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宁波东睦(600114)：未来三年盈利增长33.92% 2005-11-29
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粉末冶金行业未来五年能保持至少30%的增长当前全球制造业正加速向中国转移，而制造业（家电、汽车、机械）面临的成本压力与日俱增，粉末冶金制品凭借出色的规模经济效应和成本优势将迎来大发展的机遇。其中主机产量增长和替代范围的扩大是两大需求拉动引擎，经过测算，粉末冶金行业未来五年将保持至少30%的增长。
不断扩大的规模保证公司的龙头地位持续增强公司拥有完善的治理结构和雄厚的技术力量，而不断扩大的规模是公司领先竞争实力的源泉，大规模带来了出色的上下游议价能力和成本控制能力。公司进而将与行业第二名的占有率差距从2002年的10.82%扩大到了22.04%。我们相信，随着公司兼并扩张规模扩张的加快，未来五年内难有对手能撼动公司的竞争优势。
压缩机类零件业务快速增长，成为公司业绩的重要支撑目前压缩机市场始终处于供不应求阶段，而压缩机厂大规模扩产的事实让我们对这个细分市场的未来需求有充足的信心。鉴于公司在压缩机类零件细分市场上的绝对垄断地位和庞大的市场需求容量，我们测算公司未来三年压缩机类零件的收入将持续高增长，复合增长率47.67%。
汽车零部件全球采购的巨大机遇带来公司业绩跨越式增长如果说压缩机类零件是业绩高增长的保障，那么汽车类零部件则很有可能带来公司业绩的突飞猛进。凭借出色的成本优势，公司有能力应对国际竞争，加快进入全球采购体系，我们认为公司的汽车类零件业务将出现国内市场稳定增长，国际市场跨越式增长的局面。
未来三年公司的盈利增长平均33.92%公司有能力保持毛利率在24%－25%的水平，凭借规模扩张和需求的快速增加，我们预测公司未来三年的EPS分别为0.26元、0.37元和0.49元，2006年的增长率更是高达45.87%。如果公司汽车类零件进入全球采购体系一切顺利，业绩的增长空间可能远超我们的预期。
公司内在价值中枢为7.00元，目前股价严重低估，上调评级为买入！
自我们2005-7-29日在《汽车行业：并购价值逐渐体现》报告中对公司重点推荐以来，股价最高涨幅超过40%，但是我们认为目前市场仍在至少四个方面上明显低估了公司的价值，从多角度的相对估值和绝对估值方法测算表明，公司的内在价值中枢为7.00元，我们的第一目标价为6.50元，相对当前股价有31.85%的涨幅，上调评级为买入！
2005年的业绩有大幅下降，提请投资者注意股价波动性风险和股改后的并购风险
调研目的：业绩高增长能否持续？
当前，传统制造业（汽车、家电、机械）都面临着成本控制的压力，粉末冶金制品凭借出色的规模成本优势逐渐进入了人们的视野。
作为粉末冶金行业的龙头企业，公司近两年实现了净利润年均46.9%的增长。自然吸引了投资者密切的关注。粉末冶金行业的发展前景如何？公司如何保持领先的竞争实力？业绩的高增长是否只是昙花一现？带着这些问题，我们前期拜访了公司，与公司董事长芦德宝先生、财务总监朱志荣先生和董秘曹阳先生进行了沟通。
调研结论：优势化为胜势，大规模带来高收益..在全球制造业正加速向中国转移的大背景下，粉末冶金制品将在主机产量增长和替代范围扩大两大需求引擎的带动下出现持续快速增长，经过对行业下游需求的详细测算，我们认为粉末冶金行业未来五年将保持至少30%的增长。
公司作为行业的领先企业，拥有出色的上下游议价能力和成本控制水平，不断扩大的生产规模将继续巩固优势地位，处于飞速扩张期的公司值得投资者积极关注。
公司的压缩机类零件业务将保持稳定快速增长，而汽车类零件业务则很有可能凭借进入全球采购体系的契机给公司业绩带来爆发式的增长。未来盈利的高速增长清晰可见，我们测算公司未来三年的EPS复合增长率高达33.92%，其中2006年的增长率更是达到了45.87%！
