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江苏阳光(600220)可转换公司债券投资价值分析报告 2002-4-16
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江苏阳光股份有限公司可转换公司债券投资价值分析报告
重 要 提 示
本报告根据江苏阳光股份有限公司（以下简称“江苏阳光” 或“公司”）公开披露的资料信息以及公司提供的有关资料，在实地尽职调查的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券（以下简称“阳光转债”）的投资价值。本报告并不构成任何投资建议，仅供参考。
上海证券综合研究有限公司
2002年4月9日
投 资 要 点
1、中国证券市场实施核准制以来第一家发行可转换公司债券的上市公司。
2、作为毛纺行业中技术精、档次高、质量优的精纺呢绒产业的领头羊，江苏阳光在生产规模、销售收入和盈利能力等方面均遥遥领先同行。
3、江苏阳光拥有的“阳光”牌商标是目前中国精纺产业中唯一被国家工商局认定的“中国驰名商标”。公司被国家科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，能够独家生产“中华极品呢绒”等高品质、高附加值的产品，新产品WN8高级呢绒被认定为国家级重点新产品。公司被国家科技部确定为“国家毛纺织染整工程研究中心工程化基地”。
4、公司连年保持稳步增长，财务状况良好。最近三年主营业务收入和净利润的年均复合增长率达到14.3％和21.3％。1999～2001年公司主营业务利润率远远高出同行业平均水平，在上市公司群体中处于较高水平，公司存货周转率、应收帐款周转率均优于同行业平均水平。
5、中国加入WTO将取消羊毛进口和纺织品出口配额，为公司产品成本降低和出口市场扩大提供更广阔的空间。
6、江苏阳光本次募集资金投入特种纤维、纳米技术、开发应用软件提高后整理技术、收购产业关联资产和设立进出口公司等项目，将为公司带来新的利润增长点。
7、阳光转债期限三年，每年付息（年利率1％），到期还本，由中国银行提供全额担保。阳光转债发行12个月后可随时转股，同时债券和股票全部上市流通。因此阳光转债既具有保底增值的功能, 又具有转股后潜在较大的股票交易盈利空间。
8、可转换公司债券将成为我国资本市场的主流产品，江苏阳光的成功实践，对中国资本市场的金融创新、对推广这一金融品种具有重要意义。
第一章 可转换公司债券背景知识
一、可转换公司债券的定义与特点
可转换公司债券（convertible bond）（“可转债”）是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，它赋予债券持有人以下权利：在将来某一时间，可依据本人的投资偏好，选择是否依据约定的条件将持有的可转债按一定的比例转换为发行人的普通股票。其基本要素由票面利率、债券期限、转股价格、赎回条款、回售条款及其它辅助性条款组成。一方面，可转债是固定收益类证券，它具有确定的债券期限和定期息率，投资人每年可以获得固定的利息收入；另一方面，可转债的持有人有权力按照约定的条件将可转债转换为股票，使可转债具有股票属性。通过行使转换期权，可转债投资者可以充分分享发行人业绩增长和股票价格的增长潜力。可转债的这一基本特征使它区别于纯粹的股票或公司债券，对投资人具有强大的吸引力。与股票和企业债券相比，投资上市公司发行的可转债的有利之处主要如下：
1、有固定的利息，到期不转股则由发行人兑付本息。
虽然可转债的利率低于普通公司债券的利率，但与股票的投资风险相比，投资者有基本的本金和收益保障，没有本金损失的风险。其风险程度介于普通公司债券和股票之间。
2、可转债的股票买入期权可能给投资者带来颇丰的收益。
如果发行人成长性良好，其股票价格就将上涨，则可转债中的买入期权就会升值，使可转债投资者受益，这是单纯的公司债券投资者不可能获得的。同时，可转债设置的回售条款也是给予投资者的一个卖出期权，投资者有机会在可转债到期前，在某一条件下将可转债回售给发行人，以保障最低的保底本息收益。
3、可转债和股票会联动上涨，但抗跌性比股票强。
可转债的价值是由其作为普通债券的直接价值和转为股票的买入期权价值这两部分相加而成。可转债的直接价值是投资者的保底价值，其变动因素主要决定于市场利率的变化；而买入期权的价值取决于发行人股票价格的走势，它还为投资者提供附加的投机价值。市场利率变动和股价变动是影响可转债价值的两个主要方面，但市场利率变动对可转债价格的影响程度较小，影响可转债价格的主要部分是股票买入期权的价格，它随发行人股价的变动而变动，而发行人股价的变动主要取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性预期。成长性越高，投资者预期越高，则发行人的股价涨幅越大，相应的，可转债的收益也就越大。因此，可转债上市后，可转债的价格和发行人股票的价格会保持同步上涨。 但是，可转债的价格并不会随发行人股票价格同步下跌，其抗跌性比股票强。即使发行人经营状况恶化，可转债仍有基本债券价值作保障，可转债的价格不会跌破这一基本价值，因而，表现出比股票强的抗跌性。因此，可转债是一种有基本价值保障、而又能获取企业成长收益的证券，其风险和收益是不对称的。简言之，可转债的投资收益具有“下有保底，上不封顶”的特征，适合投资者投资。
