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长线是金:恒瑞医药(600276) 2002-4-1
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长线是金:恒瑞医药(600276)
国泰君安证券研究所 李文健
投资要点
1、公司所在的医药行业是高成长性的朝阳行业，公司现有成熟业务在产品质量、成本控制等方面有一定优势，1997年以来主营业务收入和净利润以20％左右的速度稳定增长，盈利能力高于行业的平均水平。
2、公司有多个新上市和待上市新药，市场前景看好，有望成为新的利润增长点。
3、公司大部分募集资金项目将在今年年内建成投产，对提升公司的经营业绩有较大的促进作用。
4、与国内同行业相比，公司在研发方面，尤其是创新药物研究方面，处于较为领先地位，在研产品较多，为公司今后的可持续发展奠定基础。
5、综合来看，公司的业绩成长稳定，未来发展的潜力较大。但也应该看到公司目前正处于业务扩张的上升期，不可避免地在研究开发、市场推广等方面支出较多，应收账款增幅较大，对短期业绩会有一定影响。
□公司概况
恒瑞医药股份有限公司于2000年9月7日首次公开发行4000万A股，同年10月18日上市。发行后公司总股本为13285万股。公司2000年股东大会决议实施每10股送红股3股，派现金1元（含税），以资本公积金转增3股的方案，公司总股本增至21256万股，流通股6400万股。
1997年以来，公司的经营业绩稳步增长，主营业务收入年均递增20％，主营业务利润递增32％，营业利润递增28％，净利润递增19％。公司以良好的经营状况和稳定的增长势头，赢得了众多基金的青睐，前十大股东里，有安信、安顺、景福、华安创新、泰和等五只基金。
□公司价值 朝阳行业中的朝阳企业
1、公司所属的医药行业被认为是“永远的朝阳行业”，据国家经贸委″十五″规划预计，“十五”期间，我国的医药行业将以年均12％的速度增长，高于GDP的增长幅度。
2、“十五”期间我国城镇职工基本医疗保险制度改革全面展开，这一制度的基本原则是“低水平、广覆盖”。它的实施，一方面将扩大医疗保险人群范围，即从目前的1.6亿增加到3亿，另一方面促进价格低廉、疗效确切的国产普药的使用。公司多个支柱产品已经进入基本医疗保险目录，因此基本医疗保险制度的全面实施有利于公司现有产品在国内的销售。
3、WTO后，跨国医药公司出于成本和环保方面的考虑，有将部分原料药品的生产转移至中国的趋势，为公司产品的扩大出口创造了良好条件。以公司目前在仿制能力、工艺优化、质量管理等方面的优势，完全可以在发达国家的产业转移中获取更多的收益。
4、公司绝大部分募集资金项目将在2002年完全建成投产，无疑对公司今后业绩的提升有较大的促进作用。
5、公司新获批准上市和将要上市的产品，如奥沙利铂、厄贝沙坦、吡格列酮、布托啡诺、普鲁斯特、氯雷他定等，均有较好的市场前景，有望成为公司新的利润增长点。
□主营业务 稳定增长潜力较大
公司属于医药行业，主营业务包括两大领域：一是化学原料药及片剂、针剂、胶囊、粉针等制剂的开发、制造和销售，品种众多，可分为抗肿瘤类、麻醉镇痛类、抗感染类及其他类；二是药用包装材料SP复合膜、PTP铝铂的制造和销售。
1、公司业务结构及变动趋势
公司的主营业务收入97年以来以平均20％左右的速度逐年递增，而抗肿瘤药物和抗感染药物占主营业务收入的比重一直呈增长趋势，到2001年时分别超过了25％，说明它们的增长速度更快，是推动公司增长的两大引擎；其他类药物、麻醉镇痛类药物以及SP复合膜的销售额也有一定程度的增长，但比重基本上呈下降趋势；而PTP铝铂的销售额基本上维持在6000万左右，未能随公司整体业务的增长而增长，其比重从97年的21％下降不到10％。
