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华冠科技(737371)投资价值分析报告 2002-8-28
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黑龙江华冠科技股份有限公司投资价值分析报告
行业篇：玉米是开发价值极高的宝藏
一、我国玉米深加工行业的现状
在世界的粮食生产中，玉米占有相当重要的地位。目前世界玉米总产量在5亿吨以上，美国产量最大，在2.5亿吨以上，占全世界总产量的一半左右，同时美国也是世界玉米最大的使用国之一，年消耗量在1.8亿吨左右。中国的玉米产量为世界第二位，约为1.1亿吨，占总产量的22％，同时使用量也占世界第二位，约为1.2亿吨。我国的玉米种植主要在吉林省、山东省、黑龙江省、辽宁省、河北省和河南省等六省区，这六个省区的玉米产量占全国玉米总产量的55％以上，其中吉林省、黑龙江省和辽宁省三省占全国玉米总产量的35％以上。我国的玉米总产量已连续多年突破一亿吨，是当之无愧的玉米生产大国。
尽管我国玉米资源丰富，但我国玉米深加工业却比较落后。我国农产品深加工的历史较短，由于工艺技术等原因，不能对农副产品综合利用，污染大、效益低、产品单一、产品品质不能全面保证，与西方发达国家相比，我国农产品深加工企业在资本、生产技术、生产规模、产品质量、产品开发研究以及市场营销等方面都存在较大差距，目前中国80％以上的玉米以原粮状态直接上市或者经过初级加工进入消费。玉米加工企业虽然数以万计，但技术领先、产品质量优异、具有高附加值的深加工企业为数寥寥，低端产品和低价竞争的特点比较明显。比如作为技术门槛比较低的初加工产品玉米淀粉，根据中国淀粉工业协会提供的资料，我国玉米淀粉产量“八五”末为247.1万吨,“九五”末达到了500万吨，平均年递增13.3％。 1999年3万吨以上规模的企业达到了20个，几乎全国每个县都有规模不等的淀粉厂，市场竞争异常激烈，淀粉价格也随竞争的加剧有明显的降低，1998、1999及2000年玉米淀粉的市场价格环比下降了15％和20％。而对于胚芽分离蛋白这类已经在国际市场上非常成熟、得到普遍欢迎、消费量也比较大的产品，目前我国国内产量不大，且消费者还没有完全认识与接受此类产品。
目前美国玉米用于深加工的产量占总产量的50％，玉米深加工产业成为美国农业的支柱性产业。美国基于其先进的技术实力，所开发生产的玉米深加工产品已达2000多种，主要产品有：淀粉、玉米糖浆（含果葡糖浆、葡萄糖浆、结晶葡萄糖浆）、玉米油、饲料、玉米蛋白粉、玉米浆等。而我国目前用于加工的玉米仅占总产量的15％，其中还主要是玉米淀粉等初加工产品，而用于深加工的产量比较小。
造成我国农副产品深加工这种落后状态的根本原因在于企业技术装备落后、技术创新能力不强，发展后劲不足，研究领域经费短缺、低水平重复。除此之外，有关政策不配套严重影响了农产品深加工企业的发展，比如农发行贷款的发放范围只限于国有粮食收储公司，而在农产品加工转化中发挥着重要作用的粮食加工转化企业却享受不到；市场行政性分割、封锁导致企业规模小，生产分散，资源得不到合理配置。
二、农产品加工业在我国经济发展战略中的重要地位
农业是我国国民经济的基础，农业人口占中国总人口的80％以上。增加农民收入，实现农业可持续发展，是党中央、国务院十分关心的一件大事。经过多年努力，我国粮食生产由长期供不应求转变为阶段性相对过剩，市场价格呈下降趋势，并出现建库多、超储多、积压多、补贴多、陈化多、亏损多等问题，为保护农民种粮积极性和农民利益，国家每年花费大量财政资金用于价格补贴和粮食超储，单单吉林省每年用于玉米储备的补贴就需7.84亿元.,造成这种现象的一个重要原因是农产品加工转化滞后。
