地处冀东平原，交通便利。区内铁路有京哈线、京承线通过，京沈、津唐、唐港等三条高速公路将唐山地区与全国高速公路网联接到一起，陆路交通四通八达；对外有京唐港、天津港、秦皇岛港等海运码头。优越的地理位置和交通便利为三友化工产品的销售提供了保证，并使其拥有较大的销售覆盖区域。
第三部分 资产运营效率显著———财务状况分析
一、偿债能力对比分析
反映公司短期偿债能力的财务指标近几年在逐渐改善，从研究可以看到三友化工２００２年的流动比率、速动比率分别为１．03（倍）、０．９１（倍），该等指标表明目前公司每１元流动负债有１．03元的流动资产，为其到期债务得到偿还提供保障；资产负债率近几年呈降低趋势， ２００１年比２０００年降低５．６８％，２００２年比２００１年降低７．９４％，反映公司债务总额的增长速度低于资产总额的增长速度，从公司披露的财务会计信息中可以看出公司资产总额的增长主要是近３年公司盈利积累所致，也说明公司财务风险在逐年降低；公司营运资金２０００年、２００１年、２００２年分别为５７８６．４２万元、２０２５５．７０万元、１３２３．９２万元，从上述分析可以看出公司有较充足的营运资金清偿到期债务，债务风险较低。与同行业上市公司相比，２００２年公司的上述财务指标高于行业平均数。随着新股的发行，公司资产负债率水平会进一步降低，届时公司偿债能力、融资能力都会进一步增强。由上述分析可以看出，公司财务政策稳健、结构合理，财务风险相对较低。
二、资产运营能力对比分析
２００２年公司应收账款周转率与同行业相比处于领先水平，公司应收账款占流动资产的比例２０００年为４５．８７％、２００１年为３７．７５％，２００２年为３４．０８％，呈现逐年下降的趋势，应收账款周转率２０００年、２００１年、２００２年分别为３．９７（次）、４．２９（次），５．６３（次），呈上升的趋势，２００１年比２０００年提高８．０６％，２００２年比２００１年提高３１．２４％。这是公司制定并严格执行销售回款考核制度，加强对应收款项的管理带来的效果。为了提高销售回款率，三友化工对应收账款进行信用管理，建立客户信誉评价体系，为每家客户建立信誉档案，同时采取根据销售人员的销售回款率作为对其进行奖惩、销售人员竞争上岗、末位淘汰的销售动态管理机制等措施，从上述分析可以看出这些措施已产生了明显效果。
２００２年公司存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率与所选同行业上市公司相比处于领先水平。公司存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率２００２年比２００１年分别提高７．４５％、２．３０％、７．９６％，以上指标的好转主要得益于以下因素：（１）公司保持较高的产销率水平（２００１年产销率达到１０２．４２％、２００２年达到９８．９４％），产成品基本没有库存；（２）公司在生产自动化提高的基础上，对生产过程实行“实时生产管理系统”并与公司综合信息网络链接，完成对生产过程中的主要生产参数自动采集，实现了生产管理的自动化和多级实时监测，不但降低了生产消耗量，而且使原材料达到经济库存量的合理水平。由上述分析可以看出，三友化工资产运营管理行业领先，带动资产运营效率稳步提高。
三、盈利能力及发展能力对比分析
可以看出，三友化工销售毛利率２００１年比２０００年降低１５．７４％，２００２年比２００１年增长１５．８９％；销售净利润率２００１年比２０００年降低１４．０２％、２００２年比２００１年降低３．１６％；净资产收益率２００１年比２０００年降低１５．５１％、２００２年比２００１年降低３．２０％；每股收益２００１年比２０００年降低６．４５％，２００２年比２００１年增长３．４５％；销售收入２００１年比２０００年增长８．２２％，２００２年比２００１年增长７．５６％。