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生益科技(600183)：铜价及行业供求决定未来业绩 2005-12-13
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生益科技的历史业绩呈现较大的波动性，导致这种波动性的直接原因是其原材料在成本的比重中过大，而原材料价格并非公司的可控因素。
从更深层次来看，生益科技的产业链不完整是导致业绩波动的根本原因。一些一体化生产并介入上游玻纤、铜箔、树脂以及下游印刷电路板的厂商业绩更为稳定，抗风险能力更强。
铜价对于生益科技的短期业绩有巨大的影响，2005年一季度生益科技的业绩大幅度下滑在很大程度上与其采购铜箔价格的大幅度上涨有关。..从中长期来看，生益科技作为覆铜板行业优势企业，具有相当的市场竞争力和一定的向下游厂商传递成本上涨压力的能力。因此，行业的供求情况才是影响其盈利能力的根本因素。
按10市盈率测算，基于生益科技2006的每股收益，其投资价值区间为3.2-6.9元，价值中枢为5.3元。按2007年每股收益测算，其价值中枢为7.54元。考虑到2007年预期业绩的不确定性，结合目前股价，我们给予中性评级。
由于目前期铜价格仍处于高位，因此铜箔价格还有可能进一步上调。
生益科技在2006年1季度或2季度的业绩仍旧具有较大的不确定性。
概要
生益科技的历史业绩呈现较大的波动性。原材料在其生产成本中的比重过大是导致近期业绩波动的之间原因，而其产业链不完整是导致其业绩波动的根本原因。这种业绩波动性在未来还将持续，其中铜价和行业供求情况对其预期业绩产生较大的影响。
从短期来看，铜价对于生益科技的业绩影响较大。随着薄板化趋势的加强，铜箔在生益科技原材料成本的比重日益提升，铜的价格走势对生益科技的短期业绩带来较大的不确定性。此外，由于铜箔产业的市场集中度日益提高，其谈判能力有所增强，这对覆铜板行业而言是相对负面的消息。
从中长期来看，行业供求关系对生益科技的业绩影响更大。在行业景气的时候，如2004年，生益科技可以有效地将原材料成本上涨的压力转嫁到下游印刷电路板（PCB）厂商，因此铜价或其它原材料上涨对其业绩也不构成实质性负面影响。在行业不景气的时候，如2002年，即使原材料价格不涨或下跌，由于供大于求，生益科技的业绩也会受到严重的负面影响。
生益科技2006和2007年的业绩无疑将继续受到铜价和行业供求因素的影响，我们判断可能会出现几种情景：乐观情景，铜价大幅度下滑，印刷电路板行业景气程度大增，覆铜板行业新增产能较少；中性情景，铜价小幅度下滑，印刷电路板行业景气程度较高，覆铜板行业新增产能适度；悲观情景，铜价继续维持高位，印刷电路板行业景气程度一般，覆铜板行业新增产能较多。我们判断在2006年出现中性或悲观情景的可能性较大，而在2007年出现乐观情景的可能性更大。
生益科技2005年第4季度业绩较好，有望达到单季度每股EPS0.11元，2005年全年业绩有望达到EPS0.27元。
生益科技2006年和2007年预期每股EPS分别为0.37和0.58元。
按2006年预期业绩计算，生益科技的投资价值区间为3.2-6.9元，价值中枢为5.3元，目前估值合理；按2007年预期业绩测算，其价值中枢为7.54元，目前有25%左右的低估。考虑到2007年预期业绩的不确定性和生益科技自身业绩的高度波动性，我们给予中性的投资评级。
铜价目前仍维持高位将有可能导致铜箔厂商进一步提价，从而导致生益科技的短期业绩的剧烈波动，这是需要重点关注的风险。
1历史业绩波动较大
生益科技在2004年8月和10月分别发布了其业绩预增的公告，但仅仅几个月之后在2005年4月其发布了第1季度业绩预警公告。生益科技是一家管理经营较为规范的公司，但在短短时间内业绩出现如此大的波动性。整个电子元器件行业在2004年第4季度到2005年第1季度并未出现显著衰退,因此导致生益科技业绩波动有更深层次的原因。
1.1原材料占成本比重过大是导致业绩波动的直接原因生益科技作为国内领先的覆铜板制造商，历史上的业绩呈现较大的波动性。深入的分析可以发现，该公司在经营管理上较为规范和科学，因此其对于管理费用、营业费用以及财务费用的控制和管理都较好，这三项费用占销售收入的比重整体上并没有出现较大的变动。