抗肿瘤药物和抗感染药物也是公司主营业务利润最重要的来源，从2001年情况看，抗肿瘤药物的业务利润占到公司整个业务利润的49％，抗感染药物占23％。而药用包装材料由于毛利率较低，其利润的比重也较小。
2、公司各项业务分析
（1）抗肿瘤药物
公司是国家重点的抗肿瘤药物研究和生产基地，抗肿瘤药物也是公司最核心的业务之一。国内外统计资料表明：肿瘤疾病已上升为仅次于心血管疾病的世界第二号“杀手”疾病。从1996年以来，全球每年新确诊的肿瘤病人均在1000万以上，到1999年底全球肿瘤病人总数已逾4000万人。我国的肿瘤发病率同样十分惊人，近几年来国内每年新增肿瘤病人约为160～170万人，总数估计在450万人左右。市场需求的持续扩大推动了抗肿瘤药物销售的增长，虽然从总量上看抗肿瘤药物仅占全球药品市场总销售额的4％左右，但自九十年代初至今抗肿瘤药物的年增长率始终维持在较高的水平。据统计，世界抗肿瘤药物市场1992年总销售额为58亿美元，到2000年已超过150亿美元，年平均增长率12.6％，而国内市场的增长速度更快，达17％左右。
抗肿瘤药物品种繁多，常规用药大约在50种左右。公司生产的异环磷酰胺、依托泊甙、美司那、来曲唑、亚叶酸钙、奥沙利铂等品种在国内较具优势。
异环磷酰胺因疗效确切、价格低廉，成为抗肿瘤的基本药物。公司是国内最大的异环磷酰胺生产商，也是最大的出口企业，2000年产量430公斤，出口量145公斤。公司在产品质量方面有较大优势，已获得FDA的认证。
依托泊甙也是目前常用的抗肿瘤基本药物之一。公司在国内是第一家也是最大的一家生产商和出口商，经过不断的工艺改进，依托泊甙原料药质量达到USP23版和BP93版标准，并通过美国FDA认证，进入国际市场。2000年产量161公斤，较1999年增长了44％，其中出口84公斤。
来曲唑主要用于治疗绝经后妇女的晚期乳腺癌，对他莫昔芬或其他抗雌性激素治疗的患者仍有较好的疗效。该药系国家二类新药，已被申请行政保护，国内目前由公司独家生产。
97年以来公司的抗肿瘤药物业绩以年均33％的速度增长，除了得益于整个抗肿瘤药物市场的需求持续高速增长以外，也依托于公司在产品质量、产品结构和新产品开发方面的较大优势。公司的传统拳头产品异环磷酰胺、依托泊甙、美司那等已获得FDA的批准，在国内处于明显优势地位，出口价格稳定，未来仍是公司重要的利润来源；而奥沙利铂、伊立替康和来曲唑等新产品的陆续上市，已成为公司新的利润增长点。因此，未来几年公司的抗肿瘤药物预计仍能快速增长。
（2）抗感染药物
抗感染药物的销售额占世界药品销售额的15％左右，仅次于心血管药物，位居第二位。抗感染药物种类繁多，公司在此领域涉及的范围不广，主要的产品有大环内酯类的甲红霉素和罗红霉素以及喹喏酮类的左氟沙星、加替沙星。
甲红霉素作为第二代红霉素产品，是红霉素的替代产品之一，已被收载《国家基本医疗保险药品目录》，临床应用正在不断扩大，市场形势看好。该产品为国家四类新药，恒瑞公司在国内第一家上市，1999年原料药产量占全国总产量的68.4％。之后，随着其他公司同类产品的上市，竞争日益激烈，公司的市场占有率有所下降。
公司在抗感染药物方面与国内大型抗生素医药企业相比，总体上看规模不大，产品的品种不多，但增长速度较快，年均增长达36％。除了基数较小以外，与所经营的产品目前正处于上升势头有很大的关系。但也应看到，公司在该领域优势不明显，随着生产厂家的增多和产量的提高（目前国内罗红霉素有34家生产厂家，甲红霉素有73家，左氟沙星的批准文号达32个），未来这些产品将很快进入供过于求的阶段，公司的抗感染药物的增长将趋于放缓。
（3）麻醉镇痛类药物