发展农产品深加工，实现转化增值，是扩大农产品市场需求，调整和优化农业生产结构，提高农业综合效益和农民收入的重要途径。尤其是在我国加入WTO后，发展农产品深加工业的意义就更为重大。WTO有关条款规定对农产品国际贸易不允许实行补贴，对国内农业补贴也将受到严格限制，由于劳动生产率低、生产成本高，目前我国玉米、大米、小麦、油料等农产品价格明显高于国际市场（玉米价格比国际高出20％以上），加入WTO后随着农产品进口配额的不断增加直至取消进口配额限制，国内农产品将面临较大冲击。如果我们能够解决好农产品加工转化这一关键环节，发挥我国劳动力成本低的优势，使农产品大幅增值，提高农产品加工的技术含量和附加值，就能抵御入世给我国农产品带来的冲击。
农产品深加工业是连接农业、工业、商业和高科技产业的纽带，连接农村与城市的纽带、连接农产品的国内市场与国际市场的纽带。国务院副总理温家宝最近在中国国际农产品深加工——食品工业战略研讨会上指出：要充分发挥中国农产品资源丰富、消费市场广阔的优势，积极实施农产品加工和食品工业发展战略。近年来，我国政府对农副产品深加工产业从政策上给予了大力支持。2000年1月16日发布的“中共中央国务院关于做好2000年农业和农村工作的意见”指出，要通过“鼓励社会资金投向农业”，“发展龙头企业”，“大力开展新的农业科技革命”，“鼓励各地从发挥资源优势、形成产业特色出发”来进行农业经济结构的调整，促进农业经济的发展和进步。2000年我国农业产业化工作会议指出了“十五”期间要 通过体制创新、经营机制创新和技术创新，大力提高农业产业化经营水平，发展农副产品深加工，促进农村经济结构的调整，以保证农业的持续稳定发展。今后五年农业产业化经营的发展目标是在全国范围内形成一大批产业关联度大、技术装备水平高、经济实力雄厚、带动能力强的龙头企业和企业集团，使其产品在国内外市场中占有相当份额；在全国各地形成农业主导产业和产业开发体系，使农副产品加工业增加值在农业增加值中的比重有较大提高；加快形成符合农业现代化要求的农业经营组织形式和运行机制。农产品深加工还被列入“当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录”。
三、我国玉米深加工行业的未来发展空间
玉米全身都是宝，其在国外加工产品已达数千个品种，加工回收率高达98％。由于分子式相近，凡是石油能生产的产品，玉米几乎都能生产。经过深加工之后，玉米产品的附加值比卖玉米原粮增加效益3－100倍以上。通过玉米深加工所开发出的玉米精炼油、柠檬酸、淀粉糖、 麦芽糊精、高蛋白饲料、肌醇、谷氨酸、赖氨酸、乳酸等新产品，生命周期长，市场容量大。特别是随着人民生活水平的提高，玉米的深加工产品在市场需求方面呈现出逐年上升的趋势。
1、随着消费者购买力的增强以及对自身健康的日益关注，作为健康食品概念的玉米深加工产品市场容量将不断扩大
玉米深加工产品中有一部分如柠檬酸、淀粉糖、高麦芽糖浆、麦芽糊精、啤酒专用糖浆等是健康概念的食品添加剂。由于玉米作为农作物，对人体无毒无害，以之作为原料生产所得的食品添加剂如柠檬酸、淀粉糖等产品较之化学合成的产品等更加受到人们的青睐，所以玉米深加工产品必将成为糖精等精细化工类食品添加剂的替代品。国家对蔗糖生产企业取消补贴，并强制关闭大部分糖精生产企业，为淀粉糖腾出了巨大的近200万吨的市场空间，根据发酵工业协会统计，包括高麦芽糖浆、麦芽糊精在内的淀粉糖产品2000年产量100万吨，不能满足市场的需求，此外，淀粉糖还具有明显的价格优势，目前蔗糖4,500元/吨，而淀粉糖产品价格在1,800－2,800元/吨，所以淀粉糖产品市场前景广阔，尤其在黑龙江这一乳制品生产大省 ，主要作为乳制品添加剂的淀粉糖产品的市场更加具有无穷的前景；啤酒专用糖浆的市场容量为140万吨，而国内目前该产品的生产厂家很少、产量也非常小，远远不能满足市场的需求，啤酒专用糖浆更适合采用高浓酿造技术生产目前畅销的淡爽型啤酒，利用啤酒专用糖浆生产啤酒，每吨啤酒可以节约成本30－50元，生产工艺也得到一定的简化，降低了啤酒酿造的劳动强度和劳动力耗费。
