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四试点公司发展前景如何 2005-5-21
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编者按：三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源作为首批股权分置改革的试点上市公司，受到了市场各方的极大关注。四家试点公司近日都公布了解决股权分置问题的方案，市场对之议论纷纷，褒贬不一。本报互动平台也接到了很多投资者的询问，核心问题就是，这四家公司具不具有投资价值。我们请来了对四家公司作过深入研究的专家，抛开其解决股权分置的方案不说，专就四家公司基本面及成长性进行分析——毕竟，从长远来看，这才是投资者要不要去投资的根本所在。
三一重工：调整产品结构提升毛利率
□主持人：莫及
嘉宾：华夏证券研究所 郑贤玲
主持人：在新一轮宏观调控政策的作用下，工程机械行业市场出现了十年来的首次滑坡。有分析认为，由于三一重工是典型的周期性行业，面临着宏观调控和基本面的较大压力，后市持续上涨的空间并不大。但也有相反观点认为，虽然由于宏观调控原因，三一重工目前正处于盈利低点，但将来其业绩将逐步回升。对此，您怎么看？
郑贤玲：宏观调控对工程机械的影响不只是销售收入波动这么简单。实际上，我国2004年4月份以来的宏观调控是在工程机械行业非常热的时候开始的，很多企业并没有预期，他们看好工程机械中长期发展的前景，并在成本很高的时候增加投资扩大产能。突如其来的宏观调控导致了很多公司资金积压，三一重工也没有例外，不过他们掉头比较快，损失还不算太大。但由于去年5月份以来需求突然下降，导致了应收账款和存货的增加，到今年第一季度，公司还有存货113760.69万元，应收账款72053.13万元。而市场的变化不仅仅限于近期政府对房地产的限制，还有产品的需求也出乎生产厂商的意料，公司大部分产成品已经与市场上需求的主流产品有差距，这些存货可能会较长时间造成积压并导致折价。而下半年房地产项目的放缓又可能影响公司应收账款的正常回收。所以，我认为宏观调控对行业和公司的影响没有结束，即使是低点，我也还没有看到行业拐点出现的迹象，所以不是很乐观。我曾经形容工程机械行业是“高温季节遇寒流”，认为对公司的影响可能是资金积压、坏账增加、人才流失、业绩下降等综合压力，短期内难以缓解。
不过，任何事情都不是绝对的，我们也看到，三一重工在宏观调控之后迅速调整公司战略，包括调整产品结构、加强成本管理、加速新产品开发等，且一定程度上降低了同业跟进的热情，所以，生产的放缓可能对公司加强内部管理提供了一个较好的机会。
主持人：三一重工去年出口销售额较上年增长6倍，达到1300万美元，其中在香港的市场占有率已超过40%，继续保持良好的增长势头。请问，海外市场能否成为公司盈利的新亮点？
郑贤玲：以中国的制造优势，全球市场是每一个企业追求的目标，也是三一重工利润成长的主要来源。不过，工程机械产品不仅仅是一个周期性很长的产品，我们还认为是一个阶段性的产品，经济发展的不同阶段对工程机械性能和品种需求不同，实际上需求最大的市场在发展中国家，近几年主要工程机械产品的增量来自中国。国外当然还有广大的新兴市场，三一重工出口快速增长应该说是一个较大的突破，但高速增长还有一个原因就是基数太低，1300万美元和公司265622.98万元的销售收入相比暂时还太微不足道，出口增长很难弥补国内需求下降带来的损失。那只是公司长期发展的一个方向，需要时间。
主持人：作为一家迅速崛起的民营企业，三一重工在竞争上有优势吗？您认为公司目前处于哪一发展阶段？前景如何？
