|
|
|
|
成发科技(600391)：融入全球航空发动机产业链 2005-12-16
|
●在规模近百亿美元的航空发动机转包市场上，我们预计中国企业将迎来黄金发展阶段。中国航空发动机制造企业具备良好的基础装备、逐步积累的制造工艺、具有长期竞争力的人工成本，构建了产业转移的基础要素；GE、RR等国际领先的航空发动机制造商战略转变，是推动转移的外部动力：压缩供应商数量，培育核心供应商，以专业化降低采购成本并实现持续可靠供货。
成发科技将是国内最悠久、生产业绩显著的航空发动机制造基地之一，目前战略定位“世界级的航空发动机零部件制造商”，今年外贸品将突破2000万美元。成发科技在最近十年左右与GE、RR、P&W等国际主要发动机厂商的转包协作中积累了大量的生产经验，机匣、燃烧室、叶片等产品质量、可靠性、加工效率、成品率等指标不断提高，并介入最新型号GEnx的部件。特别获得了GE公司“2004年度全球供应商最佳质量奖”，属国内首次,表明协作关系趋于深入发展。
内贸航空产品的盈利萎缩仍将持续两年左右，但是巨大的潜力不可忽视。国内航空发动机供给严重不足，大量依赖进口。国内航空发动机正在面临由涡喷系列向涡扇系列升级的攻坚阶段，尽管从目前的发展看，沈阳、西安等中航一集团的企业发展势头更明朗，但是我们认为成发零部件加工优势也将得到发挥。
成发科技突破转包业务进入壁垒，将分享高壁垒带来的高回报。未来五年外贸有望上升到一亿美元的水平。内贸业务也将在未来五年逐步回升到三亿元左右的水平。总体上看，公司逐步走出了低谷，有望踏入快速发展阶段。
国际航空市场的波动，镍、钛、铝等材料价格波动、汇率的波动等均为公司盈利的敏感因素。07年基地搬迁影响生产连续性。
价值提升、建议“增持”。以我们对公司成长性的预期，对应DCF贴现值为8.4元。明年目标位6.5元左右，相当于06年25倍市盈率。
投资案件
投资评级与估值
以05年为基数，我们估计未来五年成发科技主营业务收入、净利润年均复合增长率分别为23.9%、33.9%。我们使用DCF方法进行估值，基于8.1%的WACC（债权、股权融资成本分别为5%、9.9%）和2010年以后2%的永续增长，我们得到公司内在投资价值为8.4元。
公司融入全球航空发动机产业链，价值提升，我们给予成发科技的投资评级为“增持”。考虑到公司成长要逐步兑现，我们给出短期目标位6.5元，相当于06、07年预测市盈率分别为25、20倍，考虑对价因素，预计分别相当20、16倍。
关键假设点外贸航空零件转包业务06年主营业务收入约3亿元，同比增长50%，到2008年逐步上升到8亿元左右。内贸品08年开始回升，2010年达到2.5亿的规模。有别于大众的认识（1）、我们认为航空发动机零部件的转包市场空间巨大，向中国转移的趋势明显，中国航空发动机企业将获得难得发展机遇；（2）、转包市场技术壁垒高，成发科技将获得较高回报。转包零部件直接影响航空发动机整机的性能，因此进入该市场的难度较高，普通机械制造企业难以进入。成发科技定位“世界级的航空发动机零部件制造商”值得期待。尽管在装备方面略逊于国内其他几家航空发动机厂商，但是成发科技在最近十年左右与GE、RR、PW等国际主要发动机厂商的转包协作中积累了大量的生产经验，机匣、燃烧室、叶片等产品质量、可靠性、加工效率、成品率等指标不断提高，得到了供货商的信赖。特别获得了GE公司“2004年度全球供应商最佳质量奖”，属国内首次。（3）、成发科技内贸航空产品的盈利萎缩仍将持续两年左右，但是巨大的潜力不可忽视。国内航空发动机供给严重不足，大量依赖进口。国内航空发动机正在面临由涡喷系列向涡扇系列升级的攻坚阶段，尽管从目前的发展看，沈阳、西安等中航一集团的企业发展势头更明朗，但是我们认为成发科技的零部件加工优势也将得到施展。
股价表现的催化剂短期：外贸航空产品一季度销售收入同比增长50%。
长期：公司逐步成为GE、RR的核心供应商，协作规模、品种拓宽。内贸部分，为国内航空发动机企业提供零部件；成发集团试验并推出新的型号。
核心假设风险国际航空市场的波动，镍、钛、铝等材料价格波动、汇率的波动等均为公司盈利的敏感因素。
1.融入全球产业链，价值提升，建议“增持”公司市场价格定位的主要考虑因素：
（1）、航空发动机零部件市场极高的进入壁垒：国际航空发动机采购市场技术壁垒很高，对供应商总体竞争力考核严格；近期全球两家主要公司均在压缩供应商数量，培育与供应商更紧密的协作关系，进入壁垒进一步提高。（2）成发科技突破壁垒，新的盈利基础基本确立：与国内航空发动机制造业同行比较，在装备不占优势的情况下，公司机匣、燃烧室、叶片等产品确立竞争优势。我们估计未来几年成发有望逐步成为GE、RR的核心供应商。预计公司销售规模迅速扩大，并享受高进入壁垒带来的较高回报。（3）、短期业绩有保障：公司06年订单逐步明朗，预计将实现销售接近5亿元，初步预计净利润同比增长40左右%。
1、绝对估值。
以05年为基数，我们估计未来五年成发科技主营业务收入、净利润年均复合增长率分别为23.9%、33.9%。我们使用DCF方法进行估值，基于8.1%的WACC（债权、股权融资成本分别为5%、9.9%）和2010年以后2%的永续增长，我们得到公司内在投资价值为8.4元。
总体上看，我们认为成发科技是一家小规模、成长型的公司。在突破技术壁垒后，与GE、RR的协作关系日趋紧密，我们估计未来几年成发有望逐步成为GE、RR的核心供应商。预计公司销售规模迅速扩大，并享受高进入壁垒带来的较高回报。另外国内航空发动机是迫切需要国产化的重大装备，零部件市场发展空间很大，成发科技在其中也将有所作为。
我们给予成发科技的投资评级为“增持”，短期目标位6.5元，相当于06、07年预测市盈率分别为25、20倍，考虑对价因素，预计分别相当20、16倍。考虑10%的波动空间，预计06年波动区间为5.9-7.2元。
2、相对估值。
从行业属性方面考虑，我们选取航空、航天、船舶行业等细分领域的公司作为横向比较，他们的产品具有一定战略意义，其客户通常有较为浓厚的政府特征。
但是几家公司规模相差较大，火箭股份总市值38亿元，规模最大，而海特高新、成发科技略低于10亿，是小市值公司。其他几家在20到30亿元之间。
市盈率方面，剔除微利公司后六家公司05、06年市盈率分别为28、20倍。
市净率方面，七家公司平均为2.0倍，其中最高、最低值分别为2.8、1.3倍。从动态市盈率看，成发科技的短期市盈率较高，略高于行业平均水平。但是考虑到剔除G股公司，以及成发的对价水平可能略高于可比公司，成发科技实际的市盈率要低于行业平均水平。
另外，净资产收益率指标值得关注。国内航空航天产品采购主体较为接近，产品的采购相对不够透明，但是从长期看，我们认为公司的合理回报率是影响采购价格的最重要因素之一。目前成发科技的内贸品业务的回报率处于比较低的水平，未来随着新产品的批量采购，公司的盈利上升空间还比较大，相应的将表现为动态市盈率的显著下降。 |
|
|
|