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桂冠电力(600236)发行可转换债券投资价值分析报告 2003-6-27
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桂冠电力发行可转换债券投资价值分析报告
投 资 要 点
● 日前国家电网公司发布的信息显示，2003年前5个月全国电力供需紧张进一步加剧，拉闸限电的省份已从去年的11个扩大到今年的16个，电力需求旺盛，电力行业进入黄金发展时期。
● 中国水能资源理论蕴藏量达6.76亿ｋｗ，居世界第一，但开发程度很低，水电装机容量仅占可开发水能资源的13％，低于世界平均水平，国家能源结构调整政策强调优先发展水电，将给予水电公司较为优惠的上网电价，水电行业面临千载难逢的发展良机。
● 目前火电运行成本一般为 0.19元／ｋｗ.ｈ左右，而水电运行成本为0.10元／ｋｗ.ｈ左右，仅是火电运行成本的50％左右，因此水电的成本优势巨大。
●电力体制改革凸显了成本和规模在竞争中的重要性，发电成本低的企业将在更大的地域范围内竞争到更多的上网电量，获得更大的规模效益。
●桂冠电力是原国电系统中唯一一家水电上市公司，总装机容量为64.8万千瓦，在水电上市公司中独占鳌头。公司成本优势明显，2002年公司按电量计算的平均上网电价为0.249元／ｋＷ.ｈ，低于广西电网0.277元／ｋＷ.ｈ的平均水平，也低于水电上市公司0.302元／ｋＷ.ｈ的平均水平。
●桂冠电力盈利能力突出，2000年至2002年的净资产收益率分别为9.99％、10.04％和9.88％，处于较高水平。
●桂冠电力受益于西部大开发，享受国家政策扶持，是“西电东送”的主力发电企业之一。
● 桂冠电力电站所在的红水河被誉为我国水电资源的“富矿”，其年平均水量为1300亿立方米，是黄河的2.8倍，是我国三大水电基地之一，公司进行滚动开发和规模扩张有充分的资源保障。
● 桂冠电力作为中国大唐集团公司国内资本市场中的重要融资平台，必将得到大力扶持，未来将会有更多的优质水电资产注入其中，而且背靠集团公司可以跨地域经营，其发展前景广阔。
● 本次发行的桂冠转债（单利）纯债券的税前年保底收益高达3.34％，创出已发行可转债保底收益的新高。
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
广西桂冠电力股份有限公司（以下简称“桂冠电力”）是经广西壮族自治区体改委批准，由广西电力工业局（现广西电力有限公司）等四家单位作为发起人，以定向募集方式设立的。该公司的主营业务为开发、建设和管理水电站等。经中国证监会批准2000年3月该公司公开发行了11000 万Ａ股并于上交所上市。
桂冠电力是我国水电行业中第一家以股份制方式筹集资金兴建大中型水电站的企业，它也是原国电系统中唯一一家水电上市公司。该公司水电站所在的红水河被誉为我国水电资源的“富矿”，其年平均水量为1300亿立方米，是黄河的2.8倍，是我国三大水电建设基地之一。目前桂冠电力总装机容量为64.8万千瓦，2002年该公司完成上网电量28.46亿ｋｗ.ｈ，实现售电收入6.06亿万元，净利润2.58亿元。到目前为止，桂冠电力是国内规模最大的水电上市公司，本次公司发行可转换债券的募集资金将继续投入以水电为主的电站建设上，项目建成后其规模优势将得到进一步的巩固和提高。
桂冠电力转债条款分析
桂冠电力此次将发行8亿元人民币可转换公司债券，债券期限为5年，可转换债券发行12个月后即可转股。交通银行南宁分行以保证形式为该转债提供全额连带责任担保。
