|
|
|
|
阳光转债具备优势 2002-4-18
|
阳光转债具备优势
华泰证券综合研究所郭昕炜
江苏阳光已经刊登了8.3亿元可转换公司债券的发行公告。据悉，另一家深圳上市公司深万科15亿可转债融资计划也已通过了证监会的发行审核，即将公开发行。此外，还有50多家上市公司准备发行可转债，可转债再融资的高潮已成一触即发之势。那么可转债究竟有没有投资价值呢？即将在4月18日上网发行的江苏阳光可转债，投资者应不应该参与申购呢？
获取可转债收益的途径
要确定可转债有无投资价值，首先要看可转债能为投资者带来哪些收益。由于可转债兼具了债权和股权的性质，持有可转债可以通过三个途径来获得投资收益：1、债权收益，每年定期获得可转债发行人按票面利率支付的利息；2、交易收益，通过在可转债的二级市场买卖可转债获取交易差价；3、股权收益，将可转债按转换比率转成对应公司的股票，以享有股利分红或在股票二级市场上卖出套利。需要指出的是，这三类收益是无法同时实现的，投资者需要根据市场的状况，作出最优的选择。
动态定价的困难
大资金或机构投资者在进行可转债的操作时，主要看中的是可转债的套利价值和避险功能，即利用可转债的选择期权，在可转债和股票两个市场进行反方向对冲操作，在对风险进行控制的同时寻找套利的机会。现代金融学的不断发展为可转债进行即时定价提供了丰富的理论基础，特别是在布莱克－舒克尔斯的期权定价模型出现以后，利用这一理论为可转债进行动态定价成为可能。然而，对于中小投资者而言，把握可转债的动态价值是相当困难的。一方面，这类数学套利模型异常复杂；另一方面，动态定价模型的一些理论假设往往并不完全符合市场的现状，特别地，对于中国股票市场，由于过多地受到人为因素的影响，数学模型测算出的理论价值与实际情况常会有很大的出入，动态定价的意义因此而受到严重削弱。
静态价值的判断
相对于可转债的动态定价，传统的静态价值分析仍然具有简明、实用的优点，尤其在对多只可转债的投资价值进行比较时，指导意义很强。一般来说，影响可转债静态价值的因素主要有：面值、票面利率、转股价、公司信用、到期时间、基础股价、权益波动率、发行比率（即可转债的发行规模与流通股的比率）等。动用静态分析方法，不难证明，面值越大、票面利率越高、转股价越低、公司信用越好、到期时间越长、基础股价越高、权益波动越大、发行比率越小，则可转债的价值就越高；反之则可转债价值就越低。此外，可转债如果有回售条款或有向下修正条款时，对投资者有利，会增加可转债的价值；有赎回条款时，对发行人有利，则减少可转债的价值。
投机价值分析
可转债除了一般意义上的投资价值外，也存在一定的投机价值。特别是在中国股票市场长期存在做庄和炒作行为的情况下，适当考虑可转债的投机价值并非毫无必要。典型的可转债投机炒作方式是：先在可转债市场吸纳，接着在股票二级市场拉高股价，然后按较低的转换价格将可转债转股，最后在股票市场抛出获益。通常来说，可转债发行时发行人会设置赎回条款以抑制这种炒作行为。但有时发行人出于企业财务状况和现金流问题的考虑，也不愿轻易启动赎回条款（如鞍钢转债就曾满足赎回条件而企业并没有实施赎回方案，而是任其股价一路走高）。因此，在可转债上进行投机还是存在一定空间的。
市场供给与需求
影响可转债价格的另一重要因素是可转债市场的需求与供给情况。这一因素在分析中国的可转债市场尤其显得必要。目前国内市场上所有可转债的发行规模共50亿元左右，在沪、深两市挂牌交易的可转债也仅剩下两只，加上即将发行江苏阳光可转债，也总共三只，可转债市场的供给十分稀少。而从需求角度看，可转债还是相当受大资金欢迎的。作为一种防御性金融工具，许多基金经理在制定投资计划和规划资产组合时，都对可转债表示出兴趣。只是目前可转债的交易过分清淡，影响了可转债的流动性，从而也在一定程度上制约了大资金对可转债的需求。随着可转债市场的逐步放开，可转债市场规模的不断扩张，对可转债的需求有可能出现较大幅度地激增，这从国债市场的火爆行情中似乎可以看出一些端倪。
阳光可转债的投资价值
1、有一定的炒作概念。作为近两年来第一只在核准制条件下发行的可转债，其独特的“抢鲜”概念会引起众多投资者的注意，且大资金（比如证券投资基金和社保基金等）对可转债的风险防御功能一直有着较大的兴趣，供需有可能出现短暂的失衡，短期的需求超过供给的可能性较大，并有可能产生一波上升行情。
2、发行人和担保人信用较高。江苏阳光股份有限公司资信情况较好，1999年和2001年分别被江苏国际咨询评估公司和江苏远东国际评估公司评为AAA级（有效期都是一年）；公司担保人为中国银行无锡分行，为外部担保人，与机场转债和鞍钢转债由集团公司担保相比，江苏阳光可转债未来的偿付信用更好一些。
3、转股溢价适中，股价仍有上行空间。江苏阳光可转债的初始转股价为4月12日之前30个交易日A股平均收盘价再上浮7％，这一溢价比机场转债（2.77％）和鞍钢转债（6.11％）都要高。但考虑到目前江苏阳光前期股价处于大调整之后的底部，股价市盈率不到30倍，未来三年股价继续攀升的概率较大，这一溢价比率还是可以接受的。
4、采用固定票面利率在现阶段更有保值价值。江苏阳光可转债的票面利率为1％的固定利率，利率水平比还有三年到期的机场转债高出0.2个百分点。
5、流通盘不大，发行规模适中。江苏阳光可转债的流通股本不到1.2亿股，发行规模为8.3亿元，按转股价折算，如果未来可转债全部转成股票，则将增加流通股股本7240股。与机场转债和鞍钢转债的流通盘和发行规模相比，江苏阳光的可转债属小盘，无论是静态价值还是投机价值都要更好一些。
综上所述，与机场转债和鞍钢转债相比，江苏阳光可转债具有更为明显和更为有利的静态价值和投机价值。鉴于鞍钢转债在去年停止交易前收盘在120.25元、而机场转债目前价格为100元左右且有继续攀升之势，我们认为，江苏阳光可转债短期内跌破面值的可能性很小。另外，可转债在一级市场申购不用缴纳佣金、过户费和印花税等费用，交易成本低于二级市场的购买成本，因而一级市场申购比二级市场购买具有更好的风险收益比。在投资和投机两相皆宜的情况下，投资者可以适当参与江苏阳光的可转债申购。当然，今后可能会有越来越多条件更优越的可转债出现，到那时，投资者就需要作出进一步的比较和选择了。 |
|
|
|