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生益科技(600183)调研简报 2002-6-3
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生益科技（600183）调研简报
国信证券 邱光福
一、调研结论
1、经过2001年的大幅调整，目前公司的经营状况正逐渐走出低谷，并有望在下半年随着全球覆铜板行业需求的增长而加速上扬。
2、顺应国内集成电路产业未来几年将大发展的趋势，公司2002年重点投入的两个项目：IC载板（RCC）和硅微粉。两个项目都具有较高的科技含量和附加价值，前者目前只有日商能够批量生产；后者国内目前大部分依赖进口。两个项目预计在2003年初开始产生效益。届时将成为公司重要的利润增长点。
3、鉴于全球覆铜板行业正走出低谷，有望在下半年加速上扬；预计公司的经营业绩2002年、2003年将分别增长10%和30%。
4、公司的基本面正随着行业的复苏向好的方向转化。但公司目前的股价显然存在高估。建议卖出。
二、公司基本情况
行业 主导产品 主要市场 最新总股本 最新流通股本
电子元器件 覆铜板、粘结片 70%出口 49078.00万股 14899.00万股
指标 2000年 2001年 2002年中 2002年
期(预测) (预测)
主营业务收入(万元) 98869.33 72000.94 36000 79201.03
主营业务利润(万元) 26846.44 10786.55 6120 14731.39
净利润(万元) 21449.92 6334.13 3275.47 8302.94
扣除后净利润(万元) 21201.75 6169.12
每股收益(元) 0.4371 0.1291 0.067 0.17
净资产收益率(%) 22.75 6.53
每股经营现金净流量(元/股) 0.2659 0.4131
资产负债率(%) 34.62 24.92
注：2001年公司分红预案为：10送3派0.75元。
三、业绩预测
1、2002年上半年：受全球PC市场复苏的拉动，公司主营产品的销售开始逐月增长（以厚度为1.0—1.2mm，用于制造（4—6层）PC主板的覆铜板及粘结片为主）。公司的设备利用率大致维持在90%左右（2001年平均为75%）。由于销售增长以附加值较低1.0—1.2mm规格产品，加上产品的销售价格一直维持在历史低位，公司主营业务收入大致为2001年的平均水平；考虑到公司2001年由于原材料库存造成的减利因素（估计为1700万元），上半年公司主营业务利润率大致为（17.3%）；销售费用率由于市场的复苏有所下降，设备利用率的提高也使管理费用率有所下降，公司长期贷款的增加使财务费用增加。总体假设费用率维持2001年的平均水平（10.42%）；投资收益维持2001年的平均水平；所得税率与2001年相同（13.43%）。
2、2002年：受惠于全球手机产业的复苏（国内联通大力CDMA、欧洲第三季度启动3G、全球手机换机高潮的到来），据调查机构Prismark估计，2002年全球PCB产值回升4.1%，2003年全球PCB产值增长11.9%。公司预计2002年主营业务收入将比2001年增长10%。由于手机板（8层以上）所用覆铜板（厚度为0.5 mm）附加值较高，这部分市场的启动将提高公司的主营业务利润率；同时，由于目前生产覆铜板的相关材料价格一直处于低位，相关厂商已经放出5—6月份涨价5—10%的口信。相信相关材料价格的上涨将会推动覆铜板价格上升5—10%。由于公司上半年已预见到未来材料价格上涨的可能性，遂利用上半年价格较低时储备了相当的原材料，下半年这部分价格较低的原材料也会提高公司的主营业务利润率，以上两因素将使公司下半年的主营业务利润率上升为20%，全年加权平均为18.6%。全年投资收益比2001年增长10%。
四、调研主要内容
1、覆铜板是印刷电路板的主要上游材料，粗略可分为纸酚醛基板、复合基板、硬质基板及软性基板等四大类。其中纸酚醛基板主要以绝缘纸当补强材，并主要应用于单面板上，由于属较低阶的产品；复合基板由于以玻璃席当补强材，目前使用量不多；硬质基板主要由玻璃纤维布当补强材，并调和环氧树脂成黏合片后，压合于铜箔间而成，主要应用于双面和多层板上，是目前市场上的主力。其中阻燃型环氧玻璃布覆铜板（FR4型号）又为硬质基板的主力。
据行业规划，“十五”期间，我国覆铜板工业将以年均15％的速度发展，而以FR4为代表的硬质基板将会以20%左右的速度发展。
