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借机股改 南国明珠大放光彩—广东明珠(600382)股改解读 2006-5-25
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解读要点
☆每10股送3.3股的对价比理论价值高出45.92%，大大降低了流通股的自然除权风险，兼顾了流通股股东的短期利益和长期利益；
☆股改对价采取了确保股权分置改革后企业价值保持不减少这一依据，有其合理性，确保了两类股东的利益都不受到损害；
☆公司非流通股股东的送出率17.86%，送达率为33%，均高于市场平均水平，并且相对于公司0.27元的EPS和仅为5.36元的股价而言，这样的送出水平应该是相当丰厚了；
☆公司质地优良，主营业务阀门和发电设备都受益于国家十一五产业规划，未来成长性良好，尤其是韶关众力发电设备有限公司的技改项目将成为公司未来的利润增长点；
广东明珠集团股份有限公司（600382）是以实业投资发展、生产、经营和研制开发为主的高新技术企业，目前已经形成了发电设备业、阀门工业、建筑安装业以及矿业、空分设备业几业并举，多翼齐飞的产业格局。公司经营的阀门和小水电设备在国内具有较高的知名度，均处于国内行业的排头兵地位。在这次股权分置改革中，公司经过与广大投资者充分沟通后将支付对价由原来的10送2.8股提高到10送3.3，高于理论对价45.92%，为股改顺利通过奠定了良好的基础。
一、股改对价着眼于公司的可持续发展，充分保障了流通股股东的利益，同时平衡了两类股东的利益
●理论对价测算合理
股权分置改革未有现成的理论可以参考，从公司公布的股改说明书来看，公司采取了确保企业的价值在股权分置改革之后不受到损害，我们认为这样的对价依据是具有说服力的，也是市场的主流对价依据。在股改中非流通股东向流通股东支付的对价应该满足：
非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股市价=总股数×对价支付后理论市场价格P
在广东明珠的说明书中，以公司2005年的数据为基准：每股净资产3.5元/股，总股本17087.33万股，流通股本6000万，非流通股本11087.33万股，每股市价取2006年4月24日前一个月均价4.89元/股。在此理论上测算出来的对价为10送2.2615股。
●实际对价比理论对价提高了45.92%
公司非流通股东协商确定以单纯送股的方式执行对价安排，并且为确保流通股东的利益，降低股价自然除权的风险，非流通股东在本来就高于理论对价的2.8股的基础上，再次提高0.5股，这样就使公司的对价高达3.3股，高出理论对价45.92%，体现了非流通股东股改的诚意和决心。
二、高于理论对价的支付水平，更充分保障了流通股东的利益
●公司送出率和送达率均高于市场平均水平
市场一般用送达率和送出率来衡量股改对价方案中流通股东获得的保障和非流通股东的诚意。
经过我们测算公司的送出率和送达率分别为17.86%和33%，均高于市场平均水平的16%和30%，这不仅说明公司非流通股东极大的股改诚意而且能够充分保障流通股东的利益。况且我们从上面可知公司的支付对价高于理论对价45.92%，完全可以确保规避公司流通股东的自然除权风险，同时，我们看到公司的业绩良好，EPS为0.27元/股（2005-12-31），而其股价仅为5.36元，送股后的自然除权价仅为4.18元对应的静态市盈率仅为15倍，这也足以保障流通股东的利益。
●大股东珍视股权，重视对股东的回报
虽然公司非流通股东的比例为64.89%，处于较高的水平，但是非流通股股权也比较分散，第一大股东深圳市金信安投资有限公司仅持有30.83%，这也限制了大股东的送出能力；同时，我们发现公司大股东自动将禁售期延长到36个月，说明大股东惜售股权。此外，我们发现公司自IPO之后就没有在市场上融资过；相反，公司特别注重对全体股东的现金回报，自2000年以来，公司累计派发现金11756.08万元，同时公司的每股净资产也得到了良好的增长。
三、公司主营业务受惠于国家十一五规划，未来成长性良好，这也就进一步提高了公司的投资价值和对价含金量
1、公司未来发展将受惠于十一五规划
公司主营业务为建筑安装、发电设备和阀门，同时介入矿业、空分设备业，为公司可持续发展奠定坚实的基础。我们认为建筑安装业将保持稳定的态势，发电设备和阀门将极大地受惠于十一五规划。
水电发电设备：由于水电是可再生的清洁资源，国家对于水电的建设一直都是积极的态度，同时出台一系列优惠政策来支持水力发电的发展。在建设新农村的形势下，农村水电建设的优惠就更多了，以广东省为例，就给予农村小水电建设每千瓦500元的补贴。公司持股90%的韶关众力发电设备有限公司地处水电资源丰富的韶关地区，是一家具有近50年的水电设备经验的企业，拥有明显的技术优势。目前公司的订单已经排至2007年，生产能力不足已经严重制约着公司利润的增长。2006年公司将进行技术改造将产能由现在的15万千瓦提高到25万千瓦，增长充分。
阀门类：公司阀门将受益于我国石油、天然气开采及运输、电站建设和城建业的高速发展。以石油化工为例，十一五期间，国家还将建设20多个千万吨级的炼油厂，十几套百吨级的乙烯装置，18套60~100万吨的PTA项目等，预计每年投资将超过1000亿，按阀门投资占8~10%的比例计算，阀门的每年需求约为24~30亿，而公司五大类产品球阀、闸阀、截止阀、止回阀和蝶阀覆盖了整个市场的70%左右，市场潜力巨大。
2、多个利润增长点保障了公司的成长性
☆2006年公司将对韶关众力发电设备公司进行技术改造，产能将由原来的15万千瓦增长到25万千瓦，不仅可以缓解公司的产能不足，还能为公司创造更多的利润；
☆公司持股12.02%的大顶矿业公司技改工程第一期已于去年5月完工，二期工程也将于今年6月完工。据悉，公司收到大顶矿业04年的投资收益934万元，但并未收到05年的利润分配，而05年该公司的净利润约3亿元，预期今年二期投产后净利润还要大增。
综上所述，公司未来的发展潜力巨大，股权分置改革后两类股东的利益取向一致化，不仅有助于改善公司的法人治理结构，更有利于公司运用多种资本运作方式实现公司的跨越式良性发展。 |
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