一、利率及到期偿还条款使桂冠转债创可转债保底收益新高
桂冠转债的5年票面利率分别为1.1％、1.3％、1.7％、2.1％和2.5％，每年付息一次。从该转债的票面利率来看，为累进式利率支付方式，因此该转债对持有期限越长的投资者的回报就越大。
另外，该转债的到期偿还条款还规定，自桂冠转债发行日满五年之日起的五个交易日内，该公司将按面值的108％价格（不含当年利息）赎回所有未转股的桂冠转债，也就是另有8％的补偿，这样就使得其实际收益率很高，如果以100元面值的申购价格为准，按5年期国债利率2.6％贴现，则税前的到期年收益率为 3.34％；税后的到期年收益率为 2.99％。目前五年期银行存款年利率为2.79％，桂冠转债（以单利计算）到期年保底收益率不仅高于同期国债收益率，也高于同期银行存款利率，并创出已发行可转债保底收益的新高，因此其投资价值十分突出。
二、转股价格及转股价格修正条款
桂冠转债的转股价格为本次发行《募集说明书》公告之日前30个交易日桂冠电力Ａ股收盘价的算术平均值上浮3％。从今年以来深沪股市的走势情况来看，电力板块因行业景气上升而受到机构投资者追捧，桂冠电力2002年度报告公布的十大股东名单中就有两家基金，在今年的行情中，该股在2月至5月下旬的反复上升过程中成交持续放大，增量资金介入的迹象十分明显，经过近期的调整后后市应可继续看好，目前该股价格只有其历史最高价的一半左右，依然处于相对低位，在相对低位确定的转股价格，为投资者获得可观的转股收益埋下了伏笔。
另外，桂冠转债的转股价格修正条款规定，当桂冠转债存续期内，其股票在任意连续30个交易日内有20个交易日收盘价格均低于当期转股价格的80％时，公司董事会有权利在不超过20％的范围内修正转股价格。由于该修正条款无需提请股东大会批准，因此提高了其操作效率，有利于及时保护转债持有者的利益。
三、回售条款
在转换期限内，如桂冠电力股票收盘价在连续30个交易日内有20个交易日收盘价格均低于当期转股价的70％时，可转债持有者有权利将持有的可转债全部或部分回售给该公司。其第二、三、四、五个计息年度内（含该年度计息日）的回售价格分别为债券面值的103％、104％、105％和106％。
该项条款表明即使股票的价格出现大幅下挫，投资者也可以获得稳定的利息收入，并可以用较为优惠的价格将可转债回售给公司。因此转债的持有者完全避免了因股票价格的大幅下跌而给其带来损失的可能性。
水电业将成为电力体制改革的受益者
一、我国电力行业进入黄金发展期，景气度不断提高
“八五”至“九五”期间，随着国家宏观调控力度的加大，电力投资总量虽有所增加，但相对比例连年下降，特别是随着近几年国民经济增长速度的逐步回升，电力新开工规模显得较小，在建规模不足，曾经在九五期间有所缓解的缺电现象又重新抬头。日前国家电网公司发布的信息显示，2003年1月到5月，全国发电量比去年同期增长约15.3％。但纵观这5个月以来全国电力供需形势，紧张有所加剧，缺电范围进一步扩大，拉闸限电的省份从去年的11个扩大到今年的16个。
有关统计也表明，目前中国每年需要2500万ｋｗ左右的新增装机容量，而目前中国每年新增装机容量只有1200万ｋｗ，这就决定了在相当长的一段时间内，用电市场仍将呈现出供不应求的局面，未来几年将是电力行业发展的黄金时期。截止到2002年底，我国发电装机容量已达3.53亿ｋｗ，年电力消费达到16200亿ｋｗ.ｈ，均居世界第二位，成为仅次于美国的电力消费大国。但是，我国年人均用电只有1246ｋｗ.ｈ，仅为世界平均水平的1／2、发达国家的1／6。由此可见，我国的电力行业尚处于成长阶段，发展潜力巨大。