2、国内厂商目前大部分只能生产纸酚醛基板，生产硬质基板的主要是港资、台资在国内的独资或合资企业，规模较大的主要有宏仁集团（生产能力达1000万平方米/年）、生益科技（生产能力达800万平方米/年）、南亚（生产能力达100万平方米/年）。近年，受国内市场巨大容量，特别是国内日益成为全球化生产基地的推动，不断有国际厂商加入到国内覆铜板竞争行列，现有的厂商也积极地在扩大生产规模。
3、公司覆铜板年生产规模达800万平方米/年，粘结片1000万平方米/年。目前国内市场占有率达20％以上，近70%的产品出口。公司在国内的用户包括汕头超声、生益电子、科惠电路、王氏惠州、上海贝尔、天津普林、上海普林、珠海多层板、深南电路、硕鸿电路等，均是公司的稳定客户。
4、2001年，受全球经济和全球IT产业调整的影响，公司主营业务经营遇到了很大的困难。2001 年，公司生产覆铜箔板460 万平方米，比上年的606 万平方米下降24.09%；生产半固化片557 万米，比上下降4.79%；销售覆铜箔板452 万平方米，比上年的587 万平方米下降23%；销售半固化片549 万米，比上年的560 万米下降1.96%；销售收入68264 万元，比上年的98869 万元下降30.96%。全年公司实现主营业务收入72000.94万元，实现主营业务利润10786.55万元，主营业务利润率为15%，比2000年的27%下降12%。造成公司2001年主营业务利润率下降的因素除了市场需求不畅，产品价格下降外，另外两个因素也是造成主营业务利润率下降的重要原因。一是2001年上半年公司对全年行业的态势虽有戒备，但仍谨慎乐观，特别是一季度下游行业反馈的信息促使公司增加了对原材料的库存（公司生产所需原材料几乎全依赖进口），这部份库存下半年的贬值（价格平均同比下降50%左右）造成公司主营业务利润减少约1700万元；二是公司上市募股资金投入的“扩建年产200万平方米FR-4系列敷铜板生产线”2001年7月正式投产，投产之日正遇上行业最低弥之时，原有的生产能力尚不能正常发挥，这部分新增的生产能力更是“生不逢时”，这部分资产的折旧造成公司主营业务利润减少约1300万元。
5、2002年第一季度，公司设备利用率在90%左右（2001年平均水平为75%），销售形势开始呈现复苏的迹象，但产品的售价仍处于历史低位。一季度公司产品的订单主要来自于PC和消费电子方面的应用。对于公司目前订单较充足的原因，公司估计更多是由于供应量的减少（近期市场传出全球多家厂商停产的消息，其中就有亚洲最大的覆铜板生产商——台湾南亚关闭在台湾1000万平方米/年的生产能力），需求量增加的带动作用相对并不是太明显。预计下半年全球覆铜板市场将会启动，其中主要是受惠于全球手机产业的复苏（国内联通大力CDMA、欧洲第三季度启动3G、全球手机换机高潮的到来），预计2002年全球覆铜板行业将较2001年增长4—5%。公司预计2002年主营业务收入将比2001年增长10%。由于手机板（8层以上）所用覆铜板（厚度为0.5 mm）附加值较高，这部分市场的启动将提高公司的主营业务利润率。
6、公司2002年主要有以下两个项目：（1）建造高密度互连封装基板专用敷铜板RCC（ResinCoatedCopperfoil）生产线；（2）与江苏省东海硅微粉厂合资生产电子级熔融硅微粉
建造高密度互连封装基板专用敷铜板RCC（ResinCoatedCopperfoil）生产线
自九十年代初期日本、美国开创应用高密度互连技术（HighDensityInterconnectTechnology，HDI）以来，由于它适应了电子产品向更轻、更小、更薄、可靠性更高的方向发展要求，满足新一代电子封装技术（如BGA、CSP、FCP、MCM等）不断提高的封装密度需要，因此在九十年代得到了蓬勃发展，认为是21世纪初世界电路工业最具影响力和生命力的新技术。世界级的PCB企业无不投入对HDI技术的开发，据统计，1998年世界HDI微孔板市场为11亿美元，1999年则达到了将近20亿美元，预测2000市场将接近30亿美元。国外的HDI技术、市场、应用已经非常成熟；国内也已有10来家先进的PCB企业投入对HDI技术开发应用，目前多数已进入量产阶段。
HDI技术、市场发展对传统的印制线路板制造设备、材料提出了新的要求，催生了一种全新的电路基材—涂树脂铜箔（ResinCoatedCopperfoil，RCC）。
