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民丰特纸(600235)投资价值分析报告 2003-6-23
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再展新纸书春秋,特种纸业第一家 民丰特种纸股份有限公司投资价值分析报告
重要提示
本报告根据民丰特种纸股份有限公司公募增发A股招股意向书、年度财务报告,以及公开披露的其他资料,本着严谨、负责的态度和客观公正的原则,并在实地考察的基础上撰写,旨在帮助投资者了解我国造纸行业的现状与发展、该公司的经营状况、发展潜力及投资价值,但不构成具体的投资建议,仅供投资者参考。
投资要点
◆ 特种纸业是国家造纸行业未来重点发展领域之一,目前国内供需矛盾较为突出,约30%的需求依靠进口解决,未来发展空间大,行业成长性好。
◆ 公司是国内特种纸行业重要的研发和生产基地,历史上曾成功研制了运用于弹道导弹和人造卫星上的电容器纸等100多种特殊用途纸,具有较强的研发能力,卷烟纸、电容器纸、描图纸国内市场占有率领先。
◆ 公司经营稳健,近三年主营业务利润率保持在30%左右,营业利润和净利润呈稳定增长态势。
◆ 公司主导产品卷烟纸市场随着国内卷烟行业开展“降焦”工程,中高档卷烟纸的需求呈增长趋势,而利用首次募集资金建设投产的3150高档卷烟纸生产线已正常达产,为公司经济效益的显著增长奠定了基础。
◆ 公司增发募集资金将投向彩色打印纸项目。目前国内彩色打印纸几乎全是进口,且价格较高,该项目的实施,将弥补国内空白,增强公司的盈利能力,具有广阔的市场前景。
行业情况
造纸工业是国民经济的重要支柱产业之一。改革开放以来,我国造纸工业有了很大发展,生产力布局有了很大改善,基本建成了包括生产企业、设计、科研、设备制造、化学助剂、专业器材生产与人才培养在内的比较完善的造纸工业体系。近几年,由于国家产业政策和资金的重点支持,我国造纸工业发展迅速,产量增长已多年高于消费的增长,品种也逐年增加。2002年,我国纸及纸板总产量已达到3780万吨,较上年3200万吨增长18.13%,总产量是1980年544万吨的6.95倍,23年的平均增速为22.18%,高于世界平均水平,总产量已超过日本,仅次于美国,成为世界第二大纸张生产国,品种也由过去400多个增加到目前的600多个,同时纸和纸板消费量已达4332万吨,较上年增长17.62%,是1980年602万吨的7.20倍,人均消费量为33公斤,但与世界人均50公斤以及发达国家如美国、日本的300公斤的消费水平相比仍有着巨大的差距。随着我国经济的增长,人民物质和文化生活水平的提高,我国对各类纸张的需求和消费量还将逐年增长,未来国内市场增长潜力巨大。据专家预计,2003-2010年中国GDP的年平均增长率会保持在7.5%左右,虽然纸和纸板个别品种的市场增长率会有高有低,但平均下来保持与GDP的同步增长是比较现实的。由此推算,2010年中国纸和纸板的市场需求量会达到7000万吨,纸张的人均消费量也将由2002年的33公斤增加到56公斤,超过目前51.8公斤的世界人均消费量。而其中消费增长较快和供需缺口较大的高档纸如高级新闻纸、铜板纸、低定量涂布纸及特种纸,发展前景更好,投资机会更大。
1、产销同步增长,行业潜力巨大
改革开放以来,随着国民经济的快速发展,国内纸产品的需求呈现持续增长的趋势。国内需求从20世纪八十年代的不足1000万吨迅猛增长到2002年的4332万吨,年平均增长率达到9%,国内纸和纸板的生产量保持了8.8%的同步增长。九十年代后期纸产品需求量虽然每年仍在增加,但增长趋势有所趋缓,这与同期GDP的增长速度基本吻合,预计今后几年国内的纸和纸板的生产、消费量的变化趋势将保持与GDP的增长方向相一致,并略低于同期GDP的增长速度。预计2005-2010年国内纸及纸板产量年均递增3 —4.1%。
2、产品单一,结构不合理
尽管国内纸及纸板的需求与生产能力相比存在较大的供求缺口,但国内纸制品产品单一、结构不合理,造成了市场总量供给短缺与产品结构性有效需求不足的矛盾。主要表现在：品种较少,国内能够生产的纸类品种只有600多种,仅占发达国家可生产纸种的一半,高附加值的特种纸供给不足,进口依存度大；产品技术含量低,质量较差,低档品相对过剩,高档品则供不应求；木浆造纸比例小,我国造纸原料以非木材纤维为主,木浆比例不足10%,与国际上现代化造纸工业采用90%以上的木浆造纸相比,显然不尽合理,这也是阻碍国产纸品质提高的重要因素。近年来,国家行业主管部门出台了有关造纸行业结构调整与技术进步的意见,并已逐步淘汰生产工艺落后、污染严重、产品档次低的品种,重点调整和扶持高档优质产品,计划将低档品与高档品的比例由1998年的50：50调整到2005年的20：80。这为国内造纸企业实施产品结构调整提供了机遇。