上述财务指标２００２年较２００１年有较大幅度的增长，主要因公司加强内部采购管理，提高了生产的工艺、技术装备水平、自动化水平，使生产效率得到了提高，实施内部模拟市场核算使产品生产成本得到有效控制而降低，增加了销售毛利率所致。截至２００２年年底，产品销售毛利率已提高到２９．４６％。２００２年净资产收益率较２００１年有所下降，主要是公司２００２年度盈利，净资产增加所致。从上述分析可以看出三友化工主营业务收入近几年保持了良好的增长趋势，随着募集资金投向项目的建成投产，不但能进一步降低现有产品的生产成本，提高产品竞争力，还将进一步改善公司的产品结构，促进产品向高附加值、高技术方向发展，为公司带来新的利润增长点。
２００２年公司上述财务指标与同类上市公司相比也属于较好水平。三友化工之所以有这样好的盈利能力及发展速度，是该公司加强生产管理、销售市场管理、成本管理、控制费用支出、提高生产工艺技术装备水平的结果。具体措施包括：（１）实施挖潜改造、扩大产量、调整产品结构、实现规模经营的发展战略；（２）强化内部核算，锁定目标利润，实行“内部银行、目标成本管理、模拟市场三级核算、考核指标分解到人”；（３）采取切实有效措施，降低管理费用的支出；（４）在原材料的采购方面，推行竞价招标采购，加大效能监察力度，优化供货渠道，在保证质量的前提下，最大限度降低原料成本；（５）实行层级负责、激励与约束相结合、竞争上岗末位淘汰的营销管理体制。由于采取了上述有效措施，公司盈利能力稳中有升，业务保持快速增长，使公司逐步提高了盈利水平，为三友化工实施新项目投资，寻找新的利润增长点，迈进快速发展轨道奠定了坚实的基础。由上述分析可以看出，三友化工盈利能力稳中有升，业务保持快速增长态势。
四、获取现金能力对比分析
２００２年公司每股经营活动现金流量０．８７元，与同行业上市公司相比属于领先水平，公司每股经营活动的净现金流量２０００年、２００１、２００２年分别为 ０．２６元、０．４７元、０．８７元。每股经营活动所创造的现金流量随主营业务收入的增长而大幅度增长，主营业务收入２００２年比２００１年增长７．５６％，每股经营活动所创造的现金流量２００２年较２００１年增长８５．１１％；销售商品收到的现金占主营业务收入比例２０００年、２００１年、２００２年分别为１１２．７３％、１１１．２４％、１１６．６５％，从该比例可以看出，公司销售收现率连续３年超过１００％，三友化工现金流的增长主要因公司采取了严格的销售管理及应收账款管理所带来的结果，良好而稳定的现金流为其发展提供了充足的动力。由上述分析可以看出，三友化工经营活动现金净流量保持正项增长，运营资金周转十分顺畅。
第四部分 多元化可持续发展—发展战略分析
一、股票成功发行有利于公司进一步提升竞争力
三友化工以发展民族纯碱工业为已任，以创新的管理，先进的设备，一流的技术，不懈的努力，为实现中国由纯碱工业大国向纯碱工业强国的转变作出贡献，倾力打造中国纯碱工业的第一品牌，从而确立公司在国内乃至世界同行中的优势竞争地位。并以卓越的品质，精诚周到的服务，超越客户的期望，以企业价值的不断提升回馈股东并实现公司员工的价值。
本次发行成功后，公司的总资产将达到１５６１０２万元，比发行前增长５８．６３％；净资产将达到９８４５８万元，比发行前增长１４１．５３％；资产负债率将达到３６．９３％，比发行前降低二十个百分点。从经济效益方面看，在所得税政策不变及宏观经济环境不发生重大变化的前提下，本次募集资金投入的四个项目，在投资项目投产并达到设计生产能力及产生效益后，将使公司销售收入增加５６５０１万元，净利润增加１３１８２万元，从而公司资产负债率将进一步降低，资本结构更趋于优化，利润水平大幅提升。为公司实现多元经营和持续发展的目标奠定了坚实的基础。
二、向世界级大型化工企业的目标迈进