2、随着生物工程技术不断转化为现实生产力，玉米深加工产业向生物化工领域拓展的前景广阔，经济效益巨大
玉米就像魔术师手中的牌，可以变换出无数花样，玉米深加工的产业链可以不断做长做大，特别是在拓展生物化工领域方面具有广阔的空间。通过玉米深加工可以延伸出的生物化工新产品包括：玉米精炼油、高蛋白饲料、肌醇、谷氨酸、赖氨酸、乳酸等等，这些新产品在国内都已具备较为成熟的开发技术，而且这些生物化工产品的用途和潜力相当大。象植物油产品、目前我国每年的消费量在1200吨左右，而产量仅为800吨左右，巨大的制品需要通过进口来补齐，而且我国人均植物油消费量仅为7公斤左右， 远远低于发达国家人均25公斤的水平。肌醇是附加值高、用途广泛的精细化工产品，主要用作药物、高级营养补品、生化原料和饲料添加剂，在欧美市场畅销不衰，目前我国肌醇90％用于出口，并且出口量逐年增加， 国内对于肌醇的需求量也在不断的增加。而谷氨酸这种生物机体内代谢的基本氨基酸之一，目前全国需求量约在60万吨以上，产量不到50 万吨。赖氨酸则是人和动物自身无法合成且必须的一种氨基酸，目前国内需求量为每年8万吨，而现有产量仅为2万吨，大多依赖进口。可见玉米淀粉经过深加工向生物化工领域拓展的前景十分广阔。
3、与发达国家在农产品增值程度方面的巨大差距，昭示着我国玉米深加工业具有广阔的发展空间
从我国玉米深加工行业总体看，由于目前深加工技术不够先进制约了产品系列的拓展和品质的提高，市场还不是很大，但一旦技术全面成熟、产品系列及其品质得到提高，玉米深加工产品将基于其健康概念，市场会得到突破性扩张。
农产品加工与农业产值的比值可以反映农产品的增值程度及其对GNP的贡献程度。农产品加工业的产值与农业产值的比例，发达国家平均为2．0～4．0：1，而我国只有0．20：1，由此可见，发达国家农产品增值程度很高，我国与之相比差距很大，这昭示着我国农产品深加工业有着巨大的发展空间。发达国家农业初级产品及其食品加工业的产值对GNP的贡献程度，法国、荷兰为5，英国为4，日本为3．4，美国为2．8，中国为1．3，数字上的反差是巨大的，这与中国这样一个农业大国是不相匹配的。在中国发展农产品深加工业有着巨大的潜力。
公司篇：以技术领先和产品优良著称业内
华冠科技无论是就股本规模还是就生产规模而言与同行业公司相比都是较小的，但评价一家公司的可持续发展能力不能仅仅依据绝对规模的大小。规模大的企业如果核心竞争力丧失，就会在市场竞争中实力不断削弱，相反规模小的企业，如果核心竞争力强，就会抓住机遇，不断壮大。特别是在玉米深加工这一在中国历史还不长、总体发展水平还比较落后的新兴朝阳产业，规模大和规模小的企业实际上是处于同一起跑线上，未来就属于那些率先掌握了最新技术并能将其成功产业化、富于开拓和进取精神的企业，只有这样的企业才能发展成龙头。经过综合考察，我们认为华冠科技就属于这样的企业，以下我们分若干方面来对华冠科技的核心竞争力加以剖析。
一、敢为天下先的开拓精神、善于驾御市场变化的经营理念是保证企业在市场竞争中不断发展壮大的法宝
1、开拓进取的企业文化
经过多年的艰苦奋斗，该公司由一个贫困落后的村镇企业发展成为以农副产品深加工为主体，科工贸综合发展的现代化企业公司，带动农民走上了脱贫致富的道路，为当地农村经济的持续发展探索出了一条生态、高效的发展新路子。公司的发展历程被地方政府誉为是“东北地区实现小平同志提出的中国农村第二次飞跃的成功模式”。
一个原来底子薄弱的企业在数年时间里能取得如此令人瞩目的成就、能开创一个值得推广和借鉴的“成功模式”，没有大胆创新、敢为天下先的意识和精神是做不到的。公司董事长付华廷先生多次受到国家和省市的表彰奖励，并获得全国劳动模范和优秀企业家、优秀共产党员等荣誉称号，连续多次当选为全国人大代表，多次受到党和国家领导人的接见。在其感召之下，公司员工中形成了一种勤于钻研、勇于开拓的良好氛围，这种企业文化是构成华冠科技核心竞争力的宝贵财富。公司切实贯彻“以人为本”的指导思想，大力培养和吸收高层次人才，成立专门的研发机构，通过给员工充分的自我发展空间、提供良好的再培训机会、建立有效的激励机制来增强企业凝聚力，形成了一支高素质、有活力的研发队伍和管理队 伍。