3、总体产业规模小,近年发展迅速
据国家造纸协会统计,2002年全国纸及纸板生产企业约有3500多家,造纸企业年平均规模不足万吨,与世界平均4万吨的规模相比差距甚大。国内造纸企业数量多而生产规模小的现状,严重影响了我国造纸工业向现代化和规模经济方向发展的步伐。
近年来,国内纸张消费的迅猛增长和进口纸的大量增加,在很大程度上刺激了国内纸业的发展。1995年以前国内还没有年产能力达到10万吨的机台,但在1997年至2002年期间建成投产的年产10万吨以上纸机已达30多台,其中2000年投产9台,2001年投产9台,2002年投产5台。1995年以来新增的36台纸机的年生产能力共达680万吨,这些机台不但单台生产能力大,而且技术含量高,最高设计运行车速达1500m/min,运行可靠,产品质量档次高且稳定。由于其生产品种都选择了市场缺口大,进口量大的产品,且原料主要为进口木浆及废纸,对进口纸形成了巨大的竞争压力。虽然国家对纸浆和纸张的进口关税平均水平不断在调低,但从2000年开始国内造纸业逐步扭转了进口纸逐年上升、出口纸逐年下降的局面,且在2001年纸和纸板进口量首次出现负增长,表明国内造纸行业的竞争能力正在快速提高。
4、资金技术密集,进入门槛较高
据统计,现代造纸工业百元产值占用的固定资产与石化、冶金工业相当,每万吨纸浆需要投资1.2亿-2.0亿元,每万吨纸产品的投资则在1.0-1.20亿元,其中生产设备投资部分要占到60%以上。新建一个能达到最小经济规模(MES)的浆纸一体化企业,需要投资22亿-32亿人民币(以涂布白纸板产品为例)。另外造纸生产技术也较为复杂,它是集现代化工业过程、大型高速机械、计算机自动控制系统于一体,且自动化程度要高于一般加工制造业。造纸设备存在很强的资产专用性,一台设备或一条生产线往往只能生产某一类产品,可以认为造纸行业属于进入门槛较高的行业。近年来,国家加大对污染严重的小造纸厂的关停力度,为优势企业提供了市场空间；中国入世后关税下降又给国内企业带来严峻的竞争压力,迫使国内造纸行业必须抓住2005年前的宽限期,加快行业整合、提升国际竞争能力的步伐。
产品市场
国内特种纸及纸板的生产和消费约占纸和纸板总量的2%,但近年来增长明显高于同期纸及纸板的生产和消费增长。2002年我国特种纸及纸板生产量70万吨,同比增长7.69%,消费量108万吨,同比增长27.06%。特种纸的供求缺口目前远大于普通纸,进口依存度达到30.7%,技术含量较高的特种纸行业将是今后几年国内造纸行业重点发展领域。如表1
表1：2001、2002年特种纸产品生产及消费情况 单位：万吨
生产量 消费量
2001年 2002年 同比增长 2001年 2002年 同比增长
纸和纸板 3200 3780 18.13% 3683 4332 17.62%
特种纸 65 70 7.69% 85 108 27.06%
资料来源：《造纸信息》
1、卷烟纸市场
卷烟纸只有拥有由国家烟草专卖局颁给的“烟草专卖生产企业许可证”的企业才有权生产,而卷烟纸的市场容量也受到烟草业需求总量的制约。由于烟草业处在国家计划体制之内,近几年的产量一直控制在3400万大箱左右,卷烟纸的需要量一直保持在9万吨,而国内生产能力已达12-13万吨,市场竞争异常激烈。随着国内卷烟纸的市场结构已由中低档产品向高档产品转移,为满足国内卷烟厂对高档卷烟纸的需求,我国每年都要进口高档卷烟纸2万吨左右。国内各厂家为满足卷烟纸生产需要,提高竞争能力,近几年纷纷引进设备,先后建成新的卷烟纸生产线5条(四川锦丰1条,杭州华丰1条,云南红塔兰鹰1条,民丰特纸1条,恒丰纸业1条),年生产能力约4万吨。这样包括老生产线在内,全国卷烟纸生产能力约在12—13万吨,其中高档卷烟纸的生产能力有4万吨。
国外对我国提供卷烟纸销售的厂家主要有九家,如法国莫地、奥地利沃伦斯、美国意库斯塔、英国罗伯特、日本三岛等,近几年年进口量保持在1.4万吨左右,价格高达3-3.5万元/吨,而国产高档卷烟纸价格为2.3-2.6万元/吨,价格优势较为明显。
2、彩色打印纸系列
彩色打印纸是随着IT产业的飞速发展而开发的高档特种用纸,主要用于各类计量、计测器的记录打印用纸,传真打印用纸,喷墨打印机用纸。其中喷墨打印机用纸的产品市场近年发展很快,国内目前主要用于办公自动化、CAD用纸、广告作图、彩色排版制样和数码相机的打印。该类纸的技术含量较高,目前世界上只有美国、日本、德国等少数国家生产。随着彩色图形、图像输出比例的增加,以及数码相机、彩色喷墨打印机的逐渐普及,预计在未来5年内我国彩色喷墨打印纸的需求量每年将递增10%以上,市场容量在50000---100000吨/年之间。在计测器用的记录打印机用纸方面,随着科技的进步,各类工厂装备水平不断提高,自动化程度也越来越高,要求记录、输送信号消耗累计的仪表已很普遍,市场需求量估计在50000-80000吨之间,而目前国内已有生产产量不足10000吨,主要依靠进口。若包括实际数量难以统计的传真机用纸和医院记录用纸,彩色打印纸市场空间非常广阔。