二、可转换公司债券的起源与发展
可转债自1843年起源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，可转债已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。目前全球可转债市场规模已达3750亿美元，成为资本市场的重要组成部分，据统计，美林证券、摩根斯坦利添惠等投资银行2001年度包销的可转债达到了创纪录的1450亿美元，远远超过IPO的筹资额。
1992年，我国深圳宝安集团在国内证券市场公开发行了我国第一只可转债，进行了有意义的尝试。
1993年11月中纺机B股在境外（瑞士）发行了可转债，此后，深南玻B股、庆玲汽车、镇海炼油、华能国际和中国移动也在国际资本市场发行了可转债。
1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，该办法明确了上市公司以及非上市重点国有企业均可发行可转债。1997年12月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化被国务院批准为发行可转债试点企业。
2000年起，上市公司成为可转债试点和实施的主要对象。2000年初，虹桥机场13.5亿元可转债和鞍钢新轧15亿元可转债成功发行并上市，两只可转债在上市半年以后相继进入转股期，转股顺利进行。
2001年4月16日，中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（《实施办法》），掀开了我国证券市场发展的新篇章。江苏阳光成为《实施办法》颁布后，中国证券市场第一家发行可转债的上市公司。
第二章 阳光转债发行条款分析
阳光转债发行条款的设计，充分考虑到未来债券持有人的利益，使其具有较大的投资价值：
1、 阳光转债发行额度适中，期限、利率照顾了投资者利益，符合公司实际运营情况。
江苏阳光2001年末期资产负债率仅为6.24％，公司本次发行8.3亿元可转债后，资产负债率预计约42％，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面公司财务杠杆运用较充分，每股收益和净资产收益率都将有较大幅度的上升。
江苏阳光本次募集资金投资项目建设期都在一年之内，新投项目在三年内即可产生5.12亿的营业现金流量，从而使公司在资金运用上游刃有余。同时，阳光转债期限三年，投资者如不选择转股，可较快收回本金，回避长期利率波动的风险，对投资者而言极为有利。
阳光转债利率为1％，利息每年一付，高于银行活期存款利率，且投资者可享受公司股价上涨带来的收益，考虑到银行三年期定期存款利率仅为2.52％，三年后才偿还本息，阳光转债1％的利率是充分和恰当的。
2、 转股期安排与投资项目建设期一致。
阳光转债发行一年后即进入转股期，投资者可以自由选择将持有的阳光转债转换成公司股票，此时，公司本次募集资金投资项目已基本开始产生效益，完全建成后，每年可为公司贡献1.3亿元净利润，保证公司每股收益和净资产收益率稳定增长。
3、 有保底收益，没有本金损失风险。
阳光转债年利率1％，投资者每年都有固定的收益，对到期未转股的阳光转债，公司偿还本息，而且阳光转债由中国银行提供全额担保，确保投资者没有本金损失的风险，非常适合投资者保值增值的投资要求。
4、转股溢价比例适度，转股价格调整方式对投资者有利。
阳光转债的溢价比率为7％，在当前公司股价已处于历史低位的情况下，公司设置的溢价比例并不高，保证阳光转债投资者有充足的获利空间。
阳光转债条款规定：当公司A股股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％时，公司董事会或股东大会可以向下修正转股价格。这样的转股价格调整方式对投资者有利，避免了投资者在公司股价进一步下调时，可能遭受的转股收益风险。
5、阳光转债给予投资者充分选择权和获利空间，同时通过赎回条件的变化，降低阳光转债的市场风险。
阳光转债条款规定：阳光转债转股期第一年内，如公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％，公司有权赎回未转股的阳光转债。
该条款意味着，当公司股价超过转股价在40％的涨幅以内时，投资者可通过阳光转债市场价格的上涨来享受这一增长，获得很高的投资收益，
