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桂冠电力(600236):最近有点烦 2006-5-19
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节前最后一个交易日出台的加息令，对于房地产类股票的冲击是不言而喻的。然而，负债比率非常高的电力行业所受影响也不容小觑。
电力行业固定资产比重较大，资产负债率较高（05年末平均53%左右，长期负债占总资产比例38%左右），财务费用整体较高，加息后公司利润将因利息支出的增加而受到负面影响。其中，在同行业中盈利能力中下、成长性一般的桂冠电力（600236）却因高额的负债“脱颖而出”，格外引人注目。
加息带来双重打击
桂冠电力05年度的资产负债率高达69.71％，远远高于行业平均水平；长期负债60.52亿元，占净资产的比例竟然达到200.86％之多！今年一季度，情况并没有什么好转，资产负债率不降反升，达到70.75％；长期负债也高达60.45亿，占净资产比例的199.57％！
本来,由于公司的业务结构和地理位置，桂冠电力在电力生产领域本来不占优势：其主业水力发电受自然条件影响较大，来水的不均衡性使公司各季度发电量也非常不均衡，导致公司每季度销售收入差别较大。另外，受广西严重干旱影响，05年度，公司发电厂所在的红水河流域来水量比正常年份减少50%以上，发电机组出力严重不足。加上煤炭价格的上涨，公司新投产的火电机组发电成本、费用较高，同时投运后设备运行不十分正常，对桂冠电力的盈利能力都产生负面影响。
而且,对于负债率高企的桂冠电力来说，此次加息无疑雪上加霜。按照央行将各金融机构一年期贷款基准利率由现行的5.58％提高到5.85％、其它各档次贷款利率也相应调整的政策计算，桂冠电力的贷款利息率将增加0.27个百分点。这是一笔很简单的账，我们仅仅采用2005年末公司的长期负债一项数据，加息将使这60.52亿元负债的每年利息费用增加大约1634万元。也就是说，借贷成本的增加，将使公司盈利水平呈一定比例的下降。
另一方面，加息对整个行业的影响又是微弱的，对行业中那些财务稳健、盈利能力突出的优质公司的打击更是微乎其微。有统计显示，加息对06年（新利率执行8个月）电力上市公司平均净利润影响幅度仅为0.8%，折算成全年（12个月）对净利润的影响幅度为1.4%。而根据业绩预测，加息对07年电力上市公司平均净利润的影响幅度仅为1.1%。而就公司来说，如G申能、G华能、G长电、国电电力这样的行业内主流公司，它们负债率低、收益率水平高，有的还是用固息债券融资，其利润受影响的幅度几乎可以忽略不计。
相比之下，财务负担沉重，又不具备盈利优势的桂冠电力，必将面对行业领先者更大的竞争压力。
数倍溢价收购在建工程
说到负债率高，人们也许会联想到囊中羞涩。既然囊中羞涩，行事难免诸多牵制，花起钱来尤其谨小慎微。然而，桂冠电力却不在此列，事实上，桂冠电力的出手阔绰、一掷千金在业内赫赫有名。
在刚刚过去的05年，桂冠电力就曾在一个多月的时间内，动用27.4亿元巨资收购两家净资产分别仅有1.56 亿元和1.50 亿元的电力公司股权——茂县天龙湖电力有限公司和茂县金龙潭有限公司。以2004年度公司29.4亿元的净资产计，这两次收购的资金占其净资产的92.86％。
其中，以14.45亿元收购的天龙湖公司净资产1.56 亿元，没有任何附加条件，实际溢价高达12.89 亿元。而且，引起疑问的是，第二次收购的金龙潭公司的主体资产金龙潭水电站目前尚未完工。该在建工程评估价2.315亿元，其中1.495亿为资本金，0.82亿元为负债。据此计算，13.48亿元的收购价格有约8倍的溢价。
桂冠电力两次收购利用银行借款20亿元，自有资金将近7.3亿元，借款前后公司的资产负债率猛地提高一倍左右，大大增加了公司的财务成本。另外，按照公司公告所说，天龙湖电站核价上网电量为65934万千瓦时，上网电价为280元／千千瓦时，超发电量实行优惠电价。根据测算，预计收购天龙湖电站对该公司2005年及2006年利润贡献约为4430万元和4800万元。测算下来，未来收益率仅为3.6%，这个收益率还没有达到加息前的贷款利率水平。
这两项高溢价的收购都涉及到一个最大的受益人——四川汇日公司。据称，汇日公司在05年1月以1.495亿元的代价，从四川黄龙电力有限公司拿下金龙潭公司99.67%股权，不到一个月倒手卖给桂冠电力时，1.495亿元的转让价已打了好几个滚，变成了13.49亿元；即使汇日公司按照转让时的约定，将金龙潭电站修建完工，电站总投资也不会超过8亿元，如此，单从金龙潭一个项目转让中，汇日公司的净收益就至少达到5.49亿元。此外，天龙湖电站的总投资为9.09亿元，按14.45亿元的转让价计算，汇日公司赚的差价达5.36亿元。
且不论上市公司为什么不惜背上巨额负债也要高价收购前景尚未明朗、回报率在同类项目中偏低的在建工程，汇日公司的渔翁得利又是否另有玄机；有道是，由俭入奢易，由奢入俭难，在国家收紧信贷的今天，桂冠电力该下决心改改这大手大脚的习惯了。 |
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