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厦门建发(600153)投资价值分析报告 2003-9-4
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厦门建发股份有限公司投资价值分析报告
投资要点：
★入世将对我国外贸行业产生积极影响,但进出口经营权放开使国有专业外贸公司失去垄断地位,外贸类上市公司呈现明显分化现象。
★外贸数量稳步增长、房产实业齐头并进、费用控制有效实施等原因促使厦门建发近年取得良好业绩,主要业绩指标位居行业前列。
★厦门的各项优势为厦门建发的发展提供了良好的外部环境,公司通过购并整合产业和资源,基本完成了由单纯外贸企业向区域综合经贸服务商的转变。
★拟增发募资收购厦门国际会展中心的价格较合理。由于得到政府的固定租赁和财政补贴,会展中心的收益持续稳定。
★公司面临世界经济环境变化导致的外贸业务风险、房地产供求及政策变化导致的房产实业风险,以及会展中心运营不佳及来自政府信用等方面的风险。
★我们认为厦门建发在未来几年中业绩将保持稳定良好,长期来看,增发对每股收益的摊薄作用不大。公司市盈率和市净率处于行业低端,给予增持的投资建议。
1. 外贸行业的机遇与挑战
随着中国改革开放的深入,我国与世界各国经济的关系更加密切,贸易往来逐步频繁,中国在全球产品分工中充当了越来越重要的角色。外贸进出口行业在近几年中获得了巨大的发展,进出口贸易量逐年递增,成为拉动我国GDP增长的三驾马车之一。
1.1入世：外贸行业迎来发展机遇
我国于2001年底正式加入世界贸易组织,这意味着我国从此可以享受多边、稳定的最惠国待遇,避免各种歧视性的数量限制,并且在反倾销、反补贴谈判中处于较有利的地位。2002年是我国加入世贸组织的第一年,入世对外贸行业的积极影响开始显现,我国出口额和进口额分别达到了22.3%和21.2%的增幅。入世一年内,我国产品出口受到的障碍有所减少,过去受出口配额限制较大的产品(例如劳动密集型产品)以及机电类产品的出口有所加快。在积极应对国外反倾销、反补贴立案的同时,我国企业也加强了对国外进口产品的反倾销立案。
同时,世界范围内正在进行新一轮的大规模产业转移。由于我国经济持续良性增长,政治稳定,基础设施良好,产业门类齐全,并拥有低成本的劳动力,世界制造业,特别是IT制造业向中国转移的速度加快。2002年我国以家电、电子、信息、通信等高技术含量产品为主要增长点的加工贸易,已经超过出口总额的一半以上,成为我国最主要的贸易方式。
为了积极抓住入世初期的发展机遇,政府部门推出了近200项符合WTO规则的鼓励政策,以促进出口和引资的发展。比如,下放外贸经营权的审批,简化出口退税手续,继续实行出口贴息政策,加大对企业出口的信贷、税收、国际结算和保险等方面的支持,推行海关大通关措施等。
2003年前6个月,我国进出口继续呈现强劲增长态势,进出口总额同比增长39.0%,其中出口增长34.0%,进口增长44.5%。在SARS期间我国开展的外贸活动遇到障碍,国外对我国的贸易保护主义有所抬头,期间货物订单的明显减少将会对今年下半年的贸易增长产生负面影响,而且这种影响可能会持续到明年。我们认为SARS将抑制2003年进出口,尤其是出口的强势,但无法改变进出口增长的趋势,鉴于目前SARS已经基本得到有效控制,我们保守预测全年外贸增长能达到25%的水平。
1.2进出口经营权放开：国有专业外贸公司面临挑战
90年代中期我国开始逐步将进出口经营权由原先的国有专业外贸公司扩展到生产性企业、外资企业和民营企业,这意味进出口经营权被国有专业外贸公司垄断的时代已经过去。国有专业外贸公司由于面临体制更灵活、实力更雄厚的市场新进入者的挑战,而逐步失去原有的市场份额,激烈的竞争以及定向配额的减少促使行业的整体利润率呈现下降趋势。目前构成外贸板块的17家外贸类上市公司均属于国有专业外贸公司,面临行业的变革,它们的平均主营业务利润率水平由2001年的10.92%下降到2002年的9.03%,仅有4家上市公司出现利润率的上升。