阳光转债在转股期第一年，第二年的上半年、下半年赎回条件分别是：公司A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％、120％、110％。条款还规定，当赎回条件首次满足时，若公司不实施赎回，当年将不再行使赎回权。通过赎回条件的变化，在给予投资者充分选择权和获利空间的情况下，可降低阳光转债被机构或庄家操纵的风险，保证阳光转债的顺利转股。
6、回售条款给投资者提供最低的本息收益保障。
阳光转债条款规定：在阳光转债到期日前一年内，如果公司股票(A股)收盘价连续20 个交易日低于当期转股价格的70％时，持有人有权将持有的全部或部分阳光转债以面值102％(含当期利息)的价格回售予公司。回售条款的设置为债券持有人提供最低的本息收益保障，规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益风险。
7、关于附加回售条款：
为进一步保护投资者的权益，阳光转债增设附加回售条款，即规定如果发行人变更本次募集资金投向，转债持有人有权向发行人回售阳光转债。
第三章 行业分析
＊ 纺织工业是中国重要的传统支柱产业，总产值占全国工业总产值的11％左右。
＊ 中国纺织工业具有较强的国际竞争能力，2000年纺织工业进出口顺差高达381.93亿美元，为同期全国外贸进出口顺差的1.6倍。
＊ 中国毛纺工业在国际毛纺行业中占有重要位置，精纺呢绒产业是我国毛纺工业中技术最高、效益最好的部门，具有巨大的市场空间。
一、纺织工业国内外基本情况
根据《亚太纺织服装工业论坛》有关资料显示，1960～1997年，全球商品贸易年均增长率为10.6％，而同期纺织品贸易增长为11.1％，高出0.5个百分点，21世纪初期，世界贸易增长速度将在6％～7％，而纺织品贸易增长将与此保持同步或略高的程度。
由于发达国家将进一步退出传统产业，世界纺织工业中心将不断向亚洲推移。另外，根据乌拉圭回合谈判达成的纺织品贸易协定，纺织品贸易将逐步取消配额限制，这将更快地促进发展中国家纺织工业的发展。与此同时，纺织工业正利用微电子技术和信息技术等新兴技术，通过智能型工具，实现自动化、连续化、柔性化生产，提高产品的质量和性能，缩短新产品周期，降低成本，由劳动密集型向资本和技术密集型转变。
中国是世界最大的纺织品服装生产大国，生产能力居世界首位。中国纺织工业具有全球竞争力，中国加入WTO后，将具有更广阔的发展空间。
二、毛纺织工业状况及发展趋势
1、国内毛纺织工业状况
八十年代以来，国内毛纺工业发展迅速，1981年全国生产能力仅为74万锭，1997年末达到408万锭，年均复合增长率达到11.3％。按加工能力划分，我国毛条制造、纺纱、织造加工能力均列世界首位，洗毛能力列世界第二位，同时我国又是世界最大的羊毛进口国，毛纺工业在国际毛纺行业中也占有重要位置。
2、精纺呢绒面料——巨大的市场空间
由于西装、职业装、休闲西服、女时装的流行，我国对轻薄型精纺呢绒的需求一直呈稳健增长之势。据中国服装协会的统计：1998年我国西服产量5489.63万件，大致需要1.7亿米精纺呢绒面料，加上西裤和时装用料，我国对轻薄型精纺呢绒面料的年均需要量可达2亿米；在高档优质面料中，国产品所占份额比较小，每年我国花费在进口高档面料的外汇以亿美元计。国家经贸委要求2004年前后将国产轻薄型毛纺面料占毛纺面料用量的比重提高到40％，并实现对进口面料的替代，如果能在三年内替代进口的75％，等于增加间接出口3200万米，我国的轻薄型呢绒面料产量年均需增长50％以上。因此，精纺呢绒面料生产企业拥有巨大的市场空间。
3、“十五”期间国家行业政策
进入2000年后，毛纺行业利润总额和出口创汇都有较大增长。“十五”期间，国家对毛纺行业的政策是：毛纺工业要加快技术改造，在提高产品的出口竞争力方面，提高毛纺织业的总体技术装备水平，进一步发展外向型经济，扩大产品出口创汇。争取“十五”期间，在呢绒等几大品种中创出自己的品牌，在国外高档产品市场中占有一席之地。
4、未来五年毛纺行业市场环境预测：
首先，中国加入WTO，为我国扩大毛纺产品的出口和更好利用国际资源提供了可能。一是发达国家的市场还有较大空间，以日本市场为例，1998年进口毛织物1820万平方米，我国出口占其市场份额还不足1/5；二是我国目前毛纺产品出口的档次还不高，出口价格仅为进口价格的60％左右，在美国市场上我国呢绒单价仅为先进国家的1/5左右，如果出口数量维持在现有水平，增加出口产品的附加值，出口额也能出现较大幅度的增长，三是加入WTO，毛纺企业可以利用取消羊毛配额的机遇，更好地利用好国际、国内两种资源，占领国内外市场。
其次，发达国家的传统毛纺业正在逐步萎缩，不断向发展中国家转移生产能力，为我国毛纺业发展提供了一定空间。1999年日本从澳大利亚进口羊毛量已下降了32％。2000年第一季度日本毛纺产品产量下降了14％。目前，日本纺织业者已将目光投在了中国等生产成本低廉国家。英国的粗纺能力在九十年代也下降了23万锭，精纺能力减少了36万锭。