2、独特的股东背景为企业注入了适应市场竞争的经营理念
股东，特别是大股东的经营理念、管理水平、经济实力等往往对一个公司的经营管理和长远发展具有较大的影响。
（1）富华公司 华冠科技的第一大股东黑龙江富华总公司（以下简称“富华公司”）目前持有华冠科技2745万股的股份，持股比例为45.75％，系控股股东。该公司是黑龙江大型集体所有制企业，主营业务为农副产品及其加工，其出资人黑龙江省甘南县兴十四村被黑龙江省政府命名为“龙江第一村”，与江苏省华西村、河南省南街村、陕西省烽火村并称为中国发展集体经济的典范。该公司可以在华冠科技连接农村生产资料市场、实现工农的有机结合、城乡的有机结合方面起到重大的媒介和推动作用。
（2）万向集团公司 万向集团是国内著名的民营企业，其“掌门人"鲁冠球是中国民营企业家的杰出代表。万向集团是国家120家试点企业集团和520户重点企业之一，注册资本45,000万元，截止2000年末总资产80多亿元，2000年度实现销售收入67亿元，在国内民营企业中排名第二位。万向集团作为战略投资者，目前持有华冠科技2,375万股股票，持股比例39.58％，为第二大股东。
民营企业与很多国有企业相比具有产权明晰、能及时适应市场需求变化、机制灵活的特点，万向集团大比例参股华冠科技，必然给华冠科技注入其在市场经济中成功运作的经验及善于驾御市场变化的经营理念。另一方面，万向集团能成为华冠科技的战略投资者，也表明一直以战略眼光著称的民营企业家鲁冠球先生看好玉米深加工行业及华冠科技的发展前景。
二、在国内率先拥有了玉米深加工多项最新技术的所有权或使用权，抢占了发展先机
1998年，基于公司产品的高技术含量、较雄厚的研发能力和较高的技术投入，华冠科技被黑龙江省科委认定为省级高新技术企业。追求技术领先和注重技术创新是华冠科技业务获得长足发展和在竞争中取胜的法宝，也是华冠科技可持续发展的动力。几年来华冠科技走出了一条通过引进技术、合作研发和自主开发相结合拥有技术的所有权和使用权的成功之路。其一是通过技术引进和自主研发或合作开发，华冠科技已经拥有了国内最先进的吸交法提取柠檬酸技术的使用权、国内首家拥有了生物驱油剂生产技术的使用权以及国内技术领先的酶法生产淀粉糖技术的使用权、双乙酸钠、羧甲基淀粉钠等的生产技术使用权，并将上述国内领先的玉米深加工技术全面产业化。其二华冠科技还与无锡轻工大学合作进行了“玉米综合深加工高新技术”的研究，该项技术被有关专家誉为“中国玉米深加工技术的革命”，根据协议，华冠科技拥有该项技术20％的所有权，该项技术于2000年1月26日通过了国家轻工业局的科学技术成果鉴定。该项技术能够实现对原料玉米的综合利用，玉米的每一组成部分都得到了较高效的利用，基本没有废料产生，且技术可行，无污染，产品低脂玉米粉、啤酒专用糖浆、精制玉米油、胚芽分离蛋白等的市场前景看好，预期收益较高且稳定。其三，华冠科技积极引进人才，加强自主研发能力和引进技术的快速产业化能力，保证公司发展的后劲。
技术领先不仅可以促进新产品的开发、产品的升级换代、保证产品结构的优化，而且可以保证华冠科技高技术、大规模的战略目标的顺利实现。
三、产研一体化为公司提供源源不断的项目和技术储备，使公司具备了持续发展的动力
产研一体化是将科学技术直接转化为现实生产力的最有效的途经和方式，是现代化大型企业提高和更新生产技术、开拓优势、巩固优势的手段。产研一体化不仅是企业现代化的标志，而且是企业现代化的必由之路。