表1：2002年按企业性质分类的进出口情况
出口 进口
金额(亿美元) 同比(%) 金额(亿美元) 同比(%)
总值 3255.7 22.3 2952.0 21.2
国有 1228.6 8.5 1144.9 10.6
外资 1699.4 27.6 1602.7 27.4
集体 188.6 32.6 94.8 18.5
私营 137.8 159.5 95.6 180.9
其他 1.3 -12.5 14.1 -49.7
资料来源：国家商务部
当然,进出口经营权的放开并不意味着专业外贸公司丧失了社会分工的角色。一部分生产企业虽然得到了进出口经营权,但这类企业由于新近从事对外贸易业务,缺乏专业贸易人才,对贸易手段和海外市场信息往往难以及时把握。因此,竞争的加剧使外贸类上市公司呈现明显的分化现象,对于具有长期外贸经验、拥有稳定客户资源、并积极开拓市场的外贸公司来说,构成的威胁相对较小。
1.3厦门建发：以专业化服务取胜,打造综合服务平台
在入世的国际背景以及外贸经营权放开的国内背景下,传统意义上单纯的外贸公司已经无法适应时代变革的需求。成功的外贸公司几乎无一例外的向现代意义上的综合外贸公司转变,实施产业链的延伸。一些专业外贸公司或是走上了“技、工、贸一体化”的道路,或是选择了“产、运、销一体化”的道路,延伸了的产业链伸展了外贸公司的触角,提高了外贸公司的竞争能力。
厦门建发是国有大型专业外贸企业之一,也是福建省最大的专业外贸进出口企业。2002年度公司进出口总额和出口总额分别列福建省和厦门市所有企业的第2位和外贸企业的第1位,在福建省和厦门市的经济发展和外贸发展中具有举足轻重的地位。2002年公司在中国进出口额最大500家企业中排名第87位,在中国出口额最大200家企业中排名第73位,连续多年被中国对外贸易合作企业协会评为“全国外经贸质量效益型先进企业”。
厦门建发自1998年成立并承接大股东厦门建发集团的进出口贸易经营权以来,已经由原先的单纯外贸公司发展成为一家提供多种产品进出口贸易服务以及物流等相关配套服务的综合性经贸服务商。经过几年的业务拓展和资本运作,目前公司的主营业务范围包括进出口贸易及物流配套服务、房地产开发及物业、以及实业投资,初步形成了以外贸为龙头,以物流、工业基地等综合服务平台为后盾的业务框架。
公司于1998年6月16日在上海证券交易所上市,始终保持着良好的业绩和企业形象,两次被评为福建省最具竞争力的上市公司,并从未受到过证券监管机构的批评或处罚。
2.近年经营回顾：在竞争中取得良好业绩
2.1主要业绩指标位居行业前列
厦门建发自成立以来,始终保持着主营业务收入、主营业务利润及净利润的稳步增长。2002年公司实现净资产收益率10.84%,每股收益0.56元,在上市公司中位居前列。
2.2实现良好业绩的原因之一：外贸数量稳步增长
2002年厦门建发在各项主要业务利润率提高的基础上,实现了总体主营业务利润率的提高,毛利率从2001年的4.33%上升至2002年的5.50%(表2)。
表2：厦门建发主营业务及利润率构成
2001年 2002年
毛利率 占主营收 占主营利 毛利率 占主营收 占主营利
入比重 润比重 入比重 润比重
港口贸易 2.92% 96.60% 65.08% 3.39% 94.92% 58.45%
港口劳务 81.42% 0.50% 9.35% 87.01% 0.46% 7.30%
临港工业 26.17% 1.21% 7.30% 17.71% 1.77% 5.70%
房产销售 21.86% 1.78% 8.97% 30.22% 3.88% 21.29%
物业租赁 61.44% 0.59% 8.38% 62.06% 0.48% 5.38%
装修工程 7.78% 1.16% 2.08% 8.79% 0.52% 0.83%