在价格方面高档的涂布型彩色喷墨纸进口价格十分昂贵(如表2),公司将生产的涂布型彩色喷墨纸价格将远低于进口产品,市场竞争力较强。
表2：高档纸主要厂家产品价格
国家和品牌 用途 规格 价格(人民币)
日本三菱 彩色打印照相印刷 720dpi 80元/100张
日本三菱 彩色打印照相印刷 1440dpi 150元/100张
日本三菱 用于户外广告(250g/m2) 300dpi 840元/100张
日本爱普森 用于照相印刷(152g/m2) 1440dpi 120元/30张
资料来源：上海轻工设计院编制的项目可行性研究报告
3、成型纸
近年来由于烟厂推广降焦工程,国外部分3000——12000CU成型纸已进入中国市场,严重威胁国产纸的生产和销售。目前,国内民丰特纸、红塔兰鹰的引进纸机均配有生产部分高透成型纸的功能,目前正处在研制过程中,而四川锦丰也在筹划全套引进斜网纸机生产高透成型纸。随着成型纸质量要求的提高,竞争也将越来越激烈。
4、描图纸
95年以前,民丰描图纸国内市场占有率约有95%以上。95年以后,随着计算机描图纸的逐渐普及,国外的进口机描纸趁势大举入侵。目前,英国盖特威和法国康颂等进口描图纸的市场份额达到10%。为了和进口描图纸相抗衡,公司前几年对纸机进行改造,生产出每平方米60—80g机描纸；2000年通过和德国山打士公司合作,引进具有国际先进水平的整套设备,这使民丰在该产品的市场竞争上将完全处于优势地位。
公司概况
1、基本情况
民丰特种纸股份有限公司(以下简称民丰特纸)是在原民丰集团公司基础上改制而成。公司位于杭嘉湖平原的嘉兴市郊东工业区,成立于1923年,是我国近代造纸工业的先驱。目前拥有14条造纸生产线及水、电、汽机械加工和环境保护等辅助设施,现有固定资产原值7亿元,净值5.17亿元。公司2002年度共完成纸产品产量30466吨,主营业务收入3.88亿元,实现净利润4707万元。
公司以生产优质薄型纸闻名,是我国特种纸行业的主要研发和生产基地,建厂以来公司自行开发生产了100多种特殊用途纸填补国内空白。其中在建国初期公司打破了国外的技术封锁,研制成功电容器用纸,为我国的国防工业做出了贡献。公司现主要产品有：卷烟纸、描图纸、电容器纸等产品。1988年至1991年连续三年被列入全国500家最大工业企业和最佳经济效益企业,是造纸行业首家获得国家“一级企业”称号的企业。
公司是全国首批现代企业制度试点单位,2000年经股份制改制后在上海证交所成功发行上市,共募集资金3.19亿元,总股本1.77亿,流通股0.52亿。
步入新世纪,面对日益激烈的市场竞争和全球经济一体化的挑战,公司未雨绸缪,积极调整产品结构和组织结构,淘汰落后设备,实施产品结构的全面提升,公司现正在规划实施“民丰高新技术经济园区”的建设,计划在园区内安装三条具有当代世界先进水平,科技含量高的纸业生产线(高档卷烟纸生产线、印刷型水松原纸、彩色打印纸生产线)其中利用2000年募集资金2.8亿元引进国外关键设备和技术,具备国际先进水平的高档卷烟纸生产线已正常达产。“十五”期间,公司计划投入技术改造项目投资金额将达到10亿元,预计销售收入15亿元。届时一批老机台将退役,必将从根本上改善民丰特纸的技术构成,提升民丰产品的技术档次,提高民丰特纸与国外同类产品的抗衡能力。
2、公司竞争优势
1)技术优势
建厂以来,公司一直是国内特种纸业的研发和生产的重要基地。50年代公司打破国外技术封锁,研制成功技术含量极高、广泛用于电子、电力工业中,被称为“纸中之王”的电容器纸,并于60年代初形成系列,最薄的纸仅为6微米,被大量用于国防工业,为我国成功发射弹道导弹和人造卫星做出了工贡献。解放以来,公司独立研制成功100多种特殊用途纸填补国内空白。多年来公司培养和向全国输送了大量专业人才,近年来公司更是加大人才培养和储备力度,每年都选拔员工赴国外学习,并与南京林业大学合办工程硕士研究生班,提升员工专业素养。公司现设有一个省级技术中心,含造纸研究所、环保研究所、设计所和计算机所,具有较高得研发能力。