为推进玉米深加工的技术进步，保持华冠科技的持续发展后劲，华冠科技适时地与高等院校进行联合与合作，并成为无锡轻工大学（即现在的“江南大学”）生物工程学院的常务董事单位。华冠科技利用江南大学的科技优势建设"玉米深加工工程开发中心"。江南大学是教育部直属、国家"211工程"重点建设的高校，其发酵工程专业为国家级重点学科，食品科学与工程、粮油工程是轻工部和江苏省的重点学科，在与农产品深加工相关的生物工程、食品工程和粮食与油脂工程方面是国内专业最全、水平最高的教育科研单位，在农产品深加工方面和加工技术研发方面有显著的领先优势。
“玉米深加工工程开发中心”的主要功能是高起点研究、开发现代生物技术和工程化新技术在玉米深加工领域的集成，运用先进的生产工艺，开发高档次的植物蛋白、谷豆类、果蔬类产品，提高玉米产品资源的利用率和增加其附加值，不断推出新品种，丰富市场，满足需求；示范推广高新技术，培养高级工程技术人才，为振兴玉米加工业起到孵化器的作用。
公司此次募集资金项目年20万吨玉米综合加工的核心技术就是华冠科技与无锡轻工大学合作研究取得的。2000年初国家科技部与无锡轻工大学、华冠科技签定了《国家科委计划项目合同书》，随着该项目的投资建设，国家科技部将向无锡轻工大学、华冠科技提供100万元的科研经费，用于“玉米综合深加工高新技术”的后续研究工作。一个项目能得到国家科技部的肯定和资金援助，充分表明了华冠科技在产研一体化和高新技术产业化方面所具备的优势。
产研一体化推动了华冠科技的技术创新和新产品开发，并且成为技术成果迅速产业化的示范。随着行业的发展和生活需求的变化，这种产研一体化的优势将会越来越多地体现出来和发挥出来。
四、过硬的产品质量是公司不断扩大市场份额的利器
华冠科技的生产技术在国内处于领先地位，从而保证了产品质量的优越性。
其一，精品柠檬酸首家采用了国内领先的吸交法提取技术，售价从原有产品普通柠檬酸的6,547元/吨上升到目前产品精品柠檬酸的7,200－7,400元/吨，而成本比目前广泛采用的钙盐法生产精品柠檬酸低近20％；同时这一产品已经顺利占领了国际市场并在国际市场形成了较强的竞争力。其二，公司采用酶法生产的淀粉糖（包括高麦芽糖浆、麦芽糊精）也达到了国内同行业较高水平，受到市场的欢迎；其三，食品行业进入药用领域是华冠科技产品质量优势的充分体现。2001年2月，基于公司产品技术含量比较高、纯度比较高且生产设施齐全先进的优势，黑龙江省药品监督管理局批准华冠科技在食用麦芽糊精的基础上改建药用糊精生产线，定点生产药用糊精；2001年6月14日，黑龙江省药品监督管理局已经正式向华冠科技颁发《中华人民共和国药品生产企业许可证》，批准华冠科技生产药用羧甲基淀粉钠。
五、位于玉米主产区，丰富低廉的原料供应使公司具备了低成本生产的优势
成本的大小决定利润空间的大小，而成本的大小通常取决于原材料的供求状况。华冠科技地处中国的东北地区的黑龙江省；东北三省是我国最大的玉米产区，产量占中国总产量的35％；黑龙江省是我国玉米生产大省，从上世纪90年代至今，玉米年产量一直稳定在800万吨以上，产量历来在全国居二─四位，原材料供应量充足。从价格情况来看，黑龙江省的玉米价格一直处于全国玉米价格的低位，2001年则是全国最低的价格。公司生产经营所需的原材料进价低廉，1999、2000和2001年三年玉米采购均价在814元/吨，低于国内其他厂家，且自公司设立以来从未因原料短缺造成影响。显而易见，华冠科技在生产成本方面拥有得天独厚的优势。
六、严格的管理保证了公司经营的高效率和投资的低风险
华冠科技成立之初，就按照现代企业制度的要求建立起完善的法人治理结构和经营管理组织架构，并根据公司业务特色和实际需要设立了各相应职能部门及配套的规章制度，公司在资产管理、人事管理、生产管理、技术管理等方面取得了较大成效。随着公司发展的需要，公司不断地优化管理结构、管理体系和管理制度，加大管理力度，形成了行之有效的科学决策机制、激励机制和约束机制。