为应对今明两年将出现的电力供应紧张趋势，5月13日，国务院第八次常务会议批准了国家发改委提出的13个电站项目。近期，国家加快了电力建设步伐，电力行业出现景气扩张的良好势头。
2000年、2001年和2002年我国ＧＤＰ同比分别增长了8％、7.3％和8％，全社会用电量同比增长分别达到9.7％、8％和10.3％。我国电力增长已经连续三年大于ＧＤＰ的增长率，也就是2000年至2002年的电力弹性系数都大于1。2002年电力弹性系数为1.31。2003年一季度我国ＧＤＰ同比增长9.9％，是1997年以来同期增长最快的，同期全国用电量增长16.02％，电力弹性系数高达1.6。从中可见，我国电力弹性系数呈现加速增长的良好态势，电力行业的景气度不断提高。
二、电力体制改革凸显了成本和规模在竞争中的重要性
首先 “厂网分开”，逐步实行“竞价上网”，健全电价机制的电力体制改革目前已进入了实施阶段。电力体制改革的总体目标是，打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制，优化资源配置，推进全国联网，构建政府监管下的政企分开，公平、有序、健康的电力市场体系。
1、规模扩张成为发电企业利润增长的重要途径
“厂网分开”促使电力资产进行了重新整合，国电公司管理的电力资产按照发电和电网两类业务进行划分，电网资产被划分为国家和南方两大电网公司，发电资产被重组为华能、大唐、华电、国电、中电五大发电企业集团，每家发电集团的资产规模、质量大致相当，地域分布基本合理。随着五大发电集团的挂牌，我国电力市场的寡头竞争格局将逐步形成，未来的电力市场寡头竞争将成为其主要特征，那些被划入上述五大发电集团、具有较强财务实力的上市公司，将会被作为资本市场融资窗口而在大股东的战略布局和资源整合中受到重视和扶持，获得规模扩张的机会，而那些地方政府背景的装机容量小、发电成本高、主要靠高电价来维持的发电企业将面临较大的生存压力。电力行业是一个资本、技术密集型的产业，规模效应明显，今后发电企业利润增长的一个重要途径是通过收购兼并等方式扩大经营规模、获得规模效益。在未来的两到三年中，因竞争引发的电力行业大规模购并重组浪潮将不可避免。五大发电集团必将以各自的核心公司为龙头，以上市公司为主要平台进行运作，重组发电资产，调整资产结构，最终将形成新的发电市场格局
2、成本成为发电企业在竞争中取胜的关键因素
电力体制改革前对各类电力的价格管理是以生产成本定电价，所以发电成本低者上网电价也低，这就使那些发电成本低的企业尤其是水电类企业受到了不公平待遇。而推行“竞价上网”后，电价的统一趋势使得发电成本成为企业竞争取胜的决定性因素之一，发电市场的竞争将不仅仅局限在同一个省区的企业之间， 范围将扩大到大区电力市场乃至全国，发电企业上网电量的多少将不再受到所在地区电力需求水平的制约，只要是具有低成本优势，就能在更大的地区范围内竞争到更多的上网电量，取得更大的盈利，所以电力体制改革为那些发电成本低的企业创造了前所未有的大好发展机遇。
三、电力体制改革为水电业创造了千载难逢的发展良机
电力体制改革凸显了发电成本在竞争中的重要性，而水电与火电相比一个最突出的优势就是发电成本优势，电力体制改革为水电业的发展提供了千载难逢的发展良机。
1、水电的发电成本只有火电的50％左右
虽然水电与火电相比投资成本高，建设周期长，但是，水电的长运营期和低运行成本却是火电远远不及的。水电一旦投产，其运行成本就基本只有人工与机组折旧两项，目前国内水电运行成本一般是0.10元／ＫＷ.ｈ左右，而火电厂需要购买和运输大量燃料，目前火电运行成本约是0.19元／ＫＷ.ｈ左右。而且煤炭为总量有限不可再生的化石资源，随着煤炭价格的长期上涨趋势，火电厂的发电成本还将上升，更何况随着国家对环保控制要求的提高，若考虑到火电厂脱硫、脱硝、除尘等环保要求的所需资金（约占总投资的1／3），这样火电原来所具有的建设成本低的优势也就所剩无几了。