其他 56.68% 0.07% 0.96% 41.01% 0.29% 2.19%
减：行业内相互抵销 4.81% 1.90% 2.11% 2.72% 2.32% 1.15%
合计 4.33% 100.00% 100.00% 5.50% 100.00% 100.00%
资料来源：公司2002年年报
相比于2002年外贸板块上市公司平均9.03%的毛利率水平,厦门建发的毛利率水平较低,这与公司主要从事低毛利率的港口贸易及相关贸易产品相关。从公司出口产品的结构上看,轻工产品、纺织服装产品和机电产品占了主要部分；从进口产品的结构上看,化工类产品、五矿类产品和机电产品占了主要部分。
表3：厦门建发进出口产品构成 单位：万美元
名称 出口额 比例 进口额 比例
轻工产品 15,604 39.68% 2,794 10.20%
纺织服装 10,838 27.56% 1,214 4.43%
机电设备 6,441 16.38% 5,917 21.60%
粮油土畜 2,442 6.21% 1,825 6.66%
陶瓷工艺品 2,193 5.58% 7 0.03%
化工类产品 805 2.05% 9,578 34.96%
五矿类产品 706 1.80% 6,038 22.04%
医药 281 0.71% 23 0.08%
其它 15 0.04% 0 0.00%
总计 39,325 100.00% 27,396 100.00%
资料来源：申银万国证券研究所整理数据
因此,厦门建发之所以能够取得良好的经营业绩,首先与做大进出口贸易量基数相关。厦门建发的外贸产品与福建省经济发展紧密相连。福建省轻工业发达,其中服装、箱包、鞋类等的产销量在全世界范围内位于前列。厦门建发将进出口业务的发展重点放在轻工、纺织服装、化工产品、五金矿产品,以及与之相配套的机械电子产品。2002年,厦门建发在接近外贸板块平均资产负债率的基础上,以41.25亿元的总资产和15.20亿元的净资产支撑了57.06亿元的进出口额和74.64亿元的主营业务收入,在外贸类上市公司中处于中上水平,体现出良好的业务获取能力。
在1998年至2002年的5年中,公司进出口额呈现逐年增长态势,复合增长率达到26.84%,其中出口复合增长率为27.53%,进口复合增长率为25.96%。从近三年的情况看,出口约占外贸总额60%,进口约占40%,入世以来,进口的增速明显快于出口。
我们认为公司的港口贸易业务及其相关的港口劳务业务在厦门市及福建省具有较强的竞争优势。这种优势体现在公司健全的全球销售网络、专业化的服务、经验丰富的业务人员、良好的融资及资金周转能力、市场化的运作、富有成效的激励机制,以及母公司在当地较强的背景等。
在业务结构上,公司将原先大一统的进出口部划分为轻工部、化工部、机电部等专业分工部门,使公司在经营多种产品的大构架下,力求单个领域的产品贸易更加专业化。健全的全球销售网络为公司的进出口业务提供了保障。公司目前在全球70多个国家和地区建立了网点,产品进出口范围涵盖美国、欧盟、东欧、非洲、中东、南美、亚洲、大洋洲、香港、台湾等地区,同时从事部分内贸业务。多年的外贸历史使公司拥有一批经验丰富的业务人员和稳定的海外客户资源,树立了外贸公司必不可少的信誉度。这种信誉度也形成了公司良好的融资及资金周转能力。
外贸进出口经营权的放开和民营企业的崛起使厦门建发同样面临竞争的压力。由于公司在厦门经济特区成立之时就直面市场化的竞争环境,没有得到配额等方面的优惠政策,因此在行业逐步走向市场化的过程中,受到的冲击相对较少。与江浙地区有所不同的是,厦门地区民营经济的风气相对较弱,在公司富有成效的激励机制下,大量业务骨干被保留了下来。
