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双管齐下提升持股“含金量” 2006-3-6
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日前，天利高新（600339）公布了定向回购与单向缩股并存的股改调整对价方案，颇具创新的股改对价方案以及相当于10送3.5股的高对价方案立即引起了市场的广泛关注。如何评价这一股改方案呢？
定向回购提高资产质量
从目前已完成股改或进入股改程序的上市公司对价方案来看，绝大多数是以直接送股为主，流通股股东在短期内因股份增多而获得即期收益。但由于送股对价并不能改善公司的基本面，因此，送股的股改方案实施后往往会引发股价的“自动除权现象”，流通股股东并没有因为股改而获得实质性的投资回报。
但天利高新定向回购对价方案则有望改变这一状态，因为定向回购的核心在于向非流通股股东们出售“不良资产”，非流通股股东们按持股比例获得“不良资产”的股权；同时，上市公司按照“不良资产”价值回购非流通股股东们的股权予以注销。如此的方案对于上市公司来说，减轻了不良资产对公司盈利能力的侵蚀，同时，也缩小了公司的总股本，这样流通股股东就可直接获得了每股含金量提升所带来的收益。
反观天利高新的定向回购方案，内容主要是向公司的非流通股股东出售历史原因形成的不良资产——新疆金融租赁有限公司及新疆证券有限责任公司共计7950.344万元的长期投资帐面价值，以每股净资产1.69元的价格且按非流通股东持有天利高新的股权比例，向非流通股股东回购其所持有的天利高新非流通股4704.3456万股，并注销。
如此的股改对价方案，对于天利高新来说，就意味着不仅仅减少了两笔不良长期股权投资对公司资产价值的侵蚀，提升了上市公司资产质量，而且还因为公司总股本将减少4704.3456万股，每股收益与每股净资产都得到了增长，从而进一步提升了流通股股东的持股含金量。更为重要的是，如此的定向回购还具有短期的直接效益，因为公司的公告显示，如果不进行“定向回购”，那么，公司05年年报将对这两笔不良资产进行计提减值准备，从而使得公司05年业绩出现亏损。由此不难看出，天利高新的股改定向回购方案的确是对流通股股东极其有益的，而且也充分体现了非流通股股东为了夯实公司资产，保护流通股股东而主动承担“包袱”的勇气和对股改的诚意。
大比例单向缩股进一步提升“含金量”
当然，定向回购只是公司股改对价方案的一个组成部分，仅是股改对价方案的一个亮点，对于天利高新的股改对价方案来说，更大的亮点却在于大比例的单向缩股，即非流通股股东以其持有的非流通股份按1：0.7217的比例进行单向缩股，如此就与定向回购一起达到了公司非流通股股东持股数减少，公司每股收益、每股净资产均得到提升的效果，从而保护流通股股东的利益不因股改对价的实施而受到侵蚀。
此次公司股改对价方案的理论依据为“总市值不变法”，即股改对价方案理论上并不会改变上市公司的总市场价值，改变的只是流通股股东与非流通股股东在股改过程中的“利益预期”，因此，非流通股股东为获得流通权，理论上需要向非流通股股东支付一定对价，方能够保证公司总市场价值的不变。而根据经典技术公式推断，天利高新的非流通股股东只需要向流通股股东每10股支付2.93股就可以达到上市公司总市值的不变，也就是说，股改对价方案只要能够达到10送2.93股，流通股股东的利益就不会因股改对价方案实施而受到侵蚀。
而根据公司的股改说明书可知，此次“定向回购+单向缩股”后的股本结构规模相当于送股方式下的每10股流通股获送3.5股的股本结构，也就是说，天利高新的股改方案相当于10送3.5股。这远远高于目前已完成股改上市公司平均对价支付比例，从而折射出公司非流通股股东对股改工作以及流通股股东的诚意。更为重要的是，如果股改方案顺利实施后，公司05年半年报的每股净资产将提升，公司市净率将随之下降。如果考虑“不良资产”退出等综合因素，流通股股东的持股“含金量”将大大提升，从而将为公司股票在二级市场的走势注入活力。
成长预期变得强烈
正因为如此，天利高新的“定向回购+单向缩股”对价模式从动态的角度提升了流通股股东的含金量，这与“单纯送股”的静态提升公司流通股股东的对价方式相比，更符合流通股股东的长期利益，也易受到流通股股东的认同。
更为重要的是，由于股改方案一旦获得通过并实施后，流通股股东的持股比例将从股改前的35.29%提升至股改方案后的47.65%，这就意味着随着上市公司的资产质量的改善、业绩的不断提升，流通股股东所享受的对应权益通过股改得到了大幅提升。
事实上，从成长性看，天利高新也的确具备着这样的潜力。这不仅仅得益于股改方案对“不良资产”的清理，而且还在于公司在股改交流会上所透露出“独山子大石化基地”所带来的重大发展机遇。我们认为，从基本面角度分析，天利高新目前已进入到经营拐点区，业绩的高成长预期开始变得强烈。
综上所述，我们认为，通过天利高新的此次亮点多多的股改，不仅仅提升了公司流通股股东的即期利益、短期利益，而且更重要的是，此次“定向回购+单向缩股”的对价方案更提升了流通股股东享受天利高新高成长预期的中、远期权益。
我们认为，天利高新此次有诚意的股改对价方案无疑增厚了流通股股东的持股“含金量”，也正因为此，天利高新的股改对价方案必将得到绝大多数理性投资者的高度认同。 |
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