2000年公司引进并消化了具有国际先进水平的3150高档卷烟纸生产项目,进一步提高了公司的技术优势,确立了行业龙头企业地位。公司新建成的3150项目是民丰特种纸股份有限公司运用股票发行所募集的资金,瞄准替代进口高档卷烟纸的最高目标,投入建设的第一条具有国际先进水平的高档卷烟纸生产线项目,总投资达2.8亿元,在国内现有的7条类似生产线中技术含量最高。生产线全套引进世界最先进的德国福伊特公司造纸设备及工艺技术,装备先进可靠、生产效率高。全线采用ABB公司的DCS、QCS自动控制系统,使生产的卷烟纸纸质细腻、匀度好、罗纹清晰、强度高、透气度稳定。在分切工艺上采用德国格贝尔公司最新代分切机,使纸盘紧密平整、光洁,生产的卷烟纸达到目前国内最先进的水平,能适应国内卷烟厂10000支/分钟以上的高速卷烟机。透气度高、强度高和外观好,产品达到进口纸的各项性能指标,其中透气度指标突破了国内现有最高水平60的标准,达到110,能适应国内卷烟厂生产各类高档卷烟之需要,完全可以替代进口高档卷烟纸。
2)品牌优势
民丰是目前中国历史最悠久的现代造纸企业之一,前身禾丰造纸厂创办于1923年。开创了多个全国第一,解放前生产出第一张卷烟纸标志着中国造纸业进入了工业化阶段：50年代打破了国外技术封锁研制成功技术含量极高的“纸中之王”电容器纸,并被成功使用在我国发射的弹道导弹和人造卫星。80年代公司是造纸行业第一家跨入首批国家“一级企业”行列的企业,产品荣获多块国家质量金、银奖,企业还获国家质量管理奖等其他国家级的荣誉数十项,1988年和1999年,民丰两次被全总授予全国“五一”劳动奖状。公司注册的“船牌”商标享誉海内外,一直保持较高的市场占有率。公司还通过了ISO9000(2000年版)和ISO14000国际标准认证。
3)营销优势
公司以纸张和纸品销售为重点,强化市场开拓功能,改进了物流和营销体系,建立配送中心,利用长江三角洲地区便捷的交通条件,重点拓展半径1000公里的客户市场,提出“八小时经济圈”营销服务理念,对周边1000公里范围内的卷烟生产企业提供个性化服务,在向公司订货后8小时,公司完成送货上门,以协助客户降低库存、提高效率,有效稳定了主要客户并拓展了新的客户市场。目前公司卷烟纸、描图纸、电容器纸的市场占用率分别为20%、85%、90%,均居全国第一。
3、公司财务分析
1)盈利能力分析
表3：近三年公司盈利能力指标 (单位：万元)
2002 2001 2000
主营业务收入 38801 31626 31391
主营业务利润 12568 8519 7046
营业利润 5224 3516 3735
利润总额 6437 4826 4334
净利润 4707 4402 4083
净资产收益率 8.47 8.07 7.60
每股收益(元) 0.27 0.25 0.23
资料来源：公司年报
从上表中可以看到,公司的各项利润指标和收益率连年保持在较高的水平,2002年度由于公司加快技术改造步伐,加速产品结构调整,本年度内产品利润率水平提高,主导产品卷烟纸市场占有率从以前的16%上升到20%。由于2002年利用首次募集资金建设投产的3150高档卷烟纸生产线已正常达产,为公司经济效益的显著增长奠定了基础。2002年度共完成纸产品产量30466吨,同比增长7.35%；实现主营业务收入38801.42万元,比上年增长22.69%；主营业务利润12568.06万元,比上年增长47.52%；利润总额6437.15万元,比上年增长33.38%；净利润由于受所得税率调整等的影响,为4707.49万元,比上年增长6.93%。
从产品结构看,公司产品定位于特种纸业,目前的主打产品卷烟纸和描图纸的毛利率多年来一直保持在35%--45%,利润水平和市场份额都较高,其中电容纸的市场占有率高达90%,描图纸的市场占有率则有85%,而在卷烟纸方面,公司顺利的研制出了3150高档卷烟纸,并使其稳定生产,使卷烟纸的市场占有率从16%上升到20%,可以说公司的主业在各个方面都取得了突出的成绩。扣除税率的因素,公司实际业绩增长在30%以上,在整个市场不景气的情况下,能取得如此业绩显得非常突出。
表4：2002年公司产品结构
项 目 主营业务收入(元) 主营业务成本(元) 主营业务利润(元) 毛利率%
卷烟纸系列 218130345.74 128363192.60 89767153 41.15
电容器纸 17950017.46 15071408.05 2878609 16.04
描图纸 29436943.23 17724229.29 11712714 39.79
工业配套用纸 77710457.91 62250880.96 15459577 19.89
牛皮纸系列 6391253.49 5424785.78 966468 15.12
其他 38395217.11 29796941.28 8598276 22.39
合计 388014234.94 258631437.96 129382797 33.34