未来几年公司的外贸业务有望随着区域经济及外贸业务的发展而发展。在关税逐步降低以及SARS影响出口的背景下,进口业务的增长将超过出口业务的增长,进口业务将逐步与出口业务并重。我们预计,在国际国内形势没有较大变动的情况下,公司港口贸易量在未来三年有望达到或超过10%的增长率。港口劳务业务的毛利率较高,在一定程度上弥补了单纯外贸业务毛利率较低的缺陷,我们预计该两项业务的毛利率将保持原有水平。
2.3实现良好业绩的原因之二：房产实业齐头并进
公司主营业务中的临港工业、房产销售、物业租赁、装修工程等与房产开发实业投资相关的产业主要由厦门建发的控股子公司厦门联发(集团)有限公司完成。厦门建发占有该公司75%的股权,并将其合并报表。
在房产方面,联发集团公司所属的联发房产和裕发房产是厦门地区实力雄厚的房地产开发商,已经开发完成了70万平方米的通用厂房、酒店、办公楼及住宅商品房,经营的主要项目包括湖东花园、太微花园、紫微花园、云海山庄等。除此之外,公司还拥有近10万平方米的商品房用地资源。物业租赁以物业管理和厂房租赁经营为主,通过ISO9000认证,管理的物业类型包括工业厂房、办公大楼、住宅公寓等,总面积超过68万平方米。在实业方面,联发集团拥有一批具有较强竞争能力的企业,例如厦门宏发电声有限公司是全国最大的继电器生产企业之一；厦门华联电子有限公司是全国规模最大、实力最强的家电系列红外遥控器、光电子器件、微电脑控制器生产厂家；厦门达真磁记录有限公司是全国规模最大的磁头、微电机生产厂家,其模拟磁头销量约占世界总销量的10%左右。
房产及实业业务主营利润率较高,因此虽然占主营收入的比例在2002年仅为6.65%,但占主营业务利润的比重达到33.20%。我们认为房产物业及实业投资的收入与利润率可以保持原有水平。
此外,厦门建发以财务投资的方式,与大股东建发集团合作房地产项目,分享母公司在土地开发方面的经验和效益。公司不参与具体经营和管理,于每年年底取得60%的分红权。2000年和2001年,随着房产合作项目建发花园二期、汇禾新城、白鹭苑三期的先后竣工,获得利润分成2,851.33万元和2,165.83万元。2002年由于新的房产尚处于建设期,未能进入销售确认阶段,因此2002年的利润分成仅为476.84万元。预计未来两年将陆续有部分房产进入销售阶段,从而带来每年约2500万元的利润贡献,该项收益计入其他业务利润。
房产及实业作为公司的附属业务,为公司提供了外贸主业以外的收入和利润来源。由于房产及实业的行业周期及影响因素不同于外贸业务,而毛利率普遍高于外贸业务,因此有利于提高公司的盈利能力,分散外贸业务的经营风险。然而,多元化的经营范围也增加了一些不确定因素,例如房地产价格的波动将可能影响到公司的盈利水平。
2.4实现良好业绩的原因之三：费用控制有效实施
对于包括营业费用、管理费用和财务费用在内的费用控制的有效实施是厦门建发获得良好经济效益的另一个关键。相比于同类外贸企业,公司三项费用占主营业务收入和主营业务利润的比例较低,尤其是管理费用的控制在同类公司中有出色表现。
3. 以厦门为背景的产业整合
3.1分享厦门的各方面优势
3.11地理优势
厦门地处东南沿海,北接长江三角洲经济带,南靠珠江三角洲经济圈,与台湾隔海相望,地理位置优越,交通便利,机场、码头、铁路、高速公路、国道齐全,通讯手段发达,信息港建设正在积极推进之中,对周边经济的辐射和带动功能较强,为厦门发展以对外贸易为主的经济提供了有利条件。
3.12政策优势
厦门是我国最早成立的经济特区,享受特区15%的所得税优惠政策,为厦门吸引外资,发展经济提供了良好的政策环境。作为福建省最重要的经济支柱城市,福建省提出了“以厦门市为龙头,泉州、福州两市为支点”的“一个龙头、二个支点、沿海连线、联动发展”的战略格局,明确了以厦门为龙头的省内经济增长策略。从整个福建省的角度对厦门经济发展提供的支持,进一步提高了厦门的经济地位和窗口作用,为厦门建发提供了有利的政策环境。
3.13经济优势
厦门经济特区建立以来,GDP和进出口贸易量增长迅速。厦门经济及对外贸易的快速发展是厦门建发向着区域综合经贸服务商目标前进的过程中得以持续快速发展的保障。