郑贤玲：就单个产品混凝土泵车而言，三一重工处于行业的龙头，具有技术、品牌和服务网络的绝对优势。另外，作为民营企业，公司经营机制比较灵活，生产效率比较高，这一次宏观调控，公司在很短的时间内裁员1000多人（集团公司共裁员近2000多人），这在国有企业是很难想象的。但公司近年来新产品开发并不是十分顺利，摊铺机、起重机、挖掘机等新产品还没有来得及经历市场检验就遭遇此次宏观调控，所以，回到第一个问题，宏观调控不仅使公司主打产品需求下降，还推迟了新产品上市的时间。和中联重科相比，显然公司单一产品抗风险的能力要差一些。三一重工是在市场机遇很好的时候迅速成长起来的明星公司，但还没有经历太多的市场考验和文化积淀，所以，市场波动时，公司还缺乏一定的应对经验。
我认为产业的发展一般经历：商业机会-市场竞争-产业整合-寡头形成四个阶段。公司主要产品混凝土机械作为进口替代产品，目前尚处于国产混凝土机械起步阶段，毛利率达到30-40%，高额的利润空间将吸引大量的资金进入这个行业。但实际上三一重工只是领先中联重科一步，且后面还有湖南久润、辽宁海诺、星马汽车等跟进者，预计行业转暖时竞争将更加激烈。也就是说，公司与中联目前的垄断地位还没有经历市场竞争，更没有经历产业整合，未来毛利率可能持续下降。
2005年，公司通过产品结构调整和成本管理将一定程度上提高产品毛利率，预计未来钢材价格将稳中有降。公司基本放弃了上年处于亏损的混凝土搅拌车，同时，公司加强采购环节的管理降低部分成本，仅油漆采购就降低成本1000万元左右。我们预计报表可能会反映公司毛利率较上年有所上升，但公司主打产品混凝土泵车和拖泵的竞争趋势很难阻挡公司未来毛利率下降的趋势。我认为在我们可以预期的时间内，公司很难再现上市前后的辉煌。
金牛能源：向煤炭下游产业拓展
□主持人：莫 及 嘉宾：联合证券研究所 吴载德
主持人：金牛能源煤炭储量高达3.27亿吨，煤炭产量居上市公司第4位。有股评文章认为，由于金牛能源的产能已经接近极限，2004年实现180%的业绩增速，在今年将很难延续下去。据您的分析，是这个样子的吗？
吴载德：在目前国内煤炭上市公司中，金牛能源的规模应属中等偏上水平。目前公司煤炭产量达600万吨左右，居业内上市公司第5位。2004年公司实现180%的业绩增速，主要源于两个方面，一方面是公司2003年一主力煤矿———东庞矿出现透水事故，导致长时间检修，从而影响了公司2003年煤炭产销量，该矿2004年恢复生产后使得公司煤炭产销量同比增幅较大；另一方面，因行业持续景气，煤炭价格持续攀升，公司煤价涨幅较大。
展望2005年，预计公司业绩仍将有一定幅度增长，但想延续2004年增速的可能性较小。主要原因是，第一，公司煤炭产能释放的潜力有限，公司各矿基本达设计产能，东庞矿复产后产量也已达事故前水平，加上目前主管部门对煤矿超产现象高度重视，所以公司也不可能通过超设计能力生产来实现产销量增长；第二，公司煤价经过前几年持续上涨后，预计2005年尽管仍有一定幅度上涨，但预期涨幅较2004年会小。
主持人：有观点认为，2005年以来煤价仍保持高位行走，而煤电联动的出台将进一步为煤价打开上升空间，因此煤炭类公司的前景应继续看好。对此您怎么认为？
吴载德：由于煤炭供需形势继续紧张，煤炭价格在2005年维持高位运行基本成定局。从各上市公司2005年一季度报告所披露的信息来看，各公司煤炭价格均表现出不同程度上涨。进入二季度后，尽管是用煤淡季，但煤炭价格基本上还是保持在高位作平稳运行，没有出现明显下跌迹象。预计三季度煤价仍将继续保持平稳，而到四季度随着用煤旺季的到来，煤炭价格还有可能出现略有上升（但预计幅度不会太大，估计不会超过5%）。
至于煤电联动政策的出台，我个人认为，该政策的出发点主要是针对电力行业因煤炭价格上升导致发电成本增加，为缓解其成本压力，通过上调电价以达到部分消化其发电成本的目的。此举对以煤为燃料的发电企业而言无疑是一大利好，不过，对煤炭企业而言，虽不构成直接利好，但间接来说也是有利的。主要原因是，电煤分两部分，即一部分是合同煤，而另一部分是非合同煤，二者存在较大价差（50元到80元），只要煤电联动政策保持延续性，则价格较低的合同煤仍有一定上涨空间。但期望2006年煤炭价格继续上涨并不现实。本人认为，2006年煤价见顶的可能性较大，但较大幅度回落的可能性也较小，全年将保持在高位作小幅振荡运行。
