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桂冠电力(600236)装机容量稳步增长 2005-4-27
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□东吴证券研究所 薛辉蓉
桂冠电力（６００２３６）年报显示，２００４年公司实现主营业务收入７１３３８．２万元，同比增长５．３３％，其中售电收入６９６２２．７１万元，同比增长４．５％。但公司的利润却未能保持同步变化。公司实现利润总额２７４５８．９２万元，同比减少２０．１３％；完成净利润２３７７５．６５万元，同比减少１８．８２％。很明显，公司的主营业务利润率从２００３年的５８．３％下滑到２００４年的４９．９３％，公司电力生产的毛利率由２００３年的６０．２２％下滑到２００４年的５１．６９％。
公司主营业务的盈利能力出现下降的主要原因为：１、报告期内，广西壮族自治区物价局下发了《关于疏导广西电价矛盾有关问题的通知》，其中对公司大化、百龙滩两水电厂自２００４年７月１日起上网电价进行了调整，大化电厂电价由０．２１７元／千瓦时上调到０．２３５７元／千瓦时，百龙滩电厂电价由０．３３５元／千瓦时下调到０．２３５７元／千瓦时，综合计算，电价平均下调幅度为１３．８６元／兆瓦时，上网电价的调整使公司的盈利受到影响。２、报告期内，广西遭受了５０年来严重干旱影响，公司发电厂所在的红水河流域来水量比正常年份减少５０％以上，发电机组出力不足。２００４年公司完成上网电量３２．３１亿千瓦时。其中水电完成２９．３３亿千瓦时（含２００４年底刚投产的乐滩、平班电站），同比减少４．４９％；火电完成２．９８亿千瓦时（合山火电厂）。其中大化水电厂完成２０．０１亿千瓦时，同比减少５．１％；百龙滩水电厂完成８．８３亿千瓦时，同比减少８．１９％；乐滩水电站完成０．０９亿千瓦时，平班水电站完成０．４亿千瓦时。３、由于煤炭价格上涨，新投产的合山火电机组发电成本、费用较高，同时投运后设备运行不十分正常，从而产生了经营性亏损。
从另一方面看，公司水电机组比例高，未来两年的装机容量稳步增长。２００４年公司投资控股建设的三大电源项目均按计划投产发电。合山火电厂两台３３万千瓦机组分别于９月和１２月投产发电，平班水电站首台１３．５万千瓦机组和乐滩水电站首台１５万千瓦机组也相继于１２月投产发电。这部分机组将在今后几年贡献全年的利润。截至２００４年底，公司可控装机容量由期初的６４．８万千瓦增加到１５９．３万千瓦，增幅达１４５．８３％，公司进入快速发展阶段。另外从公司的在建项
目看，平班、乐滩水电站其余５台机组将在未来两年陆续投产，增加权益装机３２．８５万千瓦；如果成功收购四川的天龙湖、金龙潭两个水电厂，增加权益装机３４．２万千瓦。这样预计到２００６年底公司可控装机容量将达到近２３０万千瓦，相比２００４年底增长４４．３８％。
这些电力项目中，合山火电厂如果机组运行正常，燃料成本加以控制，在投入运营的第２年应该开始实现盈利。广西电网水电比例大，枯水期对火电依赖性大，目前合山电厂电力供应在枯水期占广西电网的近３０％，地位十分重要。２００５年５月煤电联动实施方案的出台，有望增加该火电厂的盈利能力。大化、百龙滩两水电厂库容相对小，日调节能力不强，丰水期需要弃水，未来将保持平稳发展。新建的平班电站、乐滩电站机组将成为未来几年公司稳定的业绩增长点。
同时，由于上游的公司大股东大唐发电集团负责建设的龙滩电站２００６年夏季开始蓄水，龙滩电站具有超大库容，具备多年调节能力，２００７年投产将增加公司所属大化、百龙滩、乐滩电站发电量，２００９年达到最高蓄水位后将增加下游电站发电量１０％以上。公司待收购的两个水电站位于四川岷江流域，来水充沛，预期效益良好。但目前尚未通过证监会批准，是否顺利完成收购仍有些不确定因素，且收购溢价略高，每年摊销金额巨大，具体贡献大小还有待观察。
作为大唐旗下的唯一水电类境内上市公司，公司未来发展目标比较明确：在水电方面，公司将继续利用公司的资金优势，积极在云南、四川寻找水电资产进行收购，同时希望能够收购红水河流域的已建成的岩滩电站。公司还准备在广西或湖南境内投资火电资产。除了电力项目外，公司还投资１．９亿元参股银海铝业，股权比例为３５％。银海铝业目前产能为７万吨／年电解铝，每年为公司增加近千万元的投资收益。考虑到公司未来的规模扩张和内生性增长，预计未来几年公司业绩增长可期。水电和火电在丰枯水季节互相调剂，亦有利于均匀公司的业绩水平。
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