2、国家电力结构调整政策强调优先发展水电
水电是一种可再生的清洁能源，开发水电有利于防止污染、保护环境，所以世界各国普遍优先开发水电资源。中国水能资源得天独厚，居世界第一，水能资源理论蕴藏量达 6.76亿ｋｗ，但开发程度很低，水电装机容量仅占可开发水能资源的13％，低于世界平均水平。2002年全国完成16400亿ｋｗ.ｈ发电量，其中火电占到全部发电量的81.83％；水电和核电分别占发电总量的16.52％和1.52％。目前，我国的水、火、核三大电源比例不合理，水电发展潜力巨大。
“十五”期间，我国将加大电力结构调整力度，调整格局为：大力发展水电，优化发展火电，适度发展核电，因地制宜发展新能源，到“十五”末期水电比例要达到20％以上，同时，电力体制改革中已明确提出：鼓励清洁能源发电，将给予水电公司较为优惠的上网电价。预计到2010年，我国水电装机容量将达到1.25亿ｋｗ，占可开发水能资源的33％左右；到2015年水电装机将达到1.5亿ｋｗ，占全国电力总装机比重的28％，届时水能资源开发程度将达到约40％。所以，水电开发被认为是未来的朝阳产业之一。
3、“西电东送”为地处西部的水电公司开辟了新的电力市场
以前由于电网建设滞后，各区域尚未充分实现联网，电力市场自由竞争无法实现，中国水能资源主要集中在西部地区，占3／4以上，相应地水电公司也多数地处经济不发达的西部地区，地区用电增长幅度小，因此低成本的竞争优势得不到体现。
电力体制改革后，国家加大电网建设的投资，耗资数千亿人民币的“西电东送”工程将给中国电力市场带来结构性变化，重新定义电力市场范围。全国联网将使电力紧张的东部沿海地区和电力相对比较富裕的西部之间的电量流动加大，西部地区水电企业因低成本的竞争优势将在东部地区抢占更大的市场份额。
综上所述，电力体制改革使水电业的竞争优势凸显，水电业将成为电力体制改革的最大受益者。从近期媒体公布的消息来看，水电开发的资源垄断性使大型发电集团意识到“跑马圈地”的重要性，因而都把目光投向我国水电资源最为丰富的西南地区，加快了对水电的开发步伐。
公司具备了天时、地利、人和的发展条件
桂冠电力水电站位于我国西南的红水河流域，这里被誉为我国水能资源的“富矿”，滚动开发的潜力巨大，桂冠电力的规模扩张有充分的资源保障，而且桂冠电力被划入中国大唐集团公司，成为其核心公司之一，其未来的扩张也必然得到新的大股东的强力支持，加之桂冠电力多年来业已形成的规模和成本优势，可以说目前桂冠电力的发展已具备了天时、地利、人和的条件。
一、装机容量雄居水电上市公司榜首，规模优势明显
桂冠电力是目前国内规模最大的水电上市公司，其装机容量、实际发电量均列水电上市公司榜首。公司销售电量占广西电网总销售量的10％左右，为广西电网主力发电企业之一。
目前上市的10家水电公司，平均装机仅18.61万ｋｗ，而桂冠电力以总装机容量64.8万ｋｗ独占鳌头，即使与火电类上市公司相比这一发电装机容量也属较高水平。桂冠电力目前拥有4台11.4万ｋｗ机组，而其它上市公司的水电单机容量基本为1～3万ｋｗ。由于电力行业是典型的规模效益型行业，发电企业的单机容量越大，效率就越高，桂冠电力凭借规模优势在竞争中将处于有利地位。该公司2000年至2002年分别完成上网电量29.45亿ｋｗ.ｈ、29.85亿ｋｗ.ｈ和28.46亿ｋｗ.ｈ；分别实现净利润2.35亿元、2.51亿元和2.58亿元，这些指标在水电上市公司中均名列前茅。
水电类上市公司基本情况