至于煤炭上市公司前景，本人认为，2005年受煤价上涨的利好推动，绝大部分煤炭上市公司业绩增长仍将延续，而到2006年尽管煤价缺乏进一步上涨动力，但预期仍将维持高位运行，业绩的增长将主要取决于规模扩张和成本控制，所以各上市公司业绩表现将出现分化，其中有规模扩张的上市公司业绩将继续保持较快增长，而缺乏规模扩张的上市公司业绩增长潜力将极其有限。
主持人：值得注意的是，金牛能源在煤炭形势大好的环境下，在2004年开始尝试进入非煤炭领域———公司新上马了水泥厂、投资设立了玻璃纤维分公司，从目前情况看效果如何？会成为公司新的盈利增长点吗？
吴载德：金牛能源在煤炭形势大好的市场环境下，开始尝试进入非煤领域：公司新上马了水泥厂、投资设立了玻璃纤维分公司，从目前情况看，以上非煤业务，无论是水泥还是玻璃纤维，都表现出不尽人意的投资效果，其中水泥业务受规模较小的制约，甚至出现了亏损。公司之所以涉及以上非煤业务，个人认为，一方面，从产业链角度看，水泥和玻璃纤维均是其主业煤炭的下游产业，拓宽产业链，加强煤炭的就地转化，有利于降低公司综合运行成本，提高整体运行效率。另一方面，也是从风险控制的角度出发，公司以前从事单一的煤炭业务，受经济周期影响，煤炭价格将表现出周期运行的特点，在价格上涨的景气期，煤炭业务受惠较大，而当煤炭价格下跌的低迷期，煤炭业务将不免受损，公司介入非煤业务，目的之一也是意欲避免其业务单一的风险。至于非煤业务是否成为公司未来新的利润增长点，本人认为，还得取决于多方面因素，其中规模最关键，如水泥业务，如果公司不能扩大水泥生产规模，要想实现较好盈利非常困难，同样玻璃纤维业务也类似，但从目前公司计划看，公司有意进行非煤业务的规模扩张，所以，我们相信，只要公司如期完成规划，同时加强管理，未来两项非煤业务将完全可能成为公司新的盈利增长点。
清华同方：PC业务将基本保持稳定
□主持人：莫 及 嘉宾：招商证券 罗晓春
主持人：清华同方2004年在信息技术业的销售收入为64.99亿元，同比增长了22.9%,占全部收入的比重为79.8%；公司在能源环境业的销售收入为16.48亿元，同比增长了17.31%。公司在信息技术类收入增长主要来源于PC机销售。那么，公司的PC机业务今后还能保持较平稳的增长吗？
罗晓春：从全行业来看，2004年，中国台式电脑市场销售量达到1250万台，增长速度为13.6%；销售额达到778.8亿元。2003年中国商用台式电脑总销售量为715.1万台，比2002年同期增长7.5%。2003年中国消费台式电脑总销售量为321.0万台，比2002年同期增长3.5%。未来3年中国台式PC的市场规模预测详见下表：
我们可以看到，虽然PC行业已经不再是一个高增长的行业，但是每年还都有一定幅度的增长。
清华同方为国内排名第三的个人电脑生产厂家。由于个人电脑行业近年的竞争极为激烈，所以该部分业务的利润率水平很低，且有进一步下降的趋势。公司近期大力拓展的笔记本产品增长速度很快，毛利率也相对传统PC为高。但是，由于占PC业务的比重很低，在未来不会对公司的利润水平产生重大影响。不过，我们认为，由于该行业的竞争已经极为充分，因此毛利的下降将是有限的而且缓慢的，而公司销量的逐步放大（得益于全行业销量的增长）可以抵消毛利率下降的损失。综合以上考虑，我们认为公司的PC业务将在未来2年中基本保持稳定。
主持人：从目前情况来看，清华同方的集装箱检测系统是其最具竞争力的业务，是公司最重要的盈利来源之一；公司的系统集成业务受大环境影响继续处于弱盈利状态，不再是利润支撑业务；公司在数字电视标准研究上具有领先优势，但是相关市场在2004年仍未启动；烟气脱硫是公司精心培育的技术成果，但由于市场竞争激烈，烟气脱硫业务没有成为公司的重大增长点。对上述四个业务的前景，您能不能给投资者作个分析？