除此之外，华冠科技的管理特色体现在：其一是质量管理，即建立了质量保证体系，制定质量法规，形成质量监督考核和激励机制，引进、应用先进的质量管理方法和工具，追求零缺陷的质量管理；由完善的制度、专职与非专职的人员、先进的设备构成了一个完备的质量监控网络。其二是技术管理，即实施多项技术管理制度，对公司拥有所有权或使用权的技术的资料、菌种以及保存、提取等作出了较为详细的规定，包括技术保密规章、技术保密规定、菌种室管理规定以及与工作人员技术保密协议书制度等。其三是投资决策特别是风险投资决策管理，公司制定了相应的制度严格议事规则和权限范围。
财务篇：低负债率 未来运用财务杠杆空间大
一、盈利能力：主营业务收入和净利润稳定增长，净资产收益率保持较高水平
近三年华冠科技主营业务收入和净利润呈现出稳定增长的局面，2000年较1999年增长25％，2001年较2000年增长23％；净利润2000年较1999年增长26％、2001年较2000年增长10％；净资产收益率也一直保持在较高水平。这种稳定增长的盈利能力，主要得益于公司重视产品的科技含量，不断提高产品的附加值，有效延长产品的成熟期，加强管理。自1998年以来，公司通过扩建饲料厂和柠檬酸厂、改良生产设备和工艺，柠檬酸系列产品、饲料产品、甜蜜素等产品的产量和销量都有一定幅度的增长，另外通过资产置换和新项目的投产，新的优质资产在2001年和2002年上半年已经给公司带来了较好的收益，也为未来公司业务的进一步发展和收入的持续增长留下了空间。比如作为公司2001年新增品种的麦牙糖浆系列产品中的麦芽糊精和高麦芽糖浆，在公司被黑龙江省药品监督管理局批准为药用糊精定点生产厂家后，其市场价值及应用范围将得到进一步的开拓，市场需求量会呈逐步上升趋势，预计2002年该两项产品的销售收入将比2001年增长42％；生物驱油剂作为一种极具应用价值的产品，2001年占公司销售收入的比重还很小，预计2002年该项产品的销售收入将增长7倍以上。同时公司还在不断致力于技术研究和产品开发，新的高科技含量高附加值的产品将不断推出。通过以上分析，我们有理由相信，公司未来赢利能力的增长是有充分保障的。
二、偿债能力：公司偿债能力强，低资产负债率为未来运用财务杠杆增加盈利提供了空间
华冠科技在2000年通过与富华总公司置换资产，使得公司资产的流动性提高，资产负债率较1999年也有所下降。而管理层稳健的经营理念和较强的经营风险控制意识使得公司资产负债率在2001年和今年截止前五月下降较快，分别只有26.52％和26.02％，同时公司的流动比率和速动比率也呈现不断上升的趋势，到今年5月底上升至1.65和2.38的高水平，从目前的经营状况和现金流量情况看，公司有较充足的营运资金清偿到期债务，公司偿债能力与国内同行业比较处于中上水平，偿债风险较低。从另一个角度来看，公司的资产负债率较低反映出公司经营上过于稳健，公司赢利潜力尚没有得到充分发挥，随着公司募集资金的到位，公司自有资金实力增强后，将进一步提升公司的举债能力，公司利用财务杠杆扩大生产经营规模、谋求股东利益最大化的空间较大。
三、经营效率：公司注重应收帐款管理，发生呆坏帐的风险小
公司应收帐款周转率与同行业相比处于中等水平，公司应收帐款占流动资产的比例呈现不断下降的趋势。公司制定有严格的销售回款考核制度，注重对应收款项的管理。截至2001年末，应收账款帐龄在一年以内的占总体的97.26％，应收帐款欠款客户均为本公司长期往来单位,客户信誉良好，同时公司采取对销售人员按销售回款提成及对应收帐款进行信用管理等措施，应收款发生坏帐的可能性较低。
公司存货主要是原材料存货，虽然存货周转率不高，但主要是由于农产品价格受季节影响较大，公司为避免原材料价格上涨风险，而增加季节性存货的缘故，这种措施虽然使得资产变现能力稍微逊色，但有效地降低了生产的成本。公司产成品库存正常，无积压现象，销售情况良好。
固定资产与总资产周转率逐年提高，说明固定资产运用效率和销售能力在不断增强。
发展篇：募股项目将迅速提升公司规模和效益