2004年第4季度，生益科技的管理费用比率出现了大幅度的上涨，对此公司管理层解释：由于2004年全年业绩较好，公司多发了1个月的工资作为给员工的奖励，增加了300-400万元管理费用记入了该季度。除此此外，生益科技的三项费用的比率显示出较好的向下走的趋势，表明公司整体具有较强的费用控制能力。生益科技的季度主营业务利润率显示出较大的波动，这是导致生益科技业绩波动的主要原因。生益科技2005年1季度的主营业务利润率从2004年4季度的20.2%一下子降到了10.91%，直接导致了其一季度和中期业绩的大幅度下滑。
因此深入探究生益科技主营业务利润率波动背后的根本因素特别重要。
从主营业务成本的构成来看，可以分为直接材料、直接人工、制造费用三个部分。
从2005年三季度的情况来看，员工工资支出（直接人工的主要构成部分）占主营业务成本的比重仅为4.25%，折旧费用（制造费用的主要构成部分）占主营业务成本的比重仅为3.92%，因此可以判断直接材料是生益科技主要业务成本的主要组成部分。
而生益科技作为单一的覆铜板制造商，原材料全部向外采购，对材料成本的控制能力很低，这是导致生益科技业绩出现较大波动的直接原因所在。
1.2产业链不完整是导致业绩波动的根本原因值得一提的是，在生益科技所处的覆铜板行业中，整个大中华地区的行业龙头是一些综合型的上市公司，如建滔化工（香港,0148）、南亚塑料（台湾,1303）。建滔化工和南亚塑料从上游的铜箔、树脂、玻纤到下游的印刷电路板都有涉足，形成了一体化的产业链条，因此其业绩受外部因素的影响相对较小。
在2005年上半年面临原材料涨价的大背景下，与建滔化工相比，生益科技的抗风险能力严重不足。建滔化工的息税前利润率/主营业务收入高达21.81%，仅仅比2004年同期下滑4.13%；而生益科技的息税前利润率/主营业务收入只有6.86%，比2004年同期下滑了11.3%。
从收入来看，生益科技的2005年中期销售收入为建滔化工的38.87%，规模上还存在相当的差距。从利润来看，生益科技的2005年中期息税前利润仅为建滔化工的12.22%，盈利能力差距更大。
据调查得知，目前生益科技的产品品质和技术力量在一些方面还超过建滔化工，生益科技的专业化生产道路在中长期内也有一定的科学性和可行性。但由于生益科技产业链不完整，因此其业绩不但受到下游需求的波动影响，而且还受到上游原材料供应的波动影响，其业绩在整体上出现叠加效果，呈现出更大的波动性。
2铜价对短期业绩有较大的影响
2.1铜价走势与生益科技短期业绩高度相关如上部分所分析，直接材料在生益科技的主营业务成本中的比例很大，其中铜箔的比例尤其大，因此铜价波动对于生益科技的短期业绩构成较大的影响。
2005年1季度生益科技主营业务利润率从2004年4季度的20.2%一下子降到了10.91%，而主营业务收入环比增长了6.67%。销售收入出现增长，这表明直接人工和制造费用占主营业务成本的比重不可能上升，而导致其间主营业务利润率下滑的直接原因只能是由于原材料成本的变化。
从生益科技的主要原材料－铜箔、玻纤、树脂的价格走势来看，其间玻纤价格小幅度下滑，树脂价格比较平稳，而铜的价格出现了较大程度的上涨。
生益科技的不同产品的原材料构成比例不同。对于厚板而言，其玻纤和树脂含量较高，因此这两种原材料所占成本比重较大；对于薄板而言，玻纤和树脂含量很低，因此铜箔的成本比重很高。目前生益科技的一些薄的覆铜板产品中铜箔占成本的比重高达80%以上。一般而言，厚板用于双层、四层等低端的印刷电路板产品，而薄板多用于六层以上的中高端印刷电路板的产品中。目前生益科技的高端产品品比例日益增加，占收入的比重达到60%－70%，因此其对于原材料－铜箔的价格敏感性也日益增加。
对于生益科技2005年1季度业绩出现大幅度下滑有一个未完全证实的说法：其2004年较低价格采购的铜箔在2004年底已经耗完，因此2005年1季度不得不使用高价采购的铜箔，从而导致了成本的大幅度上涨以及利润的大幅度下滑。我们整体上比较认可这个观点。
尽管目前市场普遍认为铜的价格处于历史高位，2006年会出现一定程度的下滑。
但毕竟是预测，实际情况会存在很大的不确定性。此外，生益科技的管理层表示，由于采购周期的因素，即使铜价维持目前的水平，生益科技短期内采购铜箔的价格还有可能出现上涨。因此，如果铜价的下跌不超过一定幅度，生益科技将难以享受到铜价下跌带来的好处。
2.2铜箔供应商的议价能力有所增强由于全球铜箔产能在2001年严重过剩，加上该年度电子元器件行业极不景气，铜箔价格从2000年约每千克7到8美元的高峰（以35um厚度的电解铜箔为例），回挫到2001年间最低约每千克3.6美元。之后几年随着电子元器件行业的景气复苏和铜价上涨，铜箔价格有所回升，但这几年来整个行业呈现全行业的亏损局面。由于全行业亏损，其间许多原有的铜箔生产厂商逐步推出了该市场，目前铜箔生产呈现出较高的市场集中度，日系厂商的市场影响力有很大的提高。