罗晓春：除PC业务外，清华同方还有四个业务关系到公司的发展。
（1）民用核技术。该业务的载体是清华同方控股的同方威视公司，该公司的技术处于国际领先水平。无论是国内市场还是海外市场，其市场份额均已经超过了德国海景公司和美国的SAIC公司。该业务的发展空间也相当广阔。如：目前国内的310家海关中仅有不到50家装备了该设备。但是该业务受到生产周期长，资金占用大的限制，发展速度一直不是很快。
（2）系统集成业务。目前，公司正在大力整合旗下的系统集成业务，逐步退出传统的系统集成，而改为开发系统集成用平台，并对该平台的使用进行培训和维护。这种业务方式大大降低了清华同方系统集成部门的人员需求，由于公司不再参与具体的系统集成业务，所以对资金的占用也相应减少，毛利率也有相应的提升。公司自主开发的J2EE业务基础软件平台已经在北京市地方税务综合管理信息系统中得到了成功实施，并开始向其它领域扩张。目前还有一款名为isone（易众）的软件平台也开始投入市场，其中的智能建筑套件已经开始应用。
（3）数字传媒产业。公司的数字传媒业务主要分为三个部分，分别是：数字娱乐业务、网络教育业务、数字电视业务。从目前的情况看，数字电视业务是该部分业务的重点领域。
公司的数字电视业务部门目前同样处于项目培育期。清华同方相关的传输标准仅指无线（地面）标准。目前公司控股的北京吉兆电子占有数字电视前端发射设备40%的市场份额。后端机顶盒公司也在做，但是由于受到强大的竞争压力，因此该部分业务的发展并不明显。
（4）烟气脱硫，废气处理。公司介入该业务的时间不长，开局较为顺利。预计公司2005年完成10亿元的合同额不存在任何问题。但是，我们并不是非常看好这部分业务的发展前景。该领域的竞争极为激烈，从另外几家从事相关业务的上市公司来看，毛利率在逐步下滑。清华同方在该领域并不具备非常明显的竞争优势，未来的收入和合同额肯定会继续增长，但是利润是否会一并增长有待检验。
主持人：公司发展具有哪些优势和劣势？
罗晓春：公司的最大优势就在于清华大学的扶持。虽然公司并不直接拥有很多的孵化项目和孵化实验室，但是毕竟由于特殊的股东背景，所以可以近水楼台先得月。如果清华大学拥有好的项目可以优先交给清华同方来实现产业化。
公司的最大劣势我们认为在于业务过于杂乱，涉及的领域过多，大大增加了管理成本，并使自己的主业不明。我们认为对于清华同方这样类型的企业，最好的方式是确立自身的1至2个稳定的主业，然后通过主业的资金不断孵化新的项目，当项目成熟时，将成熟的资产推向资本市场（国内或者海外）以实现退出。而非如现在这样把所有的资产都置于公司的母体中，既无法实现高效的资金运用，也捆住了公司管理层的发展动力。
紫江企业：塑料包装市场仍有扩张空间
□主持人：莫及 嘉宾：天一证券研究所 张冬云
主持人：紫江全流通的保荐机构最近表示，由于饮料行业在中国市场的发展潜力巨大，紫江作为国内包装行业巨头，在未来预计有更快的发展。对此，您作何评价？
张冬云：作为国内包装行业巨头之一，紫江企业在我国包装行业占据显著竞争地位和市场份额。有统计资料显示，在中国境内塑料与热充填的包装材料制造商主要包括上海紫江企业、珠海中富与宏全国际等，上述三家公司占据国内包装材料行业近80%的市场份额。统计显示，目前中国大陆为全球饮料市场增长最快的地区，1999年至2004年期间，我国饮料产品年复合成长率高达近19.5%。现阶段，我国每年人均饮料消费量仅12公斤，而世界饮料平均年消费量为50公斤，其发展潜力之大不言而喻。有业内专家预测，未来数年我国饮料市场将有望维持15%左右的增长率。