资料来源：公司年报
2)资产质量和资产负债结构分析
表5：公司2000、2001、2002年末资产质量及资产结构情况
2002年12月31日 2001年12月31日 2000年12月31日
营运资金(万元) 6234.41 4753.72 26,268.74
流动比率 1.15 1.11 2.33
速动比率 0.95 0.88 1.89
应收账款周转率 4.84 4.23 4.11
存货周转率 2.82 2.46 3.03
资产负债率% 60.88 51.20 41.61
表6：同行业部分上市公司2002年末部分财务指标表
序号 代码 上市公司 流动比率 速动比率 应收帐款周转率 存货周转率
1 000488 晨鸣纸业 1.01 0.84 4.39 6.43
2 000506 东泰控股 0.59 0.48 8.82 6.12
3 000699 ST佳纸 1.21 1.17 1.44 8.41
4 000718 ST吉纸 0.53 0.40 0.63 0.72
5 000815 美利纸业 0.89 0.68 3.26 3.27
6 000820 金城股份 1.09 0.94 2.32 2.75
7 600053 *ST江纸 0.85 0.78 1.08 2.99
8 600069 银鸽投资 0.66 0.49 8.17 4.76
9 600103 青山纸业 1.65 1.35 4.85 3.58
10 600163 福建南纸 0.97 0.74 5.11 5.59
11 600187 黑龙股份 1.16 1.03 1.89 3.80
12 600235 民丰特纸 1.15 0.95 4.84 2.82
13 600308 华泰股份 1.01 0.62 8.82 3.32
14 600356 恒丰纸业 1.92 1.33 4.96 2.68
15 600419 新疆天宏 1.83 1.38 2.36 2.14
16 600567 山鹰纸业 0.91 0.64 12.96 6.06
17 600793 ST宜宾 0.54 0.32 5.11 2.04
行业平均 1.06 0.83 4.77 3.97
资料来源：上市公司年报
□关于资产质量的分析
由上表可见,公司近三年来流动比率、速动比率、应收帐款周转率和存货周转率均维持在较为稳定的水平,均基本达到同行业上市公司水平,公司资金流动性良好,可变现能力强。此外,公司固定资产均为本公司所拥有并已取得有关权属证明,为正常生产经营所必须的资产,不存在重大不良资产。
公司的流动资产主要为货币资金、应收帐款和存货,截至2002年12月31日,货币资金、应收帐款和存货占流动资产的比例分别为60.41%、16.97%和17.07%,其中,应收帐款为应收客户欠货款,由于客户主要为常年用户,信誉较好,历年来货款回收情况良好,截止2002年12月31日,公司应收帐款中88.47%帐龄均在1年以内。基于多年的合作经验以及对其经营情况的跟踪考察,公司认为这些客户欠货款发生坏款的可能性较低。公司存货适销对路,周转较快,不存在积压或滞销情况。
公司对销售人员实行收入和相关销售费用、产品销售额、贷款回笼挂钩的办法,严格控制开支,提高管理效益,加强货款回收管理,严格按合同订单组织生产和销售,最大限度降低运费和仓储费,力求进一步增强资产的流动性,提高盈利水平。
□关于资产负债结构的分析
截至2002年12月31日,公司负债合计90,361.25万元,为流动负债、应付票据和长期负债,无重大已到期仍未偿还之负债。
表7 单位：万元
2002年12月31日 2001年12月31日 2000年12月31日
短期借款 33,826.40 20,980.47 10,360.00
应付票据 597.82 3,574.06 -
一年内到期长期负债 10,000.00 14,100.00 3,800.00
长期负债 47,517.21 14,541.29 19,471.21
负债合计 90,361.25 58,586.02 39,158.30
资料来源：公司年报
公司资产负债比例适中,财务政策比较稳健,债权结构均衡。
3)关于现金流量及偿债能力分析
表8：公司2002年现金流量情况 单位：万元
2002年
经营活动产生的现金净流量 72,912.27
其中：销售商品、提供劳务收到的现金 54,277.08
购买商品、接受劳务支付的现金 33,691.99
收到其他与经营活动有关的现金 392.91
支付其他与经营活动有关的现金 3,611.35
投资活动产生的现金净流量 -32,869.03
筹资活动产生的现金净流量 26932.48
现金及现金等价物净增加额 1347.12
资料来源：公司年报