最后，我国国民经济的持续、快速、健康发展，将有利地带动国内毛纺需求的增长。我国国内市场是世界上最具增长潜力的市场。目前，我国的人均纤维消费仅为5.5公斤左右，比世界平均水平低2公斤左右。研究资料表明，当人均GDP达到1000美元，纺织纤维消费会出现较快增长。国内市场的不断扩大，使我国纺织工业处于有利的竞争地位，具有充分的市场依托。
第四章 行业地位
一、精纺呢绒行业龙头企业
江苏阳光是精纺呢绒面料行业中龙头企业。与国内同行业上市公司相比较，江苏阳光的主营业务收入和主营业务利润都列居首位。
2000年、2001年公司主营业务收入、利润表
2000年度 2001年度
主营业务收入(亿元) 5.092 8.042
主营业务利润(亿元) 1.793 2.399
主营业务利润率 35.2％ 29.83％
由于高档产品在江苏阳光的产品中占有较多的比例，因此，江苏阳光的主营业务利润率要远远高于行业内公司平均水平。
二、中国毛纺著名品牌
“阳光”牌商标在同行业内唯一被国家工商局认定为中国驰名商标，是国际商标联盟《马德里协定》认定的保护商标。
三、国家火炬计划重点高新技术企业
江苏阳光从发达国家引进当代最先进的毛纺、服装生产设备，以最大的生产规模、最先进的设备和与国际同步的先进工艺和设计，进入了国际高档毛纺企业行列。目前公司的关键设备全部实现了现代化和自动化，在硬件的改造上达到甚至超过了国外著名生产企业的装备水平。以电子计算机为主体的现代电子控制技术已渗透于公司毛纺加工全过程，如数码控制纱线卷绕成形、电子配色和计算机辅助设计等，给新产品的开发生产提供了硬件条件。2000年，公司被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业。
江苏阳光的产品技术含量高，高新技术产品在江苏阳光的产品结构中占有较大比例，2001年上半年，公司开发的SPF（大豆蛋白纤维）精纺面料、第二代天丝（TENCELA100）细旦高级精纺呢绒、PEWLON（晴纶长丝）精纺面料、金属纤维型精纺面料等新产品均被认定为国内首创高科技产品。目前，公司的高档精纺呢绒产品形成了多品种、系列化的格局，其中有多种产品被国家经贸委评为“国家级新品”或“江苏省优秀纺织新品”。
四、优质的客户群体
江苏阳光的产品主要是以直销形式供应国内各知名品牌西服、时装制造企业，以及为金融、民航、电讯、邮政、电力等行业职业服提供面料。许多国内著名的西服制造商都是江苏阳光的客户。
2000年度江苏阳光五大销售客户群
客户名称 销售金额（万元） 占销售总额比例
宁波雅戈尔 9906.12 19.45％
上海杉杉 3363.87 6.61％
宁波罗蒙 2191.75 4.30％
北京滕氏 1895.36 3.72％
宁波培罗成 1594.12 3.13％
合计 18951.22 37.22％
(数据来源：上市公司年报)
江苏阳光的产品进入了世界著名的服装厂家，如意大利的GFT，美国的CHARPS、BANANA、REPUBLIC等。
第五章 经营状况
一、生产经营总体情况
江苏阳光以企业现代化、经营国际化为目标，以市场为导向，以科技为根本，不断调整和优化产品结构，建立健全营销体系，促进了生产经营的快速发展。公司高科技特色日益凸现，核心竞争力逐步形成，资产规模不断扩大，经济效益显著提高，走出了一条科技兴企、快速发展的成功之路。
二、主营业务分析
江苏阳光主要业务为精纺呢绒业务及服装业务，目前，公司拥有年产精纺呢绒900万米，服装40万套之生产能力。2001年度，公司营业收入约80,415.7万元，同比增加约57.1％，净利润增加约5.5％，各项业务收入较前一年度均有较大幅度增长。精纺呢绒业务的收入增加约17.0％,占公司总收入的份额为69.6％。公司服装业务收入同比大幅增长约450％，占总收入的份额增至16.3％，为公司提供可观的盈利。公司服装业务较具市场竞争力，是目前最具发展潜力之业务。公司在服装业务领域的进展增强了公司经营的稳定性，提高了公司的盈利能力。公司2001年出口2,287.53万美元（约折合人民币18,918万元），增长约121％。
三、近三年公司主要财务指标
1、偿债能力分析
1999年，2000年及2001年公司流动比率为6.23、3.28、3.94，在同行业中名列前茅。从表中的数据看，公司的速动比也保持了较高的水平，显示公司有充足的偿债能力。
2、经营能力分析
公司的经营能力来看，公司的存货周转速度在同行业中属于上等水平，而公司应收账款周转次数为7.87（2001年），6.04(2000年)，6.52(1999年)，显示公司有较好的经营管理能力。
3、获利能力分析
从公司的获利能力来看，1999、2000年分别为33.7％和35.2％，2001年达到29.83％，在整个纺织服装板块，甚至上市公司群体中都属于较高水平。主要原因是公司不断推出高附加值产品。
4、稳健的财务管理
江苏阳光财务政策稳健，对应收账款提取足额的坏账准备，存货跌价损失准备也充分提取。在公司2001年的存货结构上，产成品仅占其中的32.4％，原材料及自制半成品占了61.1％，存货占总资产的比重仅为6.7％，显示公司产品的积压情况基本上不存在。