公司是国家定点生产麻醉药品的企业之一，产品为丙氧氨酚。麻醉镇痛类产品在公司的业务构成中占的比重很小，目前已低于5％。由于麻醉镇痛类产品的市场容量较小，国家对麻醉镇痛类产品又实行严格的管制，因此公司该项业务的增长相对比较平缓，年均增长约12％，未来预计将保持这一增长速度。
（4）其他类药品
公司还生产销售阿曲库胺、噻氯匹定、丙戊酸钠、氨溴索、布洛芬、厄贝沙坦、吡格列酮等产品。其中，阿曲库胺广泛应用于各种外科手术麻醉时的骨骼肌松弛，目前系公司独家生产。
公司的其他类产品销售规模较小，平均不到1500万元，增长速度也较缓，年均递增10％左右。主要原因是产品均属于四类新药，要么市场容量较小，要么国内生产企业众多，公司无显著优势。公司在2000年和2001年还新获得厄贝沙坦和吡格列酮的新药证书，目前正进行市场推广工作。厄贝沙坦是血管紧张素Ⅱ受体强效拮抗剂，临床上主要用于治疗高血压。吡格列酮由日本武田药品工业株式会社开发，临床上用于II型糖尿病，疗效显著，副作用方面优于先前问世的曲格列酮。
另外恒瑞医药在加紧开发新的药品，包括雷洛昔芬、普鲁斯特、加巴喷丁及氯雷他定等，这些产品有望近期获得新药证书。其中，雷洛昔芬用于预防和治疗绝经期后妇女骨质疏松，普鲁斯特是新一代抗哮喘药，加巴喷丁是一种新颖的抗癫痫药，氯雷他定是新型无镇静作用的抗组织胺药。
公司的其他种类药物目前只占整个业务总量的11％，但随着厄贝沙坦、吡格列酮等新产品市场营销的推进，以及在研产品的陆续上市，未来有望获得较快的增长速度。
（5）药用包装材料
公司的药用包装材料业务由控股子公司———连云港中金医药包装有限公司运营，主要产品包括药用PTP铝箔和药用SP复合膜两大系列。中金公司是国内最大的药用包装材料研制和生产基地，国内市场占有率在30％以上。
从97年以来的经营情况看，公司药用包装材料业务的销售收入，年均增长率只有6.7％，低于医药行业的平均增长率。但发展的前景应可看好，一是国内医药行业未来若干年仍有望以15％以上的速度增长，药用包装材料也随着整个医药行业的增长而增长；二是公司目前产品主要销往西安杨森、天津史克、上海施贵宝等中外合资企业以及北京双鹤药业、北京同仁堂、江中制药等国内知名制药企业，随着国家对药品质量要求的日益严格（全面推行GMP标准），制药企业对新型包装材料的需求将日益增大；三是公司11个募集资金项目中有5个在建项目涉及药用包装材料，这些项目预计在2002年建成投产，届时生产能力将进一步扩大。因此预计公司药用包装材料业务未来的增长速度将不低于医药行业的平均增长速度。
□研发能力 由仿制走向创新
研究开发能力是医药企业的核心竞争力之一，也是企业可持续发展的重要推动力。与国际跨国医药巨头相比，国内医药企业在新药开发方面差距非常大，具体表现在创新能力极为薄弱，绝大部分的新药开发是仿制他人的专利药，这既有科技投入、科技水平方面的因素，与国家长期以来的新药审批和知识产权保护等方面的体制也有相当大的关系。恒瑞医药也不例外，无论是已经开发成功的药物，还是在做临床试验的产品，基本上以仿制药物为主。
尽管国内企业的研发能力薄弱，在短期内尚难以追赶上跨国巨头，且入世以后仿制专利药物将受到严格的限制，但这些并不意味着国内医药企业的研发机构将是毫无作为的。一是，仿制药物市场在发达国家仍是医药市场重要的组成部分，如美国，非专利药的年销售额达90亿美元，占药品总量的55％。在今后的4年内，将有价值340亿美元的150多种专利药物失去专利保护，抢先仿制这些即将到期的专利药物将是国内研发机构的重要任务之一；二是，随着中国加入WTO，某些化学原料药，特别是非专利药物有从发达国家转移至中国生产的趋势，如何优化工艺，提高质量，降低成本，取得对诸如印度等其他发展中国家的竞争优势，也是摆在国内研发机构面前的重要课题；三是，从日本等发达国家的医药产业发展历程看，新药的开发也走过了完全仿制———仿创结合———完全创新这三个阶段，因此仿创结合将是未来相当长的一段时期内，国内医药研究机构的新药开发原则。