事实上，紫江企业正是在近些年国内饮料行业实现持续快速增长的大环境下成长起来的。统计数字表明，自1998年至2002年，紫江企业销售收入从3.6亿元迅速增长至18.2亿元，年均增长率高达近50%，实现主营业务利润从1.1亿元激增至5.6亿元，年均增长近50%。另外，尽管该公司2004年度实现主营业务利润同比有一定程度下降，但当年该公司实现主营业务收入依然高达约28亿元，较上年度相比增长幅度达到近26.4%。因此，仅从下游产业市场需求和潜在成长空间来看，紫江企业主营业务未来数年内继续实现快速增长仍然值得期待。
主持人：紫江企业董事长李彧也强调要对公司发展持长远眼光，他表示，石化产品价格目前正处于峰值，今年石化产品价格将逐渐回落，公司的原材料成本压力将减轻，公司盈利情况将向好。据您的研究，是这样的吗？
张冬云：紫江企业股份公司主营业务为塑料PET饮料瓶、瓶胚系列，PVC、OPP标签等产品的生产和销售以及饮料代灌装业务，该公司主要原材料为PET聚酯切片。有资料显示，目前PET聚酯切片成本占PET瓶平均总生产成本的65%以上，因此，这意味着紫江企业生产成本高低在很大程度上受制于PET聚酯切片价格变动的影响。公开资料显示，受聚酯切片价格上涨的影响，沪深两市主要的两家同处塑料PET饮料瓶制造上市企业即紫江企业和珠海中富，其经营业绩自2004年以来皆受到了显著不利影响。
有迹象表明，全世界很可能已进入新一轮通货膨胀周期。尽管世界石油销售价格于去年底前后再度刷新历史新高之后，最近一段时间内石油价格进一步创历史新高的可能性不大，但世界石油销售价格在今后相对较长一段时间内仍将很可能继续维持在历史次高价位运行，且时间很可能延续至今年年底、甚至更长时间，因此PET聚酯切片价格也将很可能受此影响继续维持在相对高位，而紫江企业原材料成本压力在近一年时间内仍然可能面临挑战。不过预计自2006年起，该公司PET聚酯切片成本将有望逐渐下降。
主持人：能不能谈一谈紫江企业未来发展的亮点和局限之处？
张冬云：从未来发展潜力和长远的发展角度来看，紫江企业作为国内塑料包装行业的龙头企业之一，该公司主要具备以下几个方面的重要优势。第一，其下游产业即国内饮料市场未来成长前景依然可期，特别是农药与啤酒等产品现有包装材料未来被PET瓶替代可能性的存在，将为紫江企业的可持续发展奠定良好外围基础。且由于国内塑料包装行业市场集中度相对较高，因此有利于有序市场竞争格局的形成；第二，紫江企业具有较为稳定的客户群，经过多年的努力经营，该公司依托行业领导者的地位，以诚信的态度赢得了客户的信赖，发展壮大了一批优质客户群，与百事可乐、可口可乐、统一、养生堂、乐百氏、强生、柯达、肯德基、雀巢、联合利华等多家国内外知名企业形成了长期、稳定的策略联盟合作关系；第三，该公司主营业务突出，其历年的大部分销售收入都主要来自于塑料PET饮料瓶、瓶胚系列，PVC、OPP标签等产品的生产和销售，且新投资项目都主要围绕包装产业展开，以不断完善公司产业链；第四，作为人民基本生活消费品食品饮料的上游配套产业，塑料包装行业的发展受宏观调控的负面影响非常有限，因此这意味着紫江企业具备较显著的防御性投资价值。
当然，紫江企业的发展也面临一定局限性或者说不利因素。一方面，紫江企业的客户群与业内其它两家巨头即珠海中富、宏全国际的重复率较高，因此其竞争激烈程度将不言而喻，不利于公司经营成本的下降；另一方面，从财务稳健程度的角度来看，公司年报资料显示，2004年度末期该公司短期借款多达近15.1亿元，而2003年度末期该项目数据仅约为9.3亿元，同比大幅增长62.3%，远远高于同期公司主营业务收入和主营业务利润增长速度。受此影响，其资产负债率也快速上升，这无疑会显著增加公司财务费用负担，将对公司长远发展不利。事实上，这从该公司最近几个季度会计报告期每股现金净流量一直为负数可见一斑。这表明该公司在投资规模高速扩张的同时，应注意潜在的财务风险。 |
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