市场至少在四个方面低估了公司的价值（详见文后的投资建议与评级），我们测算公司的内在价值在7.00元，未来6个月第一目标价为6.50元，相对于目前股价有31.85%的上涨空间，上调评级为买入！
技术实力雄厚
目前粉末冶金行业进入门槛较低，但是发展壮大的壁垒较高，技术实力是其中重要的一环。宁波东睦在技术力量储备上也位居行业前列。
公司目前陆续引进了具有90年代国际先进水平的工艺设备和检测设备200多台（套），提高了粉末冶金制品的制造水平和模具加工精度，可以生产出普通设备所不能加工的高难度和特殊零件，满足不同客户需求，同时在生产效率上有显著提高。更为关键的是，与业内绝大部分粉末冶金厂不同的是，公司有着一整套模具加工设备，已经研发成功了2000多套模具，并且保持持续与客户沟通，根据客户需求设计模具，甚至超前设计，引领和开发客户需求，这样始终在公司的产品库中保持20%－30%的新产品储备。当然，这一切都源于公司有一支经验丰富、技术过硬的研发团队，甚至连公司高层管理人员都是技术方面的专家。
鉴于粉末冶金产品小而杂，客户对粉末冶金产品的需求时常变化的特点，我们认为，公司在技术力量上的强大储备可以保证公司及时响应市场变化，稳步占据市场领先地位。
上下游议价能力强作为一个通用零部件类企业，不可避免的一种尴尬是上下游议价能力差。不过相对于业内的其他企业，宁波东睦有着较强的上下游议价能力。
上游的原材料供应商。公司生产用的原料是铁基粉（根据需要可以添加各种元素成为合金粉），进口市场主要是加拿大KMP和日本等铁粉生产商，公司很早就进入粉末冶金行业，而且由于公司生产规模大，原料采购量远高于国内其他企业，在长期与国内外原材料供应商的合作中，形成了较为密切的伙伴关系而不是单纯的贸易关系，这样一方面可以获得更低的采购价格（公司的采购价格大致比国内同行低5%－10%），另外一方面还可以得到一定数量的现金折让（2004的现金折让款为700万元）。
对待上游供应商谈判能力还体现在原材料的采购方式上。铁粉的价格大致是国内5000－7000元/吨，国际市场700－800美元/吨，部分含有特殊元素的合金粉甚至高达20000元/吨。2003年以前，铁粉价格基本保持稳定，进入2004年后，随着铁矿石价格的走高，铁粉价格上涨了10%，今年至今也已上涨6%－7%。在应对铁粉涨价问题上，公司一方面随着自身采购量的增加，台阶式的折让率提高，另一方面采用年初定量定价的采购方式，部分抵御了原材料的涨价。我们从公司了解得知，考虑到明年铁粉价格可能下行，公司将改变采购方式为年初定量，而价格一季度确定一次，最大程度的保证原材料价格优势。
下游的主机厂客户。由于公司产品质优价廉，目前一直处于订单饱满，供不应求的状态，因此在订单安排上有着相当的自由度，从选择客户的角度来说，公司目前采用的优先级是先满足独占性的长期客户，大批量客户次之，最后是中小批量和新开发的客户。由于公司的粉末冶金零件均具有一定的普适性，公司在销售渠道上对于重点大客户的依赖性较弱，主要的思路是紧盯主机行业而不是紧盯重点客户，争取做一个主机行业就垄断一个，形成客户对公司的反依赖。目前公司在冰箱压缩机粉末冶金零件上的市场占有率高达90%，空调压缩机粉末冶金零件上的市场占有率为60%，摩托车粉末冶金零件的市场占有率也超过了50%。另外一方面，由于在成本控制上明显强于国内同行（原材料采购和规模），公司自然在产品价格上有着较强的价格谈判空间和实力，而且不少长期合作的大客户在产品供给上形成了独占性关系（仅宁波东睦独家供应零件），这样从生产连续性和质量稳定性角度考虑，更换零部件供应商的成本较高，公司能较轻松的保证客户和产品销路的稳定性。
综合来看，公司凭借着大量生产的规模效应赢得了成本优势，而积淀多年的技术力量则是公司不断提高实力的保证，我们认为，随着公司兼并扩张规模扩张的加快，未来五年内难有对手能撼动公司的竞争优势。