随着生产规模的进一步扩大，公司将逐步确立在国内同行业中的龙头地位，竞争优势更加突出。但三友人也充分意识到，纯碱产品的增长毕竟有一定的极限，仅仅靠单一的产品想挤身于世界大型化工企业的行列是很困难的。多元化成为公司实现可持续发展的必由之路。公司将以此次股票发行、上市为契机，把企业的发展推向一个更高的层次，上规模、创名牌、出精品，进一步做大做强主业。本次股票发行募集资金投资的四个项目均具有广阔的发展前景和巨大的增长潜力，尤其是１．５万吨／年ＰＶＤＣ项目。ＰＶＤＣ作为包装材料，对其它物品有显著的防腐作用，是当今世界最好的高阻隔包装材料之一。我国每年ＰＶＤＣ消耗量在１．５万吨左右，目前全部依靠进口。我国目前对ＰＶＤＣ的消耗主要以肠衣、鲜奶包装为主，ＰＶＤＣ更多的用途并未被开发出来。在日本等发达国家，用于肠衣的ＰＶＤＣ只占２０—２５％，如果根据这样的应用结构来测算ＰＶＤＣ在我国其它领域的应用，未来ＰＶＤＣ的消耗量将成倍的增加。我国火腿肠的肠衣消耗ＰＶＤＣ树脂约１．２万吨。预计到２００５年，ＰＶＤＣ需求将超过２万吨／年，具有良好的发展前景。
公司以纯碱产品为中心，拉长产业链条，向其产品的上游和下游延伸。通过一系列的生产经营和资本运营，公司将形成以纯碱产品为核心的多元化经营格局，本次募集资金投资的１２万吨／年无水氯化钙项目就是公司拉长产业链条的一个代表性项目。我国氯化钙的潜在市场很大，预计２００３年氯化钙国内需求将达到３５万吨，出口量达到７万吨，总需求将增加到４２万吨。中国氯化钙的出口量（主要针对东亚、东南亚）逐年增加，而日韩企业有意退出氯化钙生产，因此出口需求缺口很可能继续扩大。同时，国内氯化钙的应用领域不断扩展，需求日益增加，而国内氯化钙企业大多是小企业，在竞争上处于劣势，因此国内市场对三友化工极其有利。
通过一系列的生产经营和资本运营，三友化工将形成以纯碱工业为核心的多元化经营格局，并最终成为在国际上有较大规模和较强竞争实力的跨国集团公司，挤身世界大型化工企业行列，成为中国纯碱工业走向世界的一张王牌。
第五部分 增长潜力较大———盈利预测分析
我们根据预期产销量、拟投资项目预期产生的收益，对三友化工未来几年内的盈利作了一个简单测算。
一、盈利测算的基本假设
１、国家现行的产业政策、利率、汇率预期不会发生重大变化；
２、公司经营所处地区的政治、经济环境预期不会发生重大变化；
３、公司目前执行的税收政策不变；
４、公司拟投资１．５万吨／年ＰＶＤＣ项目、１２万吨／年无水氯化钙项目，２０万吨／年挤压法重质纯碱技术改造，综合节能技术改造项目能如期建成达产并能产生预期效益；
５、生产吨纯碱需原盐、氨、石灰石、焦碳、水电汽数量，不发生重大变化；
６、公司所依赖的能源、原材料价格在正常范围内波动；
７、纯碱产销量、销售价格在测算期内维持目前水平基本不变；
８、无其他人力不可抗拒因素造成的重大不利影响；
９、公司及所投资项目的适用企业所得税税率为３３％。
二、各项目测算说明
１、１．５万吨／年ＰＶＤＣ项目到２００５年年初如期投入使用，达产量为１．５万吨／年，年销售率为１００％，根据北京石油化工工程咨询公司编制的该项目可行性研究报告，预期单位产品市场售价为２４９００元／吨（不含税），本项目建成投产后正常年份可实现销售收入３７３５０万元，实现税后利润９６９６万元，考虑投产初期的生产及市场等因素，２００５年的税后利润按正常年份的６０％计算；三友化工股份拟持有该项目６０％的股份，投资收益预期为３４９１万元；
２、２０万吨／年挤压法重质纯碱技术改造项目到２００４年年初如期投入使用，产量由目前４０万吨增加到６０万吨，根据该项目可行性研究报告，每年将增加收入１６５５．６万元，增加相关成本费用９１５．５９万元，增加税前利润７４０．０１万元；
３、１２万吨／年无水氯化钙项目到２００４年年初如期投入使用，产量由目前３万吨逐步增加到１５万吨，产销率１００％（２００１、２００２年产销率分别为１０２．９５％、１００．４２％），根据该项目可行性研究报告，建成投产后可年增销售收入１７４９５．１０万元，年实现利润１０４４９．８０万元。考虑投产初期的生产及市场等因素，２００４、２００５年的税后利润按正常年份的６０％计算，该项目因利用工业”三废” 将享受所得税免税政策，三友化工股份拟持有该项８５％的股份，投资收益预期为５３２９万元；
