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8倍溢价购买电站 桂冠电力(600236)27亿元的风险博弈 2005-2-4
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一个多月的时间内，桂冠电力（600236）准备动用27.3亿元巨资，收购两家电力公司100%的股权。资料显示，这两次收购的金额占到了公司2003年合并报表净资产的94.12%。不过，拟收购对象还是两个在建工程，目前的总资产和净资产分别只有10.1亿元和3.06亿元。这笔买卖对桂冠电力来说是否真的划算？
8倍溢价购买电站
根据桂冠电力披露的信息，该公司拟以自有资金和银行贷款计13.48亿元收购四川汇日电力有限公司持有的茂县金龙潭电力有限公司99.67%的股权。另外，公司持有52%股权的广西桂冠开投电力有限责任公司，拟以自有资金446.49万元收购理县电力有限责任公司持有的金龙潭公司0.33%的股权。
资料显示，金龙潭公司注册资本为1.5亿元，目前的主体资产为金龙潭水电站在建工程。截至2004年12月31日，经审计的资产总额为2.32亿元，负债总额为0.82亿元，净资产为1.5亿元。据此计算，金龙潭公司99.67%和0.33%股权所对应的净资产分别为1.49亿元和49.5万元。这与13.48亿元的收购价格相比，是整整9倍的差距。
为何桂冠电力愿意支付如此高昂的价格来购买金龙潭公司？公告解释，定价是在参考国内同等规模水电站平均建造成本、并充分考虑未来投资回报率的基础上形成的。桂冠电力通过收购金龙潭公司股权得到的将是建成以后完整的金龙潭水电站。
桂冠电力董秘张云向本报记者表示，“金龙潭水电站目前正在建设当中，这部分在建工程占金龙潭公司的资产比重相当大，但并没有在账面上反映出来”。
记者从多位电力行业研究员处了解到，国内“十五”期间水电项目单位造价大都在7000元/千瓦以上。据桂冠电力披露，此次的单位收购成本为7516.67元/千瓦。国泰君安研究员姚伟和国海证券研究员张可均表示，这一价格还是公允合理的。
两电站源自同一卖家
就在2004年12月22日，桂冠电力就分别与汇日公司和理县电力公司签订了《茂县天龙湖电力有限公司股权转让协议》。协议约定，桂冠电力以13.76亿元收购汇日公司持有的天龙湖公司99.50%的股权；以691.5万元收购理县电力公司持有的天龙湖公司0.50%的股权。资料显示，天龙湖公司的全部资产为天龙湖电站及其输变电工程项目。而且，天龙湖恰恰位于金龙潭的上游。
桂冠电力这两笔共计27亿元的买卖，都是与汇日公司进行的。而且，汇日公司在购得金龙潭公司和天龙湖公司股权后，没经过多长时间就把它们转卖给桂冠电力，这其中是否另有玄机？
桂冠电力董秘张云向本报记者表示，这纯粹是市场行为。她说：“我们很难直接拿到四川的水电项目，而汇日公司手里恰恰有很多水电项目。根据我们的考察，对天龙湖水电项目的前景非常看好，因此在去年12月从汇日公司处把它给买了过来。这次购买金龙潭水电项目也是一样。”
据此判断，汇日公司在整个事件中更像一个中间商。张云对此没有否认。“也不完全是”，她说，“不过，汇日公司并不擅长水电经营，也不打算长期经营水电”。
国海证券研究员张可认为，一两年前，部分民间资本看到建水电站有利可图，就一拥而上，造成四川等西部省市的水电项目开工过多。目前，一些民间资本觉得投资回报周期太长，已开始陆续撤出。因此，不排除汇日公司也是属于这种情况。
项目前景不甚明朗
公告披露，金龙潭水电站系于2003年5月14日经四川省发展计划委员会批准建设，位于四川省阿坝州茂县境内，岷江上游太平至两河口河段，是该河段梯级开发方案规划的第三级电站。电站坝址采用引水式开发，从上一级天龙湖水电站的尾水洞直接引水，设计总装机容量为18万千瓦，拥有3台各6万千瓦的发电机组，预计年平均发电量为9.27亿千瓦时，项目预计投资总额为79051万元。
国海证券研究员张可认为，金龙潭项目的最大风险在于尚未完成上网电价的报批手续，也未与电网公司签署购售电合同，建成投产后上网电价和上网电量均存在不确定性。而且，公司将从银行贷款10亿元，这也大大增加了公司的财务成本。
国泰君安研究员姚伟判断，金龙潭项目的回报率在同类项目中偏低，对公司而言，中短期不甚理想。
张可认为，由于近几年来四川在建的小型水电项目较多，一旦陆续建成投产，必将导致电力供应饱和，而公司还没有确定上网电价，存在将来被电网公司压低电价的可能。
对此，桂冠电力董秘张云表示，电力饱和的风险必然存在。但公司经过仔细研究分析，认为近几年不会出现这样的情况。她自信地说：“现在四川非常缺电，发多少就能卖多少，现在那边的电价都5毛多了。”
这次收购对公司究竟是机遇还是风险，目前难下断言。由于本次收购事项需经流通股股东分类表决。因此，广大流通股股东的态度将最终决定金龙潭项目的命运。
每股收益约增0.1元
方正证券研究所 袁海
对于桂冠电力电站收购的效益情况，我们可做如下分析：
此前收购的天龙湖电站是四川省第一家民营大型水电站，预计年发电量99560万千瓦时，年利用小时数为5530小时，总投资额79000万元，单位千瓦造价约4400元。收购总金额为137600万元，虽然总资产溢价74%，折合每千瓦收购价为7600元。本次收购的金龙潭水电站是天龙湖的下游电站，取水口直接与上游天龙湖水电站尾水相连。预计年发电量9.27亿千瓦时，各项技术经济指标与天龙湖电站基本相当，收购单价为7517元/千瓦。
由于之前四川黄龙电力有限公司委托北国托发行的“北京国投黄龙电力电费收益权信托优先受益权投资计划”尚未到期，该信托将黄龙电力拥有的4个电站（甘堡、理县、天龙湖、金龙潭）的电费收益权形成的电费收入扣除其电站经营管理费用后的余额部分作为收益来源。因此，理论上只要该信托仍然存续，公司将得不到天龙湖和金龙潭电站的电费收益。所以，公司在《重大购买资产报告书》称信托计划正在解除过程中。
桂冠电力两次收购利用银行借款20亿元，自有资金将近7.3亿元。2004年三季度报告显示，桂冠电力有货币资金10亿元，另现有资产每年产生的经营现金流为4亿元左右，收购后现金流较为宽裕。借款后母公司资产负债率将从三季度的26.61%提高到50.9%左右，资产负债率还基本处于合理范围。
两次收购预计使桂冠电力2005年、2006年净利润增加6000万元-9000万元，使每股收益增加0.09元-0.13元（不考虑转债转股因素）。
本次收购完成后，桂冠电力将增加18万千瓦的装机容量，今年随着投资的其余两个水电站项目全部投产发电后，公司可控装机容量将更增加至261.3万千瓦，权益装机容量179.755万千瓦，分别有47.4%和33.2%的增幅。包括天龙湖、金龙潭电站在内的规模扩张将在2005年和2006年的业绩中得到体现。我们预测，桂冠电力2004年、2005年、2006年每股收益分别为0.40元、0.75元、0.95元（不考虑转债转股因素）。 |
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