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沧州大化(600230)行业龙头稳步扩张 2008-7-22
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长江证券 鄢祝兵 徐斌 李兴
一，公司生产经营稳定，主业稳步扩张。公司主营业务收入为TDI和尿素两大类产品。2007年公司共生产合成氨36万吨，尿素55.87万吨，因控股子公司TDI公司发生“5.11”生产爆炸事故，导致公司全年仅生产TDI1.57万吨，未能够达到计划产量。2007公司实现营业收入1.50亿元，同比减少8.83％，实现净利润7886万元，实现每股收益0.3041元。去年11月开始TDI公司恢复生产，目前沧州大化TDI公司装置运转正常，生产经营稳定。08年一季度公司实现归属于母公司净利润5934.75元，达到去年净利润的75％以上，实现每股收益0.228元。公司目前新建5万吨/年TDI项目进展顺利，项目建设所需资金基本筹集完毕，少量资金缺口靠银行贷款等途径解决，估计在08年底前可顺利投产。未来3～5年内，根据TDI国内外市场行情，公司拟计划再建设10万吨/年TDI项目。
二，公司未来有望引进外资解决新建TDI及配套项目资金问题。今年年2月2日，公司（甲方）与SK（中国）投资有限公司（乙方）及沧州大化集团公司（丙方）共同签署了《投资合作意向书》，三方共同组建中外合资企业。韩国SK（中国）投资公司是世界知名500强企业韩国ＳＫ能源株式会社旗下重要的化工生产企业，具有化工项目建设的强大实力。未来合作三方可能计划以5万吨TDI项目为投资合作切入点，共同融资建设10万吨TDI项目、6万吨DNT项目、16万吨烧碱项目、10万吨硝酸项目，公司控股合资公司51％股权或以上。我们认为，未来如果公司与SK公司合作顺利，将解决TDI及配套项目建设资金问题，而且将带来好的管理水平，有利于公司长期发展，公司TDI国内龙头地位有望进一步巩固。 鉴于公司对该项目投资目前尚处于意向性阶段，公司董事会截至目前尚未对此进行审议，公司内部也未针对该项目履行任何决策程序，而且该项目后续投资尚需政府相关部门的批准，因此，该投资项目存在较大不确定性，我们后续将密切跟踪合资项目进展情况。
三，TDI生产和供给形成三足鼎立的格局。2000年以后，我国TDI市场进入了稳定发展期，年均增长率保持在8％～9％左右， 2003年需求量达到23.5万吨。近年来，随着经济发展和消费品升级，国内对沙发和床垫的消费保持高速增长，汽车的消费增长拉动汽车海绵座椅的需求，成为TDI 需求长期的驱动因素。我们认为，未来几年国内对TDI的需求仍将稳定增长，增速有望保持8％左右。2007年我国TDI市场表观消费量约为40.5万吨，占全球消费总量的20%左右。2007年，我国TDI产能达到29万t/a，产量约为21万，国产货源供应量达到20万吨左右，尽管由于沧州大化爆炸事故使得其TDI产品供应量有所减少，但国内其他TDI供应商的供应量同比均有所增加，国产化率首次突破50％，未来随着拜耳上海工厂及内资企业新建TDI装置的投产，对外依存度将逐步下降。
四，尿素业务作为公司后盾，可贡献稳定的利润。公司另一主要主营业务为尿素。2007年我国尿素产量为5400万吨，出口量为525万吨，占总产量的9.7%，占全球贸易量的15.2%。而今年1~2月份尿素出口约170万吨，其中2月份仅为40万吨，已有大幅下降。公司目前采用天然气合成尿素，在煤炭不断上涨的情况下，以天然气为原料合成尿素与煤头尿素相比，成本上涨的压力略小一些。未来公司尿素毛利率仍会较为稳定，作为公司主营业务后盾提供稳定利润来源。
五，估值与盈利预测。我们预计公司2008年TDI产量达到3万吨，新建5万吨/年TDI项目2008年年底前顺利投产，该项装置2009年开工率达到70％左右，贡献3.5万吨左右产量，不考虑拟建设的10万吨/年TDI的贡献产量情况，尿素2008、2009年产量均为55万吨，毛利率稳定在合理水平。预测公司2008年、2009年EPS分别为0.866、1.177元，目前股价对应于2008年、2009年动态PE为24.3和17.8倍左右，具有相对较安全的估值边际，首次给予公司“谨慎推荐”评级。 |
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