规模扩张下的快速发展横向扩张，全国布点，公司规模进一步扩大由于公司产品质优价廉，一直处于订单饱满，供不应求的状态，产能瓶颈是困扰公司的一大问题，为此公司甚至不得已放弃部分订单，优先满足独占性的长期客户，大批量客户次之，最后是中小批量和新开发的客户。但是从行业竞争的角度来看，这种流失的订单很有可能培养了业内的竞争对手，而且产能的局限也制约了公司进一步的扩大生产规模，摊低成本，巩固领先优势。
公司一直寻求着扩大生产规模的方法，考虑到目前公司所处宁波市的局限性，公司采取了通过横向兼并收购业内中小企业，或者新建子公司的途径实现全国布点的模式。
我们从公司了解到，在该战略具体实施的过程中，基于自身的成本优势，公司不断主动下调产品价格，大幅压低业内产品的价格水准，从而挤压了竞争对手的生存空间，使得原本就两级分化的粉末冶金行业不少中小企业经营困难，方便了公司的收购计划。公司在全国布点方面凸现了三个原则：其一，靠近主要主机客户布点，这样可以充分利用地域优势，降低运输成本，例如在江门子公司的厂区就在格力、TCL等电器主机厂附近，天津的子公司也就近供应LG、夏利、丰田等客户；其二，横向兼并的公司必须要控股，这样可以保证总公司对子公司的决策和管理权，合理配置公司的各种资源。其三，合理选择购并目标，所兼并的目标粉末冶金厂都要在当地有一定的生产制造基础、一定的市场销售渠道和客户群基础，并且本身资质不错，这样可以避免盲目扩张和购并带来的整合困境，同时在并购后迅速步入经营正规，为公司带来效益。
对于兼并收购后的子公司，总公司一般采取技术输入的方式，对原有技术人员进行培训，提高设备利用水平，同时在原材料供应上给予全公司统一采购所带来的较低收购价，很快实现子公司的扭亏为盈，当然，对于个别子公司，也有派驻管理人员的方式。
整体来看，目前公司的产能仅2.5万吨，新购并的子公司陆续达产后，产能将达到近4万吨，进一步扩大了公司的生产规模优势，预计明年的总产量为3.3万吨－3.5万吨。
从我们与公司的沟通来看，公司管理层对于未来的发展模式有着清晰的目标。未来的宁波东睦将形成一个母公司统领各地若干分公司的塔式公司结构。在职能划分和定位上，母公司将主要负责研发新产品，进行部分复杂产品的生产制造，而各地分公司将根据所属区域的主机客户类别专门生产某种粉末冶金产品。这其中由母公司统一调配各地的原材料、产品和人力资源等。我们认为，这种公司架构不仅有利于公司尽可能大的节约成本和尽可能快的提升产能，而且具备很强的可复制性，非常适合于公司继续滚动发展壮大。
公司方面表示，目前正是粉末冶金行业发展的大好时期，而两级分化的现状给了公司整合业内企业，壮大自身实力的机遇，公司将继续进行这种战略布局，目前在规划中还有江苏、广东、重庆、四川等子公司布点。随着全球采购等带来的巨大需求增长，公司迅速膨胀的产能即将充分发挥效益。
压缩机类零件业务仍是未来业绩的重要保证公司目前的产品结构主要以空调冰箱压缩机零件、摩托车零件为主，汽车零部件和电动工具所占份额较小。2002年以来，随着国内空调冰箱压缩机市场需求的迅速扩大和公司压缩机零件市场份额的提高，公司压缩机零件业务的销售比重不断增加，目前已成为公司主要的产品流向。2005年前三季度，压缩机零件的销售收入同比增长了66.08%，占据了公司销售收入的43.51%。
出口强劲增长带来压缩机市场严重的供不应求国内空调压缩机市场在近两年出现了爆发性的增长，主要原因是最近国内空调和冰箱生产厂商出口贸易的迅速提高，正如我们在前面行业分析中所述，随着全球制造业中心加速向中国转移，中国进入WTO后，冰箱、空调这类劳动密集型家电产业具有较强的国际竞争力，很容易迅速抢占国际市场。2004年，中国冰箱和空调出口量分别同比增长40.01%和42.13%，强劲带动国内冰箱和空调产量同比增长35.26%和37.86%.