公司本次实际可筹集资金一亿三仟余万元，用于投资年20万吨玉米综合深加工项目，该投资项目以高新技术手段对玉米进行综合全面利用，能够有效提高企业盈利能力、增强企业核心竞争力，项目建成后公司将形成30万吨/年玉米深加工能力，位于同行业前列，从而实现大规模的生产。该项目投产后主要产出三类玉米深加工产品：啤酒专用糖浆、精制玉米油和玉米胚芽蛋白系列产品。
一、产品的市场容量大
淀粉糖浆是目前国际上大量使用的啤酒辅料的替代品，而且还适合于啤酒的高浓酿造。该产品色度低，发酵度高，降糖快，在啤酒生产中能有效地降低色度，增加透明度，增强口感，提高入口的绵软性和爽口性，增加啤酒的泡持性及延长保质期。虽然以玉米为原料加工成低脂玉米粉，进而采用酶法等生产工艺生产啤酒专用糖浆，较以玉米淀粉为原料生产同类产品相比，工艺难度大，但却降低了原料成本。目前啤酒专用糖浆的销售潜力较大，可以预见的市场年用量可达140万吨。2010年我国啤酒产量将达3000万吨，潜在市场预计可达200万吨，年销售额约为30亿元，利润约为3.5亿元。由此可见，该项目所设计的14.2万吨的产量远远没有达到市场潜在需求量，预计未来该项目还有较大的盈利和发展空间。
精制玉米油是国际上一致公认的具有保健作用的营养油，长期食用能够起到降低血管中胆固醇、软化血管、防止动脉粥样硬化的作用，国际市场上精制玉米油价格远高于大豆、菜籽油；随着人民生活水平的提高，每年4000吨精制玉米油进入市场销售将会供不应求。
玉米胚芽蛋白营养价值高，属于低过敏的植物蛋白，很适合作为营养强化剂在各种食品中添加。该项目可生产二种不同的玉米胚芽蛋白产品，其中，分离蛋白可改善肉制品的持水、持油性和组织结构，从而稳定肉制品的质量，提高肉制品加工厂的经济效益。目前市场上分离蛋白的需求量剧增，已超过二万吨；随着我国食品行业的不断发展、食品结构的改变，分离蛋白的需求量将会越来越大。玉米胚芽清蛋白主要用于酸性蛋白饮料、婴幼儿食品等行业，是一种有较高附加值的产品。
颗粒纤维饲料是优良的饲料品种，含有较大量的纤维和蛋白，市场需求量很大，尤其是南方各省市，经济比较发达，对优质饲料的需求更为迫切，因此市场前景看好。
玉米胚芽饼、油脚和玉米蛋白渣是主产品生产中所产生的副产品，可用作饲料或其它深加工产品的原料进行售卖，且销售不会有困难。
二、项目投资利润率高、承担风险能力强
经黑龙江轻工设计院测算，该项目达产年可获销售收入33,960万元，缴销售税金1,905.7万元，年均利润4,945.88万元，投资利润率31.83％、投资利税率43.84％、财务内部收益率（所得税前）33.62％，项目投产后将大幅提升公司盈利水平。项目达到设计生产能力的42.63％，就已达到生产的盈亏平衡点，说明该项目承担风险的能力较强。
市场篇：一只题材丰富的小盘高科技成长股
通过综合研判，我们认为华冠科技是一只基本面不俗、题材丰富的小盘科技股。行业上归属于农产品深加工行业，在我国经济发展战略中占有重要地位，因而具备政策扶持题材；技术含量上在国内率先拥有了玉米深加工的多项最新技术的所有权或使用权；地理位置上黑龙江省属于原材料玉米的主产区及对下游产业玉米深加工产品需求旺盛的地区，经营优势独特；产品具有高附加值特点和健康食品概念。该公司极具成长性，目前总股本和流通股本均较小，未来扩张空间广阔。
通过计算，得到样本股平均市盈率为58.99，2001年华冠科技税后净利润为1562.48万元，发行4000万A股后总股本达到1亿股，摊薄后每股收益为0.1563元，代入后可得华冠科技上市后二级市场参考价约为0.156×58.99=9.22元，考虑到其流通股本和总股本都小于样本股平均值，其最终定位可能会高于此价位。
上述定价分析是我们根据目前的市场状况得到的结论，由于影响股价走势的因素较为复杂，市场变化较快及采样不全面等因素存在，公司上市时的价位将会有动态变化过程，这里的分析仅供参考，投资者最终还要自行分析，并对自己的投资决策承担责任。（深圳市怀新企业投资顾问有限公司） |
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