恒瑞医药目前有四个产品获得FDA的认证，凸现了公司在某些化学原料药的制造工艺、产品质量方面的优势，同时在省级企业技术中心技改项目中也强调了″强化新产品向规模化生产中间环节的建设，提高现有国家级新产品的工业化水平，为新产品向规模化生产提供成熟完整的生产工艺条件″。因此随着技术中心技改项目的完成，公司在制造方面的优势有望进一步巩固。公司仿制新药的能力较强，目前已经开发成功一个一类新药（匹格列酮）、四个二类新药以及多个四类新药，这些新药为公司业绩的快速增长立下了汗马功劳。
针对入世后，国内外医药市场竞争格局的新变化，公司在新药创新开发方面也加大了投入。一方面，公司技术中心在技改项目完成后被认定为国家级企业技术中心，国家人事部也批准公司设立博士后科研工作站，这为公司吸引和培养高层次技术和管理人才，促进产学研相结合，进一步增强企业持续科技创新能力，创造良好的条件；另一方面，公司注重与科研院所建立长期合作关系，分别与中国医学科学院药物所共建COX－2酶抑制剂创新实验室，与中国医学科学院生物技术研究所共建喹诺酮类抗生素创新实验室，与中国药科大学共建大环内酯类抗生素创新实验室，与南京大学共建铂类化合物创新实验室，而这些合作开发目前已经有阶段性的成果。
由于目前尚未开发出有完全知识产权的创新药品，笔者还无法估计到公司何时能从创新药物开发中获得怎样的收益，但可以肯定的是公司在创新药物开发方面加大投入是提高创新能力、参与更高层次竞争的必由之路。
□财务分析
1.基本财务比率分析
本部分是从公司盈利能力、运营能力、偿债能力等三个方面选取部分财务比率，并与同行业进行比较，分析公司97年以来财务的基本情况。行业平均是采用2000年化学制药行业22家上市公司的算术平均值。
公司的主营业务利润率高于行业平均水平，是因为产品结构中比重最大的抗肿瘤药品，其毛利率高达88％，远高于其他类产品；从变动趋势看97年以来一直呈大幅增长，是因为抗肿瘤和抗感染这两项毛利率较高、主营业务比重较大的业务，其增长速度高于公司的整体水平；净利润率基本上保持在13％左右，高于行业平均水平；净资产收益率在2000年IPO后已下降到10％左右，与行业平均水平相当，但2001年有上升趋势。
公司97年以来主营业务收入以年均20％的速度递增，但应收账款的年均增幅高达43％，故应收账款周转率呈逐年下降趋势，也低于行业的平均水平。公司的存货周转率低于行业平均水平，但在2001年有所上升，反映了2001年存货水平下降和销售增长的事实；总资产周转率和净资产周转率逐年下降，是因为大部分募集资金投资项目2001年尚未产生效益，业务增长的速度低于资产的扩张所致。
公司在2000年发行上市后，偿债能力有了很大的提高，资产负债率、流动比率、速动比率和已获利息倍数等指标高于行业平均水平，但2001年有所下降，反映了业务扩张伴随着负债和财务费用上升的趋势。
2.现金流量分析
（1）结构比例分析
从流入结构看，经营活动一直是现金流入的最重要来源，但其比重下降得较快；2001年，公司虽然没有新的股权融资，但因债务融资流入现金44330万，因此筹资活动的现金流入比重仍达37％，高于上市之前的1999年，说明公司上市后仍重视债务性融资方式，并随着公司净资产的大幅增长，债务融资的规模也在扩大；投资活动的现金流入比重较小，2001年上升到4.74％，主要是投资收益较2000年有大幅上升。
从流出结构看，投资活动的现金流出比重明显增大，这是和公司上市后上马大量投资项目相一致的；筹资活动的现金流出比例基本不变，说明公司在不断的偿还旧债。