由上表可见,公司2002年现金流量状况良好,本期现金净增加1347.12万元,除经营活动流入净现金72,912.27万元外,筹资活动产生净现金26932.48万元,主要由于公司为启动真空镀铝原纸和热电三期改造项目,向银行融入部分资金。
此外,公司货币资金充足。截止2002年12月31日,公司帐面货币资金余额25,639.76万元(未合并母公司数),其中其他货币资金18,290.50万元,分别为公司向银行申请开立的购买进口设备信用证保证金18,123.45万元、银行承兑汇票保证金167.05万元。
该货币资金期末存量较大的原因主要由于：①本次募集资金投向——彩色打印纸项目启动,2002年上半年向银行借入专用贷款19,976.50万元,全部用于进口设备信用证保证金；按照信用证付款期限,截止2002年12月31日,尚余18,123.45万元；2002年下半年向银行借入专项贷款1,800万元,按照项目用款进度,截止年底,尚余325.23万元；②向银行开具银行承兑汇票保证金167.05万元；③本次募集资金投向——彩色打印纸项目国债贴息资金722.95万元尚未支付；④为解决真空镀铝原纸项目和热电扩建技改项目专项借款不足,11月末向银行借入短期贷款2,000万元,截止12月31日尚余667.65万元；⑤12月末销售回笼资金3,611万元；⑥各开户银行正常保持的存款余额约2,000万元。
增发募集资金投向
1、本次投资规模及投向
本次增发不超过1560万股A股,扣除发行费用后,计划募集净资金约21,000万元。为达到公司发展目标,使公司在继续保持规模、技术优势的同时,成为国内最具有竞争力的大型特种纸综合企业,加强国际竞争力,根据公司实际发展的需要,计划投资彩色打印纸项目。
彩色打印纸项目被列为国家第14批国债专项资金重点技术改造项目,该项目可行性研究报告已经国家经贸委国经贸投资〖2000〗1220号文批复。预计总投资53853万元,其中固定资产投资50160万元,总投资中22800万元向银行借贷,经国经贸投资〖2000〗1123号文批准,该银行借款部分享受中央贴息优惠政策,2001年该贴息金额为1368万元,用于购置设备,公司已将其计入专项应付款。其余自筹部分31053万元中部分拟以本次增发新股募集资金解决,缺口部分计划以银行贷款解决。
2、投资估算项目的效益
彩色打印纸项目建成后,可生产普通型彩色打印纸50000吨/年,涂布型彩色打印纸15000吨/年,正常年份新增销售收入77191万元,投资利润率20.31%,内部收益率(税后)17.51%,投资回收期(税后)7.16年(含建设期)。
该项目实施成功后,将进一步提高公司的生产规模和市场竞争力,并对公司的主营业务收入、净资产、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、盈利能力、资本结构等都产生较为明显有利的影响。
3、募集资金使用的年度计划
表9：项目资金投入按下列顺序安排 单位：万元
项目名称 第一年 第二年 合计
彩色打印纸项目 19157.91 11895.09 31053
资料来源：公司增发招股说明书
本次募集资金的实际投入时间将按募集资金实际到位时间和项目进展情况作相应调整。
4、项目情况介绍
拟以募集资金21,000万元,投入“彩色打印纸”项目。
1)项目简介
彩色打印纸是国外近几年发展起来的高档特殊用纸,随着计算机技术的发展,作为其输出终端,打印机技术也得到飞速发展,与其配套的喷墨打印纸需求量也越来越大。彩色打印纸主要分为普通型和涂布型,可广泛用于办公自动化、CAD用纸、广告图、彩色排版制作图样、数码相机用纸等。目前国内还没有正规的生产厂家,仅有少数的几个工厂及研究所在试制其低档产品,国际上也只有美国、日本、德国等少数几个国家能生产。
由于目前纸产品市场竞争日趋白热化,特别市当前中国市场上外资的引入,使得竞争具有了国际水平。作为传统产业的造纸业,新建的独资、合资企业已充分显示出当代造纸顶尖高技术和庞大规模所具有的咄咄逼人的强大竞争力。相形之下,公司目前各纸种共50000多吨的产量和4亿元的销售收入,以及大部分设备70—80年代的技术水平,竞争力显然尚不能适应这种变化。面对严峻的市场竞争态势,公司迫切需要投资新建项目,开发出新的、具备高新技术特点的产品,增加新的利润增长点。
按目前计算机、喷墨打印机、数码照相机发展趋势分析,未来五年我国彩色涂布打印纸需求量每年将递增10%以上,至2005年,国内涂布型彩色打印纸将需要2.4-3.2万吨；非涂布型彩色打印纸用途更广,在彩色打印纸市场上占有比重在90%左右,其价格为涂布型的40-70%。目前国内彩色打印纸几乎全是进口,主要有日本三菱、爱普森等品牌,价格较高。公司该项目的实施,将弥补国内空白,具有广阔的市场前景。