3.14三通优势
厦门与台湾隔海相望,被交通部指定为海峡两岸船舶直航的首选口岸。据统计,2002年厦门市对台进出口额为18.38亿美元,占厦门市外贸进出口总额的12.10%,比2000年增长35.62%,增幅远高于对其他国别和地区的出口增幅,也高于大陆对台湾出口的平均增长水平。随着两岸经济贸易依存度的不断提高,两岸实现“三通”的可能性逐步增大,台湾与大陆之间的旅游、探亲访友、经贸往来以及货物运输等活动的兴起有望使厦门建发的综合经贸服务业务获得更大的发展空间和机遇。
3.2区域综合经贸服务商的发展定位
从厦门的经济结构来看,加工制造业并不是厦门的强项。相对周边地区而言,在土地、劳动力等方面的竞争力相对较弱,活跃的外商投资和民间资本多聚集在以厦门为中心的周边城市,如泉州、漳州,以及厦门周边等地。厦门作为区域的贸易中心、金融中心、物流中心、信息中心和旅游中心,集中发挥着的是区域经济对外窗口的作用。以厦门的地理和环境优势,发展以商贸服务业为代表的第三产业,通过以物流、人流、资金流、信息流为主的流量经济,建立大区域经济服务中心是未来的发展趋势。这与厦门市政府提出的“构筑大厦门,营造大外贸”的发展目标是一致的。厦门确立其迈向21世纪的战略选择是建设现代化、国际区域中心性、综合性的港口城市。初步目标是成为我国外向型经济发展的又一个“增长极”；建成亚太地区的航运枢纽,成为我国东南部进出口的主通道；建成国际贸易的基地,成为连接国内外市场的桥梁和纽带；建成区域性的金融中心,成为国内外金融、资本循环运作的交汇点等。
基于厦门市的总体发展战略,厦门建发将发展目标定位于区域综合经贸服务商,在传统外贸业务的基础上形成以外贸为龙头、以物流等服务平台为后盾的综合经贸服务能力和业务特色,使公司逐步发展成为整个厦门和福建沿海经济区域内最大的综合经贸服务商和区域经济龙头。
3.3以购并为手段的产业和资源整合
在由单纯外贸企业向区域综合经贸服务商的转变过程中,厦门建发选择了以购并为手段的产业和资源整合方式,凭借其在厦门重要的经济地位,在一定程度上垄断性地占据了优质资源,为实现长远的战略目标奠定了基础。
厦门建发为构建产业平台计划并实施了以下五个步骤：
第一步,1998年厦门建发集团将进出口贸易业务及其相关的仓储运输、保税、报关和包装等贸易配套服务改组设立厦门建发,并在上海证券交易所发行股票上市,跻身中国的证券市场。
第二步,厦门建发通过受让建发集团下属进出口贸易公司和部分实业投资公司的股权,完善了主营业务产业结构,提高了公司的盈利能力和行业地位。
第三步,1999年厦门建发以24,681.76万元的代价收购了资本规模近10亿元的厦门联合发展(集团)公司75%的股权。控股后,厦门建发将联发集团的工业场地租赁业务与自身贸易进行了有效整合,不仅获得了临港大量优良的工业土地储备,也利用联发集团在投资企业进销渠道等方面的优势,扩大厦门建发客户网络和服务功能。2002年,联发集团实现主营业务收入38,526.92万元,净利润7,826.01万元,为厦门建发贡献了净利润的35.59%。
第四步,2000年厦门建发通过配股募集资金5.91亿元收购了建发集团持有的厦门航空40%的股权,使公司成为仅次于南方航空的第二大股东。厦门航空是中国第一家地方航空公司,主营国内航空客货运输和福建省始发至邻近国家或地区航空客货运输及航空公司间的业务代理,拥有波音飞机25架,经营近百条国际、国内定期航线和不定期国际货运包机航班。厦门航空自1987年成立以来连续15年盈利,是经济效益最好的地方性航空公司之一,2002年实现净利润7796.74万元,扣除股权投资差额摊销为厦门建发贡献了9.03%的净利润。然而,2003年SARS对航空业产生较大负面影响,上半年厦门航空出现较大亏损。为避免非典对公司造成负面影响,公司日前已经将全部股权转让给建发集团,转让价格为57567万元,获得股权转让收益217万元。