４、综合节能技术改造项目２００４年年初如期投入使用（建设期１年），根据编制的该项目可行性研究报告，该项目预期每年可节电７５０万ＫＷｈ，每年可节水４４０万立方米，节约汽消耗１２．８万吨，减少污水排放量４３０万立方米，项目建成投产后可年新增利润１４２８万元。
５、根据稳健谨慎原则，假设在测算期间纯碱年销售额及产量达到并维持在１０５万吨／年、产品单位制造成本为６４０元／吨（以近三年平均数为基础并考虑综合节能技术改造项目产生的成本降低额等因素），销售价格９４０元（２００１年行业均价）在测算期间基本稳定
６、营业税金及附加，根据前几年历史数据与销售额的比例关系，确定为销售额的０．６７％；
７、营业费用，根据前几年历史数据与销售额的比例关系，确定为销售额的５．９１％；
８、管理费用，根据前几年历史数据与销售额的比例关系，确定为销售额的６．９８％；
９、财务费用，根据目前公司的银行借款余额、用途及利率水平，并考虑募集资金等因素确定；
１０、投资收益（万元）２００４年约５３２９ 万元， ２００５年约为８８２０万元，主要是对唐山三友志达钙业公司和ＰＶＤＣ项目投资获得的收益；
１１、所得税率为３３％；
１２、每股收益按新股发行后总股本３５０００万股计算。
第六部分 理想的价值成长股———二级市场定价分析
在加入ＷＴＯ以后，中国股市加快了与国际股市接轨的步伐，股票二级市场的定位逐步向上市公司内在价值回归，以前那种主要靠资金推动而使股价远离上市公司价值的情况越来越少，深入研究上市公司的基本面情况，依据上市公司内在价值进行投资将成为今后发展的趋势。为较准确地的判断公司股票在二级市场的价格定位，我们采用以下两种定价方法：
一、市盈率和市净率定价法
为了更加准确地把握三友化工的二级市场定位，我们在全面考察该公司的基本面情况，深入研究公司内在价值的基础上，将列出同行业的几家上市公司作为该公司二级市场价格定位的重要依据。研究表明，目前深沪两地主营业务为纯碱的上市公司有五家，这五家的平均总股本为３６３２６万股，与三友化工非常接近，平均流通股本为１４５６５万股，高出三友化工流通股本４５．６５％，在这五家公司中，由于天然碱、双环科技和焦作鑫安的市盈率异常，在计算平均市盈率时将其排除，其它两家的平均市盈率为３５．１４倍，按此标准来定位，三友化工的股价应为７．５５元，这五家的平均市净率为３．０５倍，按此定位，公司的股价应为８．５８元。
二、内在价值定价法
所谓内在价值价格定位，就是用能全面客观反映公司经营成果的营业利润指标和流通总市值对比的方法进行定价。因为营业利润一方面是指扣除了财务费用、管理费用、经营费用以及其它费用之后的利润水平，另一方面它又不包括投资收益和补贴收入等，这一指标能全面反映公司的经营管理水平和盈利能力，排除了一些意外的不稳定因素，更加真实可靠，比较准确的反映了公司的内在价值，所以称之为内在价值定价法。通过计算得出五家同行业上市公司的平均内在价值指数为１０．８０，由此计算出三友化工二级市场的定价在１３．７２元左右。（内在价值指数是指流通总市值／营业利润）
根据三友化工的实际情况，结合目前同行业上市公司二级市场的价格分析，三友化工的二级市场价格定位应以市净率的定位为主要标准，参照市盈率和内在价值价格定位方法，以此方法，我们判断三友化工的二级市场价格应在９．１３—１０．０３元之间，相对于发行价仍有较大的溢价空间。
结论：作为我国最大的纯碱生产企业，三友化工在规模、产品、技术、市场、人才等方面都具有明显的优势，行业地位突出。随着募集资金投资项目的逐步达产，使公司在做大做强主业的同时，也实现了在产业链上的多元化发展，公司在未来的３—５年甚至更长的时间内经营业绩将呈现稳定增长的态势，该公司属于典型的价值型成长性的企业，投资这样的公司应该得到长期稳定的回报。 |
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