项目建成后,可年产彩色打印纸65000吨/年,其中：普通彩色打印纸50000吨/年,涂布型彩色打印纸15000吨/年,同时该项目亦考虑了机台对其它品种的适应性,降低企业风险。该项目充分汇集了世界造纸最新技术,新型的设备、新的概念组合、新的工艺配方及高新电子技术。项目建成后,既能生产普通打印纸,又能生产高清晰度专用纸、彩喷相片纸及激光打印纸。
该项目是一个具有造纸车间、涂布车间和成品仓库的整体工程,包括浆料准备、辅料制备、纸的抄造、表面施胶及涂料设备、涂布系统、完成包装及成品仓库、白水回收机、空压站以及其它附属设施等。所采用的造纸、涂布硬件都是目前世界第一流的,准备全套从国外引进,生产这些高科技的纸产品,还需从国外引进软件以及目前国内还未掌握的涂料配方及专有技术,且这种引进具备排他性。项目建成后,将有利于调整产品结构,形成经济规模优势。产品可以满足国内市场要求,也可以部分出口,符合国家产业政策,有着较好的经济效益和社会效益。
2)投资估算与经济效益
项目总投资53853万元(其中含外汇3895万元美元),其中包括固定资产投资50160万元。总投资中22800万元为向银行借贷,其余自筹部分中21,000万元拟以增发新股本次募集资金解决。根据中国轻工业上海设计院编制的《可行性研究报告》,项目建成后,每年可生产涂布型彩喷打印纸15000吨/年,普通型彩喷打印纸50000吨/年。正常年度可新增销售收入73269.23万元,年利润17179.69万元,投资利润率20.31%,税后内部收益率17.51%,税后投资回收期7.16年(含建设期),贷款部分偿还期为4.49年(含建设期)。
公司价值评估
1、EBIT倍数定价模型
在企业会计报表中净利润和净资产的值受公司税率、利息费用和折旧等因素的影响,直接使用市盈率进行比较,会造成最终的定价存在一定程度的失真,因此EBIT(息税前利润)倍数也成为国际资本市场上对公司进行估值的另一重要指标。
EBIT倍数定价模型具有简便可行的特点,所用的会计财务数据易获得、易理解。与市盈率估价法相比,EBIT倍数法考虑了更多的因素,特别是企业适用的所得税率发生变动后,采用该模型对企业价值进行评判具有更高的准确性。
基本模型：
EBIT倍数＝EV(Enterprise Value,企业价值)/EBIT
其中：
企业价值EV＝公司股票总市值＋净债务(即债务减现金)
EBIT＝净利润＋所得税＋利息费用
表10：造纸行业上市公司EBIT倍数统计表(以2002年6月5日沪深两市收盘价)
序号 股票简称 净利润 总股本 所得税 利息费用 EBIT倍数
(万元) (万股) (万元) (万元)
1 晨鸣纸业 14199.97 49873 710.7 3209.6 35.92
2 ST佳纸 -2771.02 22744 0 1652.4 ---
3 吉林纸业 453.37 39973 1470.7 4819.6 30.36
4 美利纸业 4154.27 13200 1.17 655.4 25.80
5 金城股份 4590.22 21141 1136.3 2205.3 22.20
6 江西纸业 -29924.52 16107 0 4644.9 ---
7 银鸽投资 -22780.99 37160 -73.0 2000.3 ---
8 青山纸业 11046.98 70630 1367.9 1357.0 22.62
9 福建南纸 8271.54 30594 352.9 4325.3 17.08
10 黑龙股份 6512.41 32722 2875.6 1591.9 39.45
11 民丰特纸 4492.43 17700 423.5 1472.6 47.57
12 恒丰纸业 4569.48 14000 2189.8 410.8 27.34
13 宜宾纸业 1269.02 10530 355.1 3391.0 25.02
14 山鹰纸业 2303.50 16050 416.2 542.6 49.63
算术平均 31.18
加权平均 29.94
资料来源：巨灵信息
在统计过程中,我们考虑到同行业上市公司中亏损公司的二级市场股价并不反映公司的实际盈利能力,仅是对公司未来重组可能的预期,且2001年亏损公司普遍利用新会计准则把潜亏一次性计提,造成亏损额偏大、数据失真。因此在计算算术平均值和加权平均值时我们剔除了亏损公司。
公司此次增发项目的建设周期为1-2年,目前新项目已基本完成前期准备工作,预计2003年底项目将建成,2004年可达到设计生产量,届时公司主营业务收入将从现在的3.88亿元提高到12亿元,EBIT估计为1.2亿元,取EBIT倍数为29-31,合理的增发价格区间在16.5-17.8元.