目前，国内使用的RCC材料都从国外进口。公司1999年上半年已开始立项开发RCC树脂配方，目前已经初步完成了RCC阶段性开发工作，对RCC的技术要求和技术关键有了比较深刻的认识，初步掌握了RCC树脂配方的技术决窍，并对RCC的制造设备、生产技术有了初步的了解。已经开发出了具有一定水平的RCC树脂配方，并进行了RCC生产性试验。
该项目计划投资5000万元人民币，建设期为1年，年均净利润约1300万元人民币 ，投资回收期为4.6年。
与江苏省东海硅微粉厂合资生产电子级熔融硅微粉
熔融硅微粉是高纯度的熔融二氧化硅经粉碎球磨筛选而得到的用于电子工业的基础原材料，广泛应用于集成电路IC和半导体封装、电工填料等电子元器件生产领域。20世纪90年代以来，中国电子工业发展了极大变化，中国已成为家电生产和消费大国。半导体集成电路元件的消耗每年以近20%以上的速度增长，而在通迅领域，集成电路更以每年30%的增长率发展，从而带动了国内半导体集成电路工业的迅速发展。再加上2000年6月国务院出台了“鼓 励软件产业和集成电路产业发展的若干政策”。这已引起国内外巨额资金和高技术转向投资发展软件和IC工业。据报道，北京和上海、苏州、成都、深圳等在IC、设计、生产与封装测试已成为热点投资。
随着国内IC工业的大力发展必然要求相关的塑封料、硅微粉等原材料本地相配套，这是投资配套发展塑封料的极好时机，以求与国内IC工业同步成长和发展。据测算，按中国现在IC封装厂的产量计算，2000年需要9757吨熔融微粉，而在2002年硅微粉的用量将猛增到24154吨。但是2000年国内能生产提供使用的熔融硅微粉总共不足一万吨，而这些硅微粉也只有少量进入IC应用，大部分应用于半导体三极管、二极管及电工级电子元件之中。
目前日本是开发生产塑封料最多的国家，其次是美国和韩国。到目前，日本也是需要和生产硅微粉最多的国家。估算年需硅微粉8-10万吨。由于日本高纯石英资源匮乏，他们主要是通过收购国外（包括我国在内）生产的熔融石英块在国内加工来满足其需要并向世界出口。我国目前生产的熔融石英块90%出口到日本。美国集成电路生产居世界第一，由于其发展重点倾向于高技术挡次和高附加值的产品、硅微粉大都在国外设厂或靠国外供应，年需求量也在5万吨以上。另外还有韩国、欧洲也大量需求。总之，硅微粉市场十分巨大。
江苏东海县盛国内品味最高的二氧化硅矿石，并形成了年产近30万吨熔融二氧化硅矿石的加工出口基地。东海硅微粉厂利用当地具有优质、丰富的二氧化硅资源，它是原电子部定点生产环氧模塑料用硅微粉的专业厂。在“七五”和“八五”期间完成了研制“5μ、3μ硅微粉”的攻关任务。目前已是国内最大的生产电子用熔融硅微粉的企业，年产能达到6500吨。在电子用硅微粉行业中产量、技术、效益、市场等处于领先地位，得到下游行业用户的认可。但由于资金和管理人才等缺乏，没能提高生产规模和水平满足市场需要。公司利用资金和管理优势，出资4000万元（占注册资本的72.73%）与东海硅微粉厂优势互补，共同建设一个年产2万吨硅微粉的企业， 具有极大的经济效益，同时公司将涉足到一个发展前景十分广阔的朝阳行业。
该项目建设期为9个月，达产后年净利润约1080万元 ，投资回收期为5.56年。
五、风险因素
1、上半年，覆铜板行业仅在低端产品的（厚度为1.0—1.2mm，用于制造（4—6层）PC主板的覆铜板及粘结片为主）需求量上升。由于全球PC市场是相对成熟的市场，其需求增长幅度有限，不可能拉动覆铜板迈入新的上升通道。就一季度而言，全球印制板行业需求力度呈逐月减弱之势。据产业协会IPC公布的北美PCB(印刷电路板)BB值(接单出货比)来看，该数据1月为1.01、2月为1、3月为0.98，显示下游整机制造业需求疲软（上述数据是由3个月的接单平均值除以3个月的出货平均值所得来）。而增长潜力较大的移动通信（手机）行业进入二季度才开始有所复苏，对其未来增长的力度尚无法准确预测，具有一定的不确定性。
2、中国加入WTO后，关税大幅下调，覆铜板的进口关税下调为4%，而覆铜板的原材料反而上升了4个百分点，三大主要材料铜铂上调为4%，玻璃纤维布为12%，环氧树脂为12.8%，其它化工原料全部在5.5%以上。这对于原材料几乎全部依赖进口的公司来讲，无疑将削弱其在国际市场上的竞争力。目前这种关税税率的不合理已通过行业协会向上反映，该问题有望于3季度前解决。
3、公司2126万股内部职工股于2001年9月17日获准上市，但由于大市低弥，公司的股价也由于行业调整的影响处于较低位，因此出手的并不多。未来公司股价的上升将受这部分筹码的牵制。 |
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