作为毛纺工业龙头企业的江苏阳光，其独具特色的经营管理方略，其良好的财务状况保证了公司的快速发展。
第六章 核心竞争力
一、持续的技术创新
公司一直致力于用高科技改造我国传统毛纺工业，不断加大科技投入力度，提高产品的技术含量和附加值，公司能够独家生产“中华极品呢绒”等高品质、高附加值的产品。公司新产品WN8高级呢绒被国家科技部认定为国家级重点新产品；云裳高档精纺花呢、机可洗免烫精纺呢绒、澳诗弹花呢三只新产品通过了江苏省科技厅主持的科技成果鉴定，其中云裳高档精纺花呢被列入国家级火炬计划项目，机可洗免烫精纺呢绒被列入江苏省火炬计划项目。2000年，公司被国家科技部确定为“国家毛纺织染整工程研究中心工程化基地”，并被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业。
二、广泛的国际合作
针对全球经济一体化的趋势和中国即将加入WTO的契机，江苏阳光确立了“力攀国际高峰，参与全球竞争”的目标，通过广泛的国际交流与合作，进军国际市场。公司引进了最先进的生产设备，聘请了澳大利亚、英国、意大利等国家的技术专家，跟踪世界前沿技术。日本丸红公司、伊滕忠等跨国公司先后与公司合作，为公司建立全球化营销网络取得了优势。广泛的国际合作，使江苏阳光在产品和技术保持与世界同步，并高起点地进入国际市场。
三、成功的品牌战略
江苏阳光多年来坚持品牌战略，营造名牌效应，其主导产品“阳光”牌全毛精纺呢绒面料，以其质地高档、手感滑糯、色泽鲜艳成为行业公认的高档名品，已连续多年获得国家有关部委联合授予的“最畅销国家商品金桥奖”第一名。“阳光”牌精纺呢绒被定为江苏省免检产品和江苏省名牌产品。2000年公司使用的“阳光”牌商标被国家工商局认定为中国驰名商标。成功的品牌战略，使江苏阳光的产品具有相当的知名度和美誉度，在国内外市场更具竞争力。
四、快速适应市场需求的能力
消费者对面料和服装的品种、款式的偏好变化较快，对其质量和性能的要求不断提高。江苏阳光通过建立新产品开发与信息中心、营销网络信息处理系统加强对市场变化趋势的研究。同时公司通过采取新的生产工艺和管理手段进一步强化对市场变化的快速反应能力，使公司具有准确判断、掌握和应对市场变化的能力，保持了强大的竞争能力。
五、产业纵向延伸，多元化经营
江苏阳光依托面料优势，进行产业纵向延伸，公司已建立了从原毛清洗，到服装加工的完整的生产线。2001年度公司服装业务收入较上年增长约450％，占公司总收入的份额增至16.3％，公司服装业务的毛利率达42％。公司努力推广威尼帝（VENETIA）和佳思丽（GINZALY）品牌，并扩大生产规模，增加高档职业服的生产销售，这将是公司新年度利润增长幅度较大的业务。公司在高档服装领域的进展增强了公司经营的稳定性，提高了公司的盈利能力。
第七章 发展规划
一、经营发展战略
公司立足主业，确立了"力攀国际高峰，参与全球竞争"的发展战略。公司将坚持技术创新和技术改造，不断加大科技投入力度，进一步增强公司主营业务的竞争能力，加快打造国际化的现代企业，确立公司在国际市场的地位。
公司主要业务的经营目标是依托公司技术优势，积极开发适合市场需求的高新技术产品，扩大产品的国内市场占有率；在原来出口20多个国家和地区的基础上，充分利用我国羊绒、丝、麻的资源优势和先进设备工艺开发新产品，出口欧洲各国。公司产品将从精纺呢绒向高档品牌服装延伸，到2005年，争取面料、服装生产各占50％，内销外销各占50％。
二、可转债是公司实现发展战略的最佳融资渠道
公司发行可转债具备良好的条件和能力。截至2001年末，公司的资产负债率仅为6.24％，而经营活动中产生现金的能力却非常强，2001年经营活动产生的现金净流入达1.31亿元。发行可转债有利于改善公司资本结构，发挥财务杠杆的作用，降低资本成本，提高净资产收益率。
在可供选择的几种筹资方式中，如果采取配股的方式，将直接导致股本增加，而投资项目如不能立刻产生相对应的效益的话，则每股收益和净资产收益率无疑将大幅下降。增发新股也会遇到与配股类似的问题。而通过银行筹资，一方面如此巨量又长期的借款难度大，另一方面利息高，筹资成本高，偿还方式和期限受到高度制约。相对于投资项目而言发行可转债成本更低，且偿还方式更灵活、分散，对公司财务和资金运作的压力将会较小。
由于采用可转债进行筹资，公司通过利用财务杠杆，每股收益和每股净资产都将有较大幅度的上升，使公司股东利益最大化。最后，发行可转债还为公司在资本市场上的规范运作和大胆探索提供了良好的途径。
三、募集资金投资项目
名 称 投资金额 新增税后 效 益
（万元） 年利润(万元)
1、利用特种纤维生产功能性 18,848.10 3,563.1 年产特种纤维功能性高级
高级呢绒技术改造项目 呢绒160万米，产品的技
术含量、附加值较高
2、特种纤维加工技术改造 2,995.20 1,151.0 使公司整体的精梳色毛条
项目 加工档次和质量得到提高
3、利用纳米技术开发新功能 2,910.10 828.1 年产纳米新功能精纺呢绒