2、折现自有现金流估值模型
运用折现自有现金流估值模型对公司股本估值,是将公司预期的未来自有现金流量折现,得到公司的业务价值,即可向所有投资者提供的总价值,然后减去债务价值,以得到股权价值。
公司股权价值＝公司总价值-净债务价值
1)公司未来自有现金流量预测
由于未来经营情况的变化难以准确预测,我们基于现有行业和公司资料,以谨慎地原则预测公司未来自有现金流量：
2002年-2007年公司处于产品结构调整阶段,自有现金流变化较大,预计在2005年以前公司业绩增长幅度将不会很大,2005--2007年随着增发项目的投产,EBIT将达到1.2亿元；2007年以后公司业绩将步入稳定发展阶段,考虑行业发展情况和国内GDP增长率,保守的估计公司年增长率为2.5%,公司债务基本维持现有水平。
1、 加权平均资本成本(WACC)计算
WACC＝(B/C×R)＋(S/C×Ri)
其中：
B：债务资本总额；
R：单位债务资本成本；
单位债务资本成本＝平均债务成本×(1-所得税税率)
S：股本资本总额
C：债务资本总额＋股本资本总额
Ri：单位股本资本的成本
单位股本资本成本(Ri)是普通股和少数股东权益的机会成本,也是股东要求的最低收益率,可以根据资本资产定价模型(CAPM)确定,计算公式为：
Ri＝Rf＋β(Rm-Rf)
其中,Rf为无风险利率,通常取为我国目前30年期国债的到期收益率即Rf＝2.9%
(Rm-Rf)为市场组合的风险溢价,反映了整个证券市场组合相对于无风险收益率的溢价；
β系数是同行业股票收益率与整个证券市场收益率的关系,我们取0.42
RM＝12%,为市场平均预期收益率
计算结果：
WACC＝5.65
2) 股价计算
2002年-2007年营业现金流量的净现值(万元)：43771
2007年以后公司连续价值的净现值(万元)：380952
公司总价值(万元)：424723
债务价值(万元)：68100
股权价值(万元)：356623
每股理论价值：17.15元
与EBIT倍数模型估价相一致。
结 论
综合来看,公司在2002年取得了稳定的发展,主打产品的利润率和市场占有率不断提高,使得主业在各个方面都取得了突出的成绩,特别是3150生产线及配套项目的建成和投产,进一步强化了公司主业,提升和改善了公司的产业结构,提高了公司的整体获利能力和抗风险能力,成为公司新的利润增长点。公司在已有的业务稳定增长的同时,也为今后的发展奠定了良好的基础,投资2亿多元的真空镀铝原纸项目在去年底建成投产,彩色打印纸将在2003年底建成调试,同时装机达到12000KW发电机组的热电项目也已经建成,以及与全球造纸业巨头国际纸业的子公司德国山打士公司在高级描图纸项目的顺利合作,都会为公司2003年的高速发展奠定牢固的基石,同时这些项目的建成也表明公司业务的多元化雏形已初步形成,这有利于提升公司的抗风险能力,不会因某一项业务的波动而影响整体的业绩。通过以上分析,可以看出公司正处于稳定发展期,在今后一段时间内,其业绩仍将持续增长,盈利能力有望进一步加强,是值得投资者关注和投资的企业。(兴业证券 王锐 吴允冰) |
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