从全球电子级电解铜箔的产能分布来看，目前中国大陆的月产能仅为每月750吨，尚不能满足生益科技一家公司的需要。因此，目前生益科技所用铜箔大多数从中国台湾及日本进口。由于日系厂商市场影响力的提高，因此即使期铜价格出现下滑，铜箔的出厂价格还有可能继续维持高位，这对生益科技将形成负面影响。
综合以上因素，我们判断生益科技的短期业绩的出现较大波动的可能性仍然存在，这是进行投资时必须考虑的。
3行业供求决定中长期的业绩走势
生益科技作为覆铜板行业的领先企业，在整体上具有较强的市场竞争力和一定的成本转嫁能力，因此从中长期来看，行业的供求情况才是影响生益科技业绩的根本因素。
伦敦3个月期铜（LMCADS03）在2004年相对于2003年初出现了大幅度的上涨，最高涨幅高达80%。值得注意的是，生益科技2004年各季度的毛利率分别为：一季度18.78%、二季度27.18%、三季度26.60%、四季度20.20%。也就是说，其间铜价的大幅度上涨并没有降低生益科技的毛利率水平。
导致这种表面上的悖论的深层次原因是，如图3所示，2004年中国通讯设备、计算机等电子产品的销售收入同比增长都在30%以上，行业景气程度很高，覆铜板行业整体上出现供不应求的局面。因此，生益科技分别于2004年5月、8月、10月及11月分别四次提高了覆铜板的出厂价格，不但充分抵消了铜箔价格上涨的压力，而且通过提价维持或甚至提高了公司的毛利率水平。
可以佐证这一观点的又一论据是生益科技2005年前三季度的毛利率走势。2005年1-9月，伦敦3个月期铜（LMCADS03）的价格上涨了34.79%，而生益科技的各季度毛利分别为：一季度10.91%、二季度13.01%、三季度15.27%。也就是说在铜价不断高涨的背景下，生益科技的毛利率却出现不断上涨的走势。对于这种现象，我们认为这主要是由于生益科技的市场地位和竞争力以及行业供求关系所决定的。在生益科技2005年一季度仅有10.91%的毛利率背景下，业内不少覆铜板生产商陷入了亏损的境地，行业的供给有所收缩。此外，生益科技目前的覆铜板主要为高端产品配套，六层板以上的配套产品占到销售收入的60-70%。高端产品的生产厂家更看重产品质量，对价格不太敏感，因此生益科技在2005年第二季度开始通过产品结构调整和价格上调抵消了铜箔上涨的压力，并且使得毛利率有所提升。
此外，在行业不景气的时候，如2001年，尽管当时原材料特别是铜箔的价格出现下跌，但由于整个电子元器件行业不景气而出现严重供大于求局面。当时生益科技的开工率都难以保证，更谈不上提高产品价格，因此业绩受到了严重的负面影响。
4未来发展的情景分析
由于电子元器件行业所特有的周期性特征，再加上生益科技自身产业链不完整，因此对于生益科技未来业绩的预测具有较大的不确定性。在这种背景下，进行情景分析是一个较好的选择。
4.1乐观情景出现乐观情景的主要假设如下：
铜价大幅度下跌，铜箔价格有所回调。
玻纤价格有所下滑。
树脂价格维持高位，但进一步上涨的幅度较小。
电子元器件行业景气程度较高，行业整体收入增长速度在25%以上。
其它覆铜板厂商集中产能释放较少。
在以上的假设背景下，生益科技将迎来较好的发展，业绩可能有较好的增长。预测该背景下，生益科技的毛利率为19－21%左右。
4.2中性情景出现中性情景的主要假设如下：
铜价小幅度下跌，铜箔价格维持在高位。
玻纤价格平稳。
树脂价格出现小幅度的下滑。
电子元器件行业景气程度一般，行业整体收入增长速度在15%-25%左右。
其它覆铜板厂商的产能释放与行业规模增长速度一致。
在以上的假设背景下，生益科技的盈利情况一般。预测其毛利率为16－18%左右。
4.3悲观情景出现悲观情景的主要假设如下：
铜价继续维持高位，铜箔价格继续调升。
玻纤价格有小幅度上涨。
树脂价格维持高位并有小幅度的上涨。
电子元器件行业景气程度较低，行业整体收入增长速度在15%以下。
其它覆铜板厂商产能释放较多。
在以上的假设背景下，生益科技的盈利情况较差，预计毛利率为12－14%左右。