精纺呢绒技术改造项目 150万米，提高毛纺产品
抗静电、抗紫外线、防菌
等性能
4、引进先进技术及设备、开 2,650 665.7 整体提高公司产品的档次
发应用软件提高后整理技 其中：条染产品400万
术创新能力技术改造项目 米/年，每米单价平均提
高3.5元；匹染、印花产
品200万米/年，每米单价
平均提高5元
5、收购江阴施威特毛纺织有 13,000 1,858.5 低成本扩张公司规模，公
限公司、江阴东升毛条纺 司前后工序线配套完整，
织生产线 可以充分发挥设备的生产
能力，降低产品的单位成
本，提高产品销售竞争能
力和公司盈利能力
6、收购江苏阳光集团公司 15,200 2,074.9 公司汽、电实现自给，形
热电车间 成完全独立的生产体系，
与集团公司的关联交易将
大大减少，并降低公司的
经营成本。
7、增资江苏佳思丽时装 5,600 年利润 利用公司面料优势，创造
有限公司 1,514.1万元 新盈利点，增强公司经营
稳定性
8、成立江苏阳光进出口 9,000 年利润 加强公司的品牌建设和营
有限公司 1,905万元 销网络建设，在扩大出口
创汇的同时代理或进口国
内市场急需的技术和产品
在原自营出口的基础上大
幅度提高外贸量，增加投
资效益
第八章 投资价值
一、绩优蓝筹股
根据前述分析，江苏阳光作为毛纺织行业的龙头股，一直保持着良好的经营业绩。1999年、2000年及2001年每股收益为0.63元、0.38元及0.40元。2001年由于募集资金投资项目已完成投资并陆续产生效益，业绩较上年同期有所增长。作为国内最大的中高档精纺呢绒生产企业，其良好的经营业绩，稳健的经营策略，使江苏阳光具有绩优蓝筹股的概念，在市场投资理念向理性投资回归过程中，投资者可充分享受公司价值理性回归的增长收益。
二、中国加入WTO对公司具有积极正面的影响
中国加入WTO后，纺织行业属于受惠最大的行业之一。江苏阳光作为中国精毛纺龙头企业，入世后将获益大于风险。尽管存在国外毛纺产品进入中国市场的挑战，但公司购买国外羊毛原料的价格降低，产品外销将大幅度增长，而且国内服装企业外销量的增长也将给江苏阳光带来巨大的商机。相比之下，汽车、电子等行业将受到巨大的入世冲击，行业风险较大。在机构投资者采取行业组合投资策略时，江苏阳光将是机构投资者的首选。
三、传统产业高科技
在市场上网络股、高科技股沉寂之后，在传统产业中采用高科技促进产业升级和结构调整的上市公司将会逐渐受到投资者的关注，这种类似“鼠标＋水泥”的概念也容易获得理性投资者的认同。江苏阳光虽然属于传统的毛纺织行业，但由于其不断进行技术创新和科技进步，已经发展成为国家科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，因而不再属于原有意义的传统产业，而是产业升级后的传统产业高新技术企业。随着社会进步和民众消费能力的提高，江苏阳光的高科技含量将使其产品具有极强的竞争力。
四、利率下调，凸现阳光转债投资价值
对利率的未来走势作出判断是分析债券投资价值的重要基础。美联储在连续七次降息之后，又连续三次大幅降息，开始了新一轮的全球降息潮。
在国内，财政部2001年6月20日发行的7年期国债利率为3.71％，2001年12月7日发行的同期国债利率就仅为2.90％；2001年7月11日发行的5年期国债利率为3.36％，到2001年12月11日发行的同期国债利率降为2.86％。在债市回购市场上，2001年10月份，月均回购仅为2.247％，较上月2.382％下降13.5个基点。而2001年12月16日，进出口银行7年期1年期金融债券中标利率只有2.11％，在债市上有史以来首次低于当时2.25％的银行1年期定期存款利率。中国人民银行已于2002年2月全面下调了存贷款利率，目前居民活期存款利率只有0.72％，一年期及三年期定期存款利率分别为1.98％及2.52％。我国利率存在下调的趋势。由于阳光转债属固定利率债券，其收益不受市场利率变化的影响，在市场利率存在下调可能的情况下，阳光转债将更具投资价值。
五、与股市互动，阳光转债投资价值的魅力所在
江苏阳光上市以来，经营业绩稳步增长。2000年度和2001年公司每股收益分别为0.38元和0.40元，2001年主营业务收入、净利润同比增长57.92％和5.46％。公司股价随大盘下调，现已逐步企稳，股价已处在历史低位区。
由于市场热衷炒作，资产重组等概念被轮番追捧，其价格大大高于其实际价值。与此相反，绩优股价值却严重被低估，如江苏阳光以2001年底每股收益0.40元计算，市盈率只有25倍左右，已远远低于市场平均水平。随着网络股泡沫的破灭和监管部门对资产重组监管要求的不断提高，绩优成长股正重新获得市场的认同。从江苏阳光的市场地位和发展的潜力来看，目前江苏阳光较低的股价，已蕴含着巨大的上升空间。因此，阳光转债使投资者既可充分享受公司股价上升带来的收益，又可规避公司股价进一步下调的风险。这正是阳光转债价值的魅力所在。
江苏阳光股票市盈率比较表