从流入流出比看，经营活动和筹资活动的数值大于1，投资活动的数值小于1，反映了公司正处于业务扩张的上升期。但经营活动的现金流入流出比从1999年的1.09下降到1.02，反映了公司近期经营活动盈取现金能力的下降。
（2）流动性、获利能力及收益质量分析
现金到期债务比是经营活动现金流净额与到期债务（应收票据和一年内到期的长期负债之和，一般认为这两项债务不能展期）的比值，这一数值在2001年下降的幅度较大，只有0.19，远低于1，这是由于2001年公司经营活动现金流净额的萎缩和一年内到期的长期负债大幅增长所致，说明2001年以经营活动产生的现金流不能偿付到期债务，需借助于融资，这与2001年债务融资现金流入大幅上升是一致的。现金流入负债比和现金债务总额比也是类似情况。
获利能力分析的三项指标也反映了近期经营活动产生现金流的能力较差，低于行业的平均水平。营运指数是衡量公司收益质量水平的一项指标（详细计算略），这一数值一直呈下降趋势，且远低于行业平均水平，说明公司目前的收益质量较欠佳。
作为一个正处于高速成长期的医药公司，近期不可避免地在新药研发和产品推广等方面投入较多的资金和采取灵活的策略，这将影响短期收益和盈利质量。但这是公司今后可持续发展所必须的，当然如何兼顾长短期收益和控制应收账款增幅过大所带来的财务风险，也是摆在管理层面前的一个重要课题。
□市场营销 新局面新措施
公司的产品结构中既包括部分出口海外的化学原料药，也包括制剂类产品，因此在市场营销方面采取两条腿走路的方针。出口海外的化学原料药以专业外贸公司代理销售为主，制剂类药品以自建营销网络为主。近年来，面对医疗体制改革的进一步深化、药品招标采购制度的普遍推广以及药品降价范围的不断扩大，公司在营销渠道和营销策略方面采取了一些新的措施，包括：利用募集资金投资2600多万元，扩建国内营销网络；针对药品招标带来的变化，成立了专门的招标办公室，并加入电子商务网，积极参与药品网上招标；加大媒体宣传力度，提升企业品牌形象；多次组织学术会议，有重点地进行学术推广；加强销售管理，严格开发费用的审核，强化了审计职能，完善监督机制等等。
从公司业务的增长情况看，公司市场营销方面的新措施取得了一定的实效，但也应该看到存在着的不足：一是公司单品销售收入近亿元的产品还不多，缺乏知名品牌，说明在市场推广、广告宣传方面与国内一些企业尚有差距，有待进一步加强和提高；二是2001年应收账款增幅较大，公司未来应收账款的管理方面将面临一定的挑战。
□走势分析 底部特征明显
公司是2000年下半年上市的次新股。2001年上半年医药次新股普遍存在着高估现象，恒瑞医药也一度涨到了37.88元。2001年下半年，公司股价除权后，随大盘的下滑探底至13.46元，最大跌幅40％。但从2001年中期和年末十大股东里基金持股情况看，基金持仓比例反而从16.3％增长到20％，显示机构对公司基本面的信心。
近期公司股价在大盘的带动下，展开反弹行情，目前价格稳定在17元左右，成交量萎缩，底部特征明显，建议投资者长期关注。
风险因素和不利因素
1、公司在抗感染药物及其他类药物方面，优势并不明显，竞争对手众多且日益激烈，如果公司在市场营销方面投入不足或策略失当，将严重影响公司业绩的增长。
2、公司有多个产品正处于市场开拓期，后续待上市新产品也较多，预计未来几年在营销渠道建设和市场推广方面的投入将持续增长，如果销售收入及利润的增长低于费用的增长，公司的业绩将深受影响。
3、公司尚有部分剂型产品和车间没有完成GMP认证工作，如果GMP认证在今年内不能完成，将对公司的经营产生较大的负面影响。
4、2001年底，国家计委限定了383种药品的最高零售价，这次调整涉及到公司部分产品，将对公司今后的利润产生一定程度的影响。 |
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