二、成本优势占得市场先机
桂冠电力作为规模最大的水利发电上市公司，不仅与火电类企业相比具有巨大的成本优势，而且与其它水电上市公司相比其发电成本也是较低的。
由于以前以生产成本定电价，所以发电成本低者上网电价也低。2002年桂冠电力按电量计算的平均上网电价为0.256元／ｋＷ.ｈ，低于广西电网0.277元／ｋＷ.ｈ的平均水平。而2002年水电上市公司的平均上网电价为0.302元／ｋＷ.ｈ，桂冠电力比其低15.23％。去年火电类上市公司平均上网电价更高达0.418元／ｋＷ.ｈ，桂冠电力比其低38.75％。
而推行“竞价上网”后，电价将趋于统一，这就使发电成本低的企业处于十分有利的竞争地位，谁的发电成本低，谁就能获得更多的发电份额。以前桂冠电力的竞争范围局限在广西电网，受到该地区用电需求的制约较大，成本优势还难以充分展现，电力体制改革以及全国联网后，桂冠电力将在更大的地域范围内参与竞争，凭借其巨大的成本优势，它必将争得更多的上网电量，取得更大的规模效益。
三、地处我国水能资源“富矿”红水河流域，滚动开发潜力巨大
桂冠电力水电站所在的红水河被誉为全国水电资源的“富矿”，年平均水量为1300亿立方米，是黄河的2.8倍，也是我国三大水电建设基地之一。红水河全长1553公里，流域面积13.08万平方公里。其水量丰沛，落差集中，水力资源约占全广西水利资源蕴藏量的一半。可开发的水力资源达1300万ｋｗ，年发电量可达500亿ｋｗ.ｈ左右。公司地域优势明显，滚动开发和规模扩张有充分的资源保障。
1981年经国家能委、国家计委联合审查，并经国务院批准，确定红水河规划按十级开发方案。与国家批准的红水河开发规划相适应，桂冠电力提出的未来发展战略是，立足红水河水电资源，通过新建，收购、参股、控股等多种形式，成为红水河流域综合开发的龙头企业；努力将公司建设成为以电力能源为主的大型电力上市公司，实现公司跨地区、跨流域发展。公司未来十年的经营目标是在已经拥有大化、百龙滩电厂的基础上，力争到“十一五”期末拥有或控股红水河流域6个梯级水电站、1个火电站，实现装机容量700万千瓦，实现销售收入60亿元。
四、背靠实力雄厚的中国大唐集团公司，公司规模扩张有了充分保障
五家大发电集团已正式挂牌，原国电控股的上市公司也被划至各集团名下，成为集团的核心公司。桂冠电力在此次改革中被划入中国大唐集团公司，其控股股东也由广西电力有限公司变更为中国大唐集团公司。
目前中国大唐集团公司共有三家上市公司，其中一家为在香港上市的Ｈ股公司，国内的上市公司分别为桂冠电力和华银电力，这三家上市公司共同构成了中国大唐集团公司今后在国内、国际资本市场进行融资的平台。桂冠电力作为原国电系统唯一一家水电上市公司，中国大唐集团公司出于战略布局、资源整合和做大做强融资平台的需要，必然会在资本运作方面给桂冠电力以扶持，把更多的优质水电资产注入到该公司，这就为桂冠电力未来的规模扩张开辟了广阔的前景，有实力雄厚的中国大唐集团公司的扶持，公司所提出的发展战略和经营目标的实现就有了更为充分的保障。
五、公司是“西电东送”的受益者
桂冠电力所临广东省目前电力供应不足，未来电力需求旺盛，国家“十五”计划中明确指出“西电东送”是我国一项重大的能源发展战略。经过滇黔粤桂四省的共同努力，已经建成了一个初具规模的南方跨省电网。南方电网从1993年8月联网运行以来已成为国内“西电东送”规模最大的电网，国务院确定了“十五”期末西电送广东1000万千瓦的目标。为实现这一目标，经国务院批准，红水河龙滩、贵州洪家渡等7个“西电东送”的骨干工程同时开工，这标志着“西电东送”工程的全面启动。广西明确提出把广西建成“西电东送”的电网支撑和电源补充基地”的办电思路.