综合目前的市场情况和相关可获得的数据，我们对于生益科技2006-2007年可能出现各种情况进行出现各种情景的可能性判断如下：我们预计2006年出现中性或悲观的可能性较大，这是因为目前主要原材料价格仍在高位，短期内没有下降趋势，而整个电子行业目前整体上处于温和复苏阶段。预计2007年乐观和中性的情景可能性较大，这是因为3G和数字电视在2007年都将进入大规模普及阶段，因此对整个电子行业的需求拉动作用较大，电子元器件行业景气度有望创出2004年以来的又一个新高。
5盈利预测
5.1主要假设..松山湖项目第二期于2006年下半年启动，主要设备调试在2006年底完成。2007年初正式投产，全年达产率高于80%。
松山湖项目的固定资产投资发生在2006年年底，而新增流动资金需求集中在2007年上半年。
松山湖二期项目的资金主要从银行借款获得，公司在2006-2007年无二级市场再融资。
5.2 2005年四季度业绩预测进入2005年四季度以来，覆铜板行业出现了前所未有的旺销局面。生益科技的松山湖一期工程在2005年7月投产以来，9月份左右就达到满产状态。目前生益科技的东莞万江、东莞松山湖、苏州生益和陕西生益华电四地的产能利用率都很高，在此基础上生益科技在10月份还对部分产品进行了3%-8%不等的价格上调。由于生益科技在2005年下半年对于原材料的采购和综合成本控制采取了一系列的有效措施，因此产能利用率的提高和产品价格的上涨将直接提升公司业绩。
我们预测2005年第四季度有望成为公司2005年各季度的业绩高点，销售收入有望达到7.2亿元，净利润有望达到7600万元，单季度的每股收益有望达到0.11元。
由于生益科技2005年四季度业绩可能的强劲增长，其2005年全年利润有望达到1.75亿元，每股收益有望达到0.27元。
5.3 2005-2007年会计报表预测基于以上分析，预测生益科技2006和2007年的收入增长率分别为21.13%和26.79%，每股收益分别为0.37和0.58元。
6估值分析
由于生益科技目前处于成长期，其自由现金流（FCFF）较少，采用贴现现金流估值方法的不确定性较大，因此不太适合绝对估值方法。不过对生益科技进行相对估值的难度也很大。
首先，相对估值方法一般是以比率为基础，最常用的是市盈率。由于生益科技业绩的波动性很大，因此采用相对估值方法，特别是市盈率法测算出来的公司价值波动更大，在一定程度上不能反应公司的内在价值。
其次，生益科技是目前中国大陆唯一从事覆铜板制造业务的上市公司，由于覆铜板与其它电子元器件在业务特征上存在较大的差异，因此采用电子元器件同类公司对其进行相对估值不太适合。
第三，作为整个大中华地区的覆铜板龙头企业南亚塑料和建滔化工而言，它们都是综合类公司，覆铜板业务只是其全部业务中的一个部分而已。因此采用它们的相关比率指标来衡量生益科技也不太合适。
最后，目前与生益科技业务结构和产品规模具有可比性的公司大多在中国台湾，由于中国台湾的电子元器件上市公司估值普遍偏低，且整体而言成长性不如中国大陆的电子元器件上市公司。因此采用中国台湾地区的同类覆铜板企业的相关比率对生益科技进行估值也不恰当。
鉴于以上原因，我们认为将生益科技作为一般制造业，按照目前市场通用的进行股改后的公司平均10倍市盈率来进行估值是一个相对可以接受的办法。
生益科技的2006年预期每股收益随着情景的不同和股改方案的不同出现较大的变化。如果按10倍市盈率测算，其价值区间为3.2-6.9元之间。从可能性较大的情况来看，即中性情景和10送3的股改方案来看，按10倍市盈率计算，其价值中枢应为5.3元。
7投资建议
单纯从2006年的预期业绩来看，生益科技目前价值中枢在5.3元左右，其目前股价在6元左右，公司股价与内在价值相近，公司估值合理。
值得注意的是，电子元器件行业有望在2007年再次迎来景气高点，生益科技在2007年的业绩也有望大幅度增长。因此如果按照2007年的预期业绩0.58元来看，考虑10送3的对价支付，其含权的每股收益0.754元，按10倍市盈率计算，其价值中枢为7.54元，目前的股价与此相比还有25%左右的低估。
我们综合考虑到生益科技历史自身业绩的波动性风险和2007年预期业绩的不确定性，更趋向于对生益科技采用稳健的投资思路，故给予其中性的投资评级。
8风险提示
如前面所强调的，铜价波动将对生益科技的短期业绩造成巨大影响。考虑到2005年9月以来国际期铜价格还是处于上涨趋势，铜箔厂商进行再次提价的可能性还存在，因此生益科技的2006年1季度甚至2季度的业绩的不确定性相当大，这是进行投资时必须重视的。 |
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