2001年12月市盈率（倍）
江苏阳光 约25倍
市场全部股票 37.71
工业类股票 34.56
纺织、服装、皮毛行业类股票 41.37
（数据来源：上海证券交易所网站）
第九章 阳光转债价值评估
一、阳光转债的基本情况：
江苏阳光发行可转换公司债券方案如下：
1、发行规模：8.3亿元
2、每张面值：100元
3、债券利率：1％
4、还本付息的期限和方式：
期限三年，利息每年以现金支付一次，付息日期为自可转债发行日起每满一年的当日。
5、转换期：自发行之日起12个月后至到期日。
6、转股价格确定方式和计算公式
根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的有关规定，阳光转债初始转股价格以公布募集说明书之日前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮7％。
7、修正权限与修正幅度
当“江苏阳光”股票(A股)在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80％时，公司董事会或股东大会有权向下修正转股价格。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日“江苏阳光”股票(A股)收盘价格的算术平均值。董事会或股东大会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。
8、赎回条款
阳光转债转股期第一年（第二年的上半年、下半年），如“江苏阳光”股票(A股)连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140％（120％、110％），公司有权赎回未转股的阳光转债。当赎回条件首次满足时，公司有权按面值102％(含当期利息)的价格赎回全部或部分在“赎回日”(在赎回公告中通知)之前未转股的阳光转债。若首次不实施赎回，当年将不再行使赎回权。
9、回售条款
在阳光转债到期日前一年内，如果“江苏阳光”股票(A股)收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的70％时，阳光转债持有人有权将持有的全部或部分阳光转债以面值102％(含当期利息)的价格回售予公司。持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。
二、发债主体的财务状况与发展前景
1、江苏阳光财务状况
股本摘要 最新数据 上市初数据
流通A股 11,900万 7,000万
总股本 31,238万 18,375万
财务摘要 2001年度数据 2000年度数据 1999年度数据
总资产 14.4亿元 13.2亿元 12.4亿元
净资产 12.8亿元 11.7亿元 10.7亿元
每股收益 0.40元 0.38元 0.63元
每股净资产 4.10元 3.75元 5.81元
净资产收益率 9.86％ 10.22％ 10.78％
主营业务利润率 29.8％ 35.2％ 33.7％
流动比例 3.94 3.28 6.23
速动比率 3.17 2.31 5.31
资产负债率 6.24％ 11.3％ 13.8％
应收帐款周转率 7.87 6.04 6.52
存货周转率 4.49 2.14 2.36
（注：资产负债率为母公司报表数）
2、募集资金用途
江苏阳光本次募集资金投入特种纤维、纳米技术、开发应用软件提高后整理技术、收购产业关联资产和设立进出口公司等项目，将为公司带来新的利润增长点，项目完成后，预计公司每年将增加1.3亿元净利润。
3、未来发展前景
江苏阳光是我国精纺呢绒产业最大的上市公司，产品主要用作中高档服装面料，包括高档女装品牌、男装品牌以及高档职业女装和行业服装。江苏阳光成长迅速，资产质量较高，盈利能力在同行业中名列第一。在证券之星网站的上市公司财务评分排名榜中，江苏阳光在上市公司中排名第十，在纺织板块中位居第一。中国加入WTO后，江苏阳光进口原料和出口限制都将大大降低，同时公司下游服装厂商的出口增长将带动公司产品销售，公司业绩增长有较好的环境支撑。
三、阳光转债投资价值的分析
1、转股价的确定
假设以江苏阳光股票2002年2月25日至4月5日，共30日的平均收盘价格为基础，则其转股价格为：10.60（1＋7％）=11.34元
2、阳光转债的持有期收益率与纯粹价值
考虑投资者一直持有而不转股（暂且不论第3年出现回售的概率），则债券持有期为3年，持有期收益率为1％。
以目前中国人民银行公布的一年期银行定期存款利率1.98％计算，阳光转债纯粹价值为97.17元。
3、期权价值的确定
可转债的持有期收益率低于必要收益率是可转债的本质特征。而可转债的现值与面值的差额可以认为是可转债持有人为转换期权所付的期权费。可转债的核心是转换期权，其实质是股票的长期看涨期权，根据条款规定，在阳光转债的发行一年后可以自由转换，因此转换期权是美式期权。