根据国家电网公司计划安排，2003年我国西电东送电量将高达92.7亿千瓦时，比上年提高211％，公司是“西电东送”的主力发电企业之一，也将是受益者之一。
六、受益西部大开发，具政策扶持优势
国务院国发（2000）33号文《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》指出，国家将加大西部建设资金投入力度，优先安排建设项目，凡是企业用自有资金或利用银行贷款投资于国家鼓励和允许类产业的项目，项目建议书和可行性研究报告将合并一道按规定程序报批，初步设计、开工报告不再报政府审批。通知还指出将实行税收优惠政策，对在西部地区新办交通、电力、水利、邮政、广播电视等企业，企业所得税实行两年免征，三年减半征收。桂冠电力享有从2001年至2010年共计10年，按15％税率征收企业所得税的优惠政策。
西部大开发实施以来，西部省份的经济开始提速，其用电量也快速增长。2001年全国用电量同比增速超过10％的省份中，西部地区占一半左右，2002西部地区电力需求总体增长速度仍高于全国平均水平，随着西部大开发向纵深推进，西部电力公司将面临越来越好的市场环境。
盈利能力突出 现金流量充沛
一、盈利能力分析
桂冠电力2000年、2001年和2002年分别实现净利润2.35亿元、2.51亿元和2.58亿元；其每股收益分别为0.348元、0.372元和0.383元，呈现逐年提高的良好态势。
二、偿债能力分析
桂冠电力2001年和2002年末的资产负债率（母公司）分别为7.43％和13.27％，其负债水平明显低于以电力生产为主业的电力行业上市公司2001年的38.07％和2002年的38.40％的资产负债率水平。本次该公司发行8亿元可转债后，其资产负债率预计将上升为31.45％，但是，仍然低于电力行业上市公司的平均水平，因此，其长期偿债能力较强，未来还有很大的通过增加负债扩大经营规模以谋求股东利益最大化的潜力。
从短期偿债能力来分析，该公司2002年的流动比率和速动比率分别为1.14和1.13，均处于正常水平。由于其流动性强，因此公司的短期偿债能力具有可靠的保障。
三、资产质量分析
2000、2001、2002年末和2003年一季度，公司的资产总额分别为29.46亿元、30.89亿元、38.59亿元和43.94亿元；公司的净资产分别为23.58亿元、25.01亿元、26.18亿元和26.65亿元，其资产规模不断增长，这表明公司具有良好的成长性。
2002年末桂冠电力的总资产38.59亿元，其中，固定资产占80.17％，流动资产占17.83％。从固定资产的情况来看，其主要固定资产为电厂的建筑及发电设备等，其固定资产的整体成新度为68.28％，并均处于良好的运行状态。如该公司所拥有的大化水电厂4台单机容量11.4万ＫＷ的轴流式发电机组是目前水电上市公司中装机容量最大，技术指标十分先进的机组。因此，其固定资产质量较好。从流动资产的情况来看，公司的存货、货币资金和应收帐款分别占0.4％、62.54 ％和28.72％。由于公司的存货和应收帐款所占的比例较低，因此其流动资产质量相对较好。
四、现金流量分析
2000年、2001年和2002年该公司生产经营活动所产生的现金流量净额分别为3.56亿元、4.56亿元和4.01亿元；每股经营活动的现金流量分别为0.52元、0.67元和0.59元。
从电力上市公司的现金流情况来看，2002年其平均每股经营性现金流为0.527元，比同期全部上市公司平均0.517元的水平略高。但是，桂冠电力每股现金流量分别比电力行业和上市公司平均水平高出11.95％和14.12％，这表明该公司的现金流量充沛，公司的经营情况较好。
桂冠电力募资投向分析
桂冠电力本次发行可转换公司债券，募集资金总额为80000万元，扣除发行费用后，预计实际募集资金78322万元，将投入恶滩水电站、合山电厂和平班水电站三个项目。这三个项目都属于国家支持的电力项目，项目全部完成后，预计公司每年可增加销售收入130476万元。
一、恶滩水电站扩建工程
恶滩水电站是红水河规划的第八个梯级电站，位于广西忻城县红渡上游3公里，计划装机容量4×15＝60万千瓦，多年平均发电量可达349500万千瓦时，建设期64个月。该项目完成后，可以加强广西电网的供电能力，缓解主网电力不足的压力，本电站枯水期可进行日调节，从而改善电网的运行条件；恶滩水电站位于主网中部，距负荷中心较近，可向河池、宜州、柳州等地供电，并可就近缓解忻城县的缺电状况。恶滩水电站的建成对促进广西经济发展和忻城县的脱贫致富将起到推进作用。
二、合山电厂改扩建2×30万ＫＷ级机组工程