第五步,2003年厦门建发将利用增发募集资金收购厦门国际会展中心95%的股权,本着“以贸易带展览、以展览促贸易”的宗旨,发挥会展经济对外贸业务以及相关服务业务的带动作用,进一步丰富人流和信息流的渠道,完善区域经贸服务商的功能。
厦门建发通过五步的产业和资源整合,期望充分结合厦门市以及福建省为首的东南经济的特点和发展趋向,战略性地掌握区域经济发展的物流、人流、信息流资源,通过对资源的垄断,使公司成为区域经济发展的最大受益者。
我们认为,在专业外贸公司受到越来越多的竞争压力的情况下,公司在保持原有外贸业务稳定增长的同时,通过购并等手段延伸产业链,整合经贸服务平台,拓展新的利润增长点,将有利于公司未来的发展。我们对于公司区域综合经贸服务商的定位以及所作的相关购并活动表示认同。
4. 增发投资项目评价
公司计划通过增发不超过9000万股A股的发式募集资金收购厦门国际会展新城投资建设有限公司95%的股权。协议收购价格为13.6亿元,募资不足部分由企业自有资金补足。
会展业作为全球新兴的朝阳产业,每年以12%以上的速度增长,2002年直接收入达3,500亿美元。我国的会展业自改革开放以来以年均20%的速度递增,预计2010年全国会展市场规模将达到130亿元。会展业以其产业发展快、收益潜力强、带动效应大和资源相对区域垄断等独特魅力,随着中国经济日益全球化和区域经济合作化的趋势,吸引了国内外许多知名企业的投资资金。
4.1厦门国际会展中心概况及收购成本
厦门国际会展新城投资建设有限公司是由厦门土地总公司负责产权管理的国有独资企业,主要负责投资经营管理厦门国际会议展览中心。会展中心是一座集展览、会议、商贸交易等为一体的大型现代化智能展馆,展馆位于厦门岛东部海岸,占地47万平方米,首期工程主体面积超过15万平方米,展厅面积3.3万平方米,可设2000个标准展位,是目前国内设施最先进、规模最大、配套设施最完善的大型综合展馆之一。会展中心除每年定期承办“中国投资贸易洽谈会”和“对台出口商品交易会”等国内大型展会外,同时还承接国内外机械、电子、纺织、果蔬、能源等专业产品的展览和交易,是福建省招商引资、国际贸易和区域经济交流的窗口。
厦门国际会展新城投资建设有限公司的主要资产厦门国际会展中心于2000年8月9日主体建成并投入试运营,工程扫尾工作日前已基本完工。截至2002年12月31日,会展公司的总资产为16.96亿元,净资产为15.03亿元,按95%计算的净资产为14.28亿元。根据股权收购协议确定的收购95%股权的价格为13.6亿元。因此,本次利用增发募集资金收购完成后,厦门建发将可获得0.68亿元的资产增值收益。我们认为收购成本较合理。
4.2厦门国际会展中心的竞争优势
会展业以其产业发展快、收益潜力强、产业联动效应大和资源相对区域垄断等产业特性,在许多开放程度高、经济活跃、环境优美的城市被视为政府重点扶持的产业。因此厦门必须面对如上海、北京、广州、大连等大型城市的激烈竞争。依托于厦门独特的背景,我们认为厦门国际会展中心在日趋激烈的国内会展竞争中仍具有一定的竞争优势。15年以来,厦门曾经成功举办了4届“投洽会”和6届“台交会”,以及300多期各种类型的会展。厦门国际会展中心建成后,将是东南沿海地区最重要的国内会展场馆之一。
4.21区域资源优势
厦门国际会展中心是厦门市唯一具有举办大型国际、国内会议展览能力的场所,也是福建最大的会展场馆,具有一定的市场垄断性。厦门周边地区以及泉州、漳州等地是全国加工业最发达、经济最活跃的地区之一,国际会展中心的发展可带动周边地区的经济发展,同时周边地区的进一步开放和发展,也将促进会展中心的发展,形成良好的互动和互补。
4.22三通优势
厦门与台湾在地理、经济和人文上的交融,使厦门成为国内与台湾来往最密切、吸引台湾投资最多、台商最密集的城市。受到地域和市场规模的限制,台湾本岛已经无法满足日益增长的会展市场需求,台湾会展业务已出现向岛外转移的趋势,厦门国际会展中心可能成为直接的受益者。