引入国际通用的期权评估模型——布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes）模型，布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes）模型可以被用于估算无股息支付股票的美式买入期权的公平价值。当然，根据阳光转债的条款，投资者在发行后第3年，当公司收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的70％时，即低于7.94元时，持有人享有回售权，实际上提高了期权的实际价值；在转股期内，第一年（第二年上半年、下半年）当股价连续20个交易日收盘价分别高于当前转股价格的140％（120％、110％），公司将执行赎回权，实际上降低了期权的实际价值。考虑到赎回条款只是公司为了保证平稳转股而设置，在赎回条件首次满足时，公司首次不赎回，当年将不再赎回，且赎回条款和回售条款对期权价值分别有负和正的影响，为了简化模型计算，暂不考虑赎回条款和回售条款对理论期权价值的影响。
根据布莱克－斯科尔斯（Black－Scholes）模型（假设不考虑税收以及交易成本且利率R和股票波动率在期权期满前保持不变）：
其中，Ps=标的股票当前的市场价格
E=期权的执行价格
R=无风险连续年复利
T=离期满日的时间
δ=标的股票的风险，用连续计算的年回报率的标准差来测度
将江苏阳光的有关数据代入公式，以江苏阳光2002年4月5日的收盘价10.99为当前市场价格；按照江苏阳光的每月收盘数据计算月回报率，并估算出每月的收益方差，最后将月收益方差乘以12得出年收益方差；由于阳光转债的转股价格确定为公布募集说明书之日前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础上浮7％，假定以2002年4月6日前30个交易日收盘价的平均价10.60元为基础上浮7％，即为11.34元，以11.34元为执行价格；以一年期银行定期存款利率1.98％为无风险利率R；计算后，该期权的价值为1.41元；考虑阳光转债面值为100元，即每份阳光转债可获得8.82份合约，意味着内含期权价值为12.43元。
因此，阳光转债的实际价值=纯粹价值＋期权价值
=97.17＋12.43
加总后发现，阳光转债的实际价值为109.6元，高于其票面值。
4、期权价值的进一步修正
一方面，对期权价值进行细分，我们仅仅考虑了转换期权的价值，忽略了赎回权、回售权的价值。结合发行条款考虑，在转股期内第一年（第二年的上半年、下半年），赎回条件是高于当期转股价格的140％（120％、110％），因此赎回条款对期权价值的影响轻微，而回售权一定程度上保护了投资者的利益，提高了期权价值。
另一方面，由上图江苏阳光股票价格走势可以看出，从2000年12月到2002年2月是其除权后股价连续走低的时段，以此为依据确定的执行价格偏低，这实际低估了阳光转债的投资价值。由于公司股票价格处于相对低位，未来价格上涨的空间较多，购买阳光转债，预期获利的机会也较多。
5、未来江苏阳光的市场价格波动性分析
江苏阳光股票1999年9月27日上市当日收盘价为20.95元，期间最低收盘价为14.62元（复权价），最高收盘价为30.45元（复权价），分析其波动性为22.2％，强于大盘的波动性12.7％。结合未来江苏阳光发展战略，目前其市盈率约为25倍，在经营平稳的情况下，假设未来股价波动率在期权期满日前保持不变是可行的。
综合上述分析，可以认为本次可转债具有较高的投资价值。
(注：上述分析计算以截止2002年4月5日数据模拟计算，仅供投资者参考)
结 论
国内市场目前流通的国债、金融债和其他类型的企业债都只有债券特性，债券利率或者是固定利率或者是浮动利率，投资者收益只能来自利息收益。在当前利率整体水平较低的情况下，投资者无法获取较高的利息收益。而银行一年期定期存款利率只有1.98，三年期定期存款利率只有2.52，利率低于同期国债利率和企业债券利率，且银行定期存款如提前支取，储户将遭受较大损失。
阳光转债将江苏阳光优质基本面与可转换公司债券“上不封顶、下有保底”的特性集于一身。阳光转债由银行担保，具有与银行存款同样的安全性，信用风险很小；其次阳光转债利率高于银行活期存款利率，江苏阳光业绩优良，成长性较佳，阳光转债持有人可以分享公司成长的回报，获得很高的投资收益；最后，阳光转债发行后，将很快在上海证券交易所挂牌上市，持有上海证券交易所股票账户卡的投资者都可以在与上海证券交易所联网的证券交易网点方便的买卖阳光转债，投资者还可通过网上委托，电话委托等形式方便的买卖阳光转债，从而使阳光转债具有较强的流动性。
综合所述，阳光转债具有较高的投资价值，是证券市场上的难得的优良的投资品种。阳光转债在为投资者带来合理、稳定的投资回报的同时，作为我国证券市场上率先推出的创新品种，必将进一步促进我国证券市场的发展与创新。 |
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