合山电厂位于广西中部合山市内。本次改扩建项目，是在已经退役部分机组的场地上安装两台30万千瓦级的燃煤机组，利用现有合山电厂的输煤、供水系统等部分公用设施并对其加以改造，同时还将新建500ＫＶ变电所、独立的热工控制系统、水处理系统和新的脱硫装置等，并新建灰场两个。该项目计划装机容量66万千瓦，建设期36个月。该项目完成后，将弥补老机组退役后而带来的供电缺口，并进一步提高整个电厂的生产效率。
三、平班水电站项目
平班水电站位于广西与贵州省之界河－南盘江上，为红水河综合利用规划的第三个梯级电站。该项目计划装机容量3×13.5＝40.5万千瓦，建成后多年平均发电量160000万千瓦时，建设期52个月。平班水电站机组运行水头高，大于额定水头运行的时间高达93％，在枯水期可向电网提供较多的电量，汛期也能调峰，所以，平班水电站的兴建可缓解电网的调峰容量的紧张状况，改善电网的运行方式。同时，平班水电站地处广西、贵州少数民族贫困地区，地区经济十分落后，平班水电站的兴建，必将带动当地经济的发展，为少数民族地区的脱贫致富创造一个良好的社会环境。
桂冠电力可转债投资价值分析
一、桂冠电力可转债的纯债券价值
可转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和利息补偿按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：
二、桂冠电力可转债的理论定价
可转换债券是一种复合式的可转换证券，它由一份固定收入和一份购买公司股票的认股权所构成。在没有其它约束条件下，它的价值可以被看作是两者之和，即：
可转债的价值＝纯债券价值＋转换权利的价值。
由于转换权利相当于认股权，与期权基本相同，因此可以套用期权定价模型。理论上比较成熟的期权定价模型为布莱克—斯科尔斯模型（Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ Ｍｏｄｅｌ）。
Ｂ—Ｓ模型是针对不支付股利的欧式看涨期权得出的，它不适用于美式期权。另外，还有一些假设条件，比如，要求基础股票的变化过程服从对数正态分布，投资者可以用无风险利率进行借贷，并可买空卖空股票等等。对于可转债，在转股前有保底的利息收入，而且还附有赎回、回售和转股价格修正等条款，基础股票也很难完全满足各种假设条件，因此，使用Ｂ—Ｓ模型推算出结果与可转债的真实价值必然会有一定的误差。尽管如此，这一模型仍然是目前最有说服力的模型之一，其计算结果有一定的参考价值。
三、桂冠电力可转债转股的预期收益率
从已上市的可转债的市场表现看，理论价格与实际价格还有较大偏差，说明按西方成熟理论建立起来的模型也有不足之处。这可能是我国发行可转债历史短、规模小等原因造成的。另外，前些年股票市场的投机炒作风气对投资者的影响还未消除，持有转债的投资者往往希望能在转股后获得更大的溢价收益。因此，有必要对可转债今后能否转股及转股后的收益进行估算。
桂冠电力可转债发行一年后才进入转股期。中国股市波动较大，一年后股价与现价的关系可能不大，但与股票上市后的整体表现还是有关的。用过去数年的股票价格的分布推断未来一年后股价的概率分布，是投资决策理论中常用的一种方法。根据股价的概率分布，就可以得出较长时期后的预期收益率。一年后，如果股价低于转股价加一年利息，投资者就不会转股，实际收益就是利率1.1％，如果股价高于转股价加一年利息，就可假设投资者转股并按市价套现，收益就是股市差价收益。当然，这里没有考虑进入转股期第二年以后的各种情况，得出的年平均收益率只是近似的。
桂冠电力股票（600236）于2000年3月上市，股价波动于8.87到20.68之间。对上市后至2003年5月底的每月收市价进行统计，可以得出股价落入不同区间的次数及相应的收益率与概率分布。
四、影响桂冠电力可转债的其它因素
从2003年上半年的市场状况看，绩优蓝筹股最受投资者追捧，电力板块也是最受关注的板块之一。桂冠电力（600236）在公司良好的基本面和发展前景的支撑下也走出一波价值回归行情。
桂冠电力可转债上市后，其走势不但要受到其股票走势的影响，而且还要受到整个可转债板块的走势的影响。在股票市场缺乏热点时，债券往往表现活跃，而目前两市已上市的可转债已形成一个目标明确的独立板块，一旦形成热点，可能会有出色的表现，使可转债的价值进一步凸现。目前桂冠电力股价和初始转股价格相差不远，今后转股的概率很大。对于投资者而言，积极申购桂冠电力可转债相当于在以面值购买了一个含平均年收益率不低于2.99％债券的同时，还有高于15％的预期收益率进行转股的机会，这是一个难得的风险小、收益高的投资品种，值得广大理性投资者积极参与申购。（深圳市怀新企业投资顾问有限公司） |
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