4.23政策优势
为了加快厦门会展业的发展,厦门市将会展业列为城市重点扶持产业。在《厦门市国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》中指出,厦门会展业的发展重点是：以厦门国际会议展览中心为龙头,积极培育一批专业化、国际化招商会展公司和策划公司,进一步拓展中国投资贸易洽谈会、对台商品交易会的规模和影响；制定发展会展业的优惠政策,多方争取承办各级、各类的会议、展览、商贸洽谈会等；争取常年举办大型的、影响力强的展览,壮大会展业的规模,提升会展档次,扩大辐射范围。
4.24旅游胜地优势
国内的会展业往往和旅游业紧密结合。厦门以优美的自然和城市环境,一直以来就是国内著名的旅游度假胜地。厦门市有70多家涉外酒店,客房9000多间,服务设施和服务水平日趋完善,为发展会展业提供了良好的保障条件。
4.3厦门国际会展中心的收益持续稳定
会展业由于投资额较大,外部效应显著,通常是由政府出资筹建。作为一项较为特殊的服务业,会展业的投资回报不仅来源于会展本身的展览收入,更大程度上来源于会展业所带动的其他相关产业。因此公司此次投资会展业,将得到当地政府的大力支持。
未来十年,厦门会展中心的收益将主要来源于三个方面：自办展览收益,政府长期固定租赁以及财政补贴。
4.31自办展览收益
会展中心自营业以来,2001年和2002年每年自办专业展会和其他各类展会30多个,分别实现销售收入2001万元和2756万元。如果会展中心的管理水平和组织能力能够不断提高并向国际水平靠拢,预计随着中国加入世贸组织,两岸经贸交流的日益加强,以福建为主的东南周边地区经济的快速增长,以及会展设施的完善,会展公司未来几年自办展会以及其他国内外客户举办的展会有望逐年增长。
4.32政府长期固定租赁
根据《厦门国际会议展览中心展览场地租赁合同》,厦门市政府将采取租赁方式使用会展中心展览场地,合同租赁期为10年,每年租金为人民币6000万元,主要用于厦门市政府主办或承办的各类重要会议,如“9.8投洽会”和“台交会”等,每年固定的租赁期间约100天,租金支付由厦门市财政列入每年专项支出。
4.33财政补贴
为扶持厦门会展业的发展,根据厦门市财政局出具的《关于给予厦门国际会展新城投资建设有限公司财政补贴的通知》,厦门市政府决定在厦门建发收购会展公司后,给予会展公司财政补贴。财政补贴采取逐步递减的方式,补贴期为10年,具体数额见表4。由于公司增发收购会展公司的时间由计划的2002年延迟到2003年,因此我们认为存在补贴收入时间表向后顺延一年的可能,但在2005年的盈利预测中,我们依然采用4000万元补贴收入的保守数字。
表4：厦门国际会展中心2002年-2011年政府补贴收入(单位：万元)
2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
固定租金收入 6000 6000 6000 6000 6000
财政补贴收入 6000 6000 6000 4000 4000
合计 12000 12000 12000 10000 10000
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 合计
固定租金收入 6000 6000 6000 6000 6000 60000
财政补贴收入 4000 3000 3000 3000 3000 42000
合计 10000 9000 9000 9000 9000 102000
资料来源：申银万国证券研究所调研资料
从2001年和2002年会展中心的盈利情况看,公司的主营业务成本大约在600万元至700万元之间,三项费用大约在1600万元至4000万元之间。由于会展公司原先是厦门市政府的企业,因此每年除了得到市政府几百万的管理费外,没有其他补贴。在这种情况下,会展公司的帐面出现亏损,2001年和2002年分别亏损321万元和1665万元。
如果厦门市政府承诺的固定租金和财政补贴能够实现,那么厦门建发收购后会展中心的收益将在10年中有一定保证,来自政府的租金和补贴的数额。我们参照了会展中心前几年的收入和费用构成,认为在三项收益来源的带动下,会展公司将能够扭转往年亏损的情况,并实现几千万的盈利。我们在公司2002年实现的净利润的基础上按补贴收入的三个阶段模拟增发后可实现的每股收益,认为从长期来看,实施增发对厦门建发2002年0.56元每股收益的摊薄作用不会很大。
5. 投资风险
5.1外贸业务风险
进出口贸易受世界经济变化的影响很大。作为产品的需求方,我国主要出口国家和地区经济增长速度的放缓或衰退将直接对我国的出口贸易额产生负面影响。由于加工贸易在我国占据了半壁江山,因此进口贸易额同样受到一定影响。实证表明,随着我国改革开放和国际化的深入,我国贸易增长与世界经济增长的相关度不断加强。未来几年世界经济形势的变化将直接影响到厦门建发外贸业务的发展。
虽然我国加入世贸组织后可以享受多边稳定的最惠国待遇,避免各种歧视性的数量限制和贸易壁垒,但是贸易冲突和非关税壁垒等仍无法避免。公司主要的进出口地区为欧盟、美国、东盟、中东、日本和港台地区,如果这些地区对我国实行反倾销等措施,将在一定程度上影响公司的业务发展。
值得注意的是,随着我国入世时间的推进,我国将逐步取消出口退税、出口补贴等优惠措施,这将对包括公司在内的所有出口企业产生负面影响。虽然公司并不是完全依赖出口的企业,进口业务目前约占40%的比重,且未来的增速有望加快,但影响将不可避免。
5.2房产实业等业务风险
截至2002年12月31日,厦门建发的控股子公司达17家。虽然过去几年尚未出现因管理因素导致公司产生损失,但随着资产规模的继续扩张,加之不同子公司之间的业务差异,管理水平受到的挑战不断加大。
房产项目(包括联发集团下属的房产项目以及与母公司合作开发的房产项目)受到房地产供给与需求的变动,以及政府房地产政策变动的影响较大。近期,人民银行出台了《要求加强房地产信贷业务管理》的通知,可能对公司未来的房产业务有一定影响。
5.3收购会展中心的风险
收购会展中心获得持续稳定收益的基础首先来自于厦门市政府的固定租赁收益和财政补贴收益,这部分固定收益可能因为政府财政的影响而延期支付,甚至违约。据悉,厦门市政府已将给予会展公司的财政补贴事项列入政府工作计划,厦门市财政局出具了专项资金安排的批复,这些安排在一定程度上减少了政府风险的产生。
自办展览收入是除政府给予的增量部分。由于政府补贴是逐年递减的,因此,如果自办展览因为管理较差或是相对于其他城市无法较快树立竞争力,而不能弥补政府补贴递减的部分,那么公司可能存在盈利能力下降的经营风险。
6.业绩稳定良好,价值有所低估
厦门建发于报告日公布了2003年中期报告,公司实现主营收入37.62亿元,同比增长16.8%,实现净利润8518.78万元,同比增长3.8%,实现每股收益0.288元。
基于对外贸业务、房产物业及实业业务、房产合作业务,以及即将投资的会展业务的判断,我们认为厦门建发在未来几年中将继续保持同业中良好的业绩。
相比于同类外贸公司,厦门建发的市盈率和市净率都在行业的低端,我们认为厦门建发的股价被低估。结合公司基本面,我们给予厦门建发增持的投资建议。
表5：厦门建发的市盈率和市净率处于行业的低端
公司名称 报告日收盘价 2002年EPS P/E 2002年BVPS P/B
厦门建发 10.53 0.56 18.80 5.14 2.05
外贸行业平均 37.84 2.62
资料来源：上市公司年报各期、钱龙分析系统、申银万国证券研究所整理数据
注：计算平均市盈率时剔除了两家因微利超过百倍市盈率的公司。(上海申银万国证券研究所有限公司) |
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