而另外一方面，由于压缩机行业的资金、技术门槛比较高，属于资金、技术密集型产业，每100万台的产能需要1亿元的投资，因此，这个行业具有投资大，产能扩张慢的特点，面对突如其来的需求增长，压缩机市场出现了明显的供应缺口。
上游主机压缩机行业的迅猛发展自然也带动了压缩机粉末冶金零件的热销。宁波东睦压缩机零件的销售收入从2002年的5636万元增长到13228万元，两年复合增长率高达53.2%。
压缩机主机厂继续扩产，未来需求保持增长在目前压缩机市场上供需失衡的局面下，考虑到未来出口量和产量继续攀升的可能性，各大压缩机厂商开始扩产，同时空调和冰箱厂商也开始投资建设压缩机厂，向上游进军。
鉴于压缩机厂投产周期较慢，这些新增产能将在未来三年左右逐步释放，例如松下在杭州的新厂，2005年产能达到60万台，2006年达到230万台，2007年达到设计产能600万台。这些新增的产能进一步加大了对于压缩机粉末冶金零件的需求量。
规模大，份额高，压缩机零件仍将是公司业绩的重要支撑不仅是需求量保持持续增长，公司压缩机粉末冶金零件业务的特殊性也保障业绩的重要方面。
①压缩机粉末冶金零件生产规模大。以空调压缩机中的齿轮为例，一般生产批量在百万量级，考虑到中国冰箱、空调市场的庞大容量和压缩机零件的普适性，这项业务的规模经济能得到最大限度的发挥，这相比于国内汽车发动机厂、摩托车厂、电动工具厂几万、几十万的量级显然优越很多。
②公司在压缩机粉末冶金零件上几乎处于市场垄断地位。如前所述，公司的销售思路是紧盯主机行业而不是紧盯重点客户，争取做一个主机行业就垄断一个，形成客户对公司的反依赖。我们认为，相对于行业两方面的增长潜力（主机量增长和替代范围增加）来讲，公司还有市场占有率提高这一独特增长引擎。目前公司在冰箱压缩机粉末冶金零件上的市场占有率高达90%，空调压缩机粉末冶金零件上的市场占有率为60%，并且还在不断提高中，而2003年这两项压缩机零件的市场占有率仅分别是80%和15%。市场占有率的提高使公司不仅能分享到行业蛋糕做大的收益，还能享受到蛋糕块扩大的额外收益。另外，高垄断性的压缩机零件业务也可以保证公司在产品定价和市场竞争上的主动性，有助于维持这项业务毛利率的稳定。
此外，公司在长期与压缩机主机厂的合作过程中，与不少主机厂形成了战略伙伴关系，这其中不乏格力、TCL、LG等大型企业，考虑到公司独占性的供应关系，这些企业的产能产量增长将直接转化为公司压缩机零件的需求增长。因此我们认为，未来三年压缩机粉末冶金零件业务依然是公司重要的业绩支撑点，我们预测2005-2007年公司在压缩机粉末冶金零件上的收入分别是21020万元、30500万元和42600万元，三年复合增长率为47.67%，此后随着压缩机主机厂的扩产高峰过去，而公司在冰箱压缩机和空调压缩机上的市场占有率均达到95%左右，难以进一步提高，这项业务的增速会放缓，2008－2010年的收入分别是55000万元、69000万元和86000万元，三年复合增长率为26.39%。
毛利率水平将稳定在24%－25%
身处竞争性行业，毛利率水平的控制和发展趋势自然是公司盈利增长的重要环节。从近年情况来看，公司的毛利率水平逐渐下降，从2002年34.81%降低到今年前三季度的23.38%。公司毛利率的下降主要是受到原材料价格上涨的压力，我们从公司了解到，公司的制造成本中，原材料占据大约45%的份额，2004年以来，随着国际铁矿石价格的上涨，铁粉价格也上涨了16%－17%，虽然公司由于批量采购，存在现金折让和价格优惠，但是不可避免的要遭受原材料价格上涨带来的盈利压力。
事情也分两面看，公司毛利率水平的下降另外一个重要的因素是公司不断主动下调产品售价，虽然这里面也有主机厂不断控制采购成本的要求，但是公司处于垄断子行业的竞争策略考虑，在自身规模扩大的基础上不断下调售价，打压竞争对手的生存空间，进而为公司的兼并收购提供更大的便利。一个典型的例子就是空调压缩机类零件，2003年公司仅占有15%的份额，通过不断降价挤压竞争空间，公司轻松赢得了目前60%的份额，接近于垄断地位，毛利率的牺牲换来了份额的扩大、市场地位的确立以及总盈利的增长。
一个值得注意的细节是，公司将每年6%左右的研发费用直接记入成本，这也就意味着公司实际产品的毛利率水平是高于表观值的，公司方面表示，控制毛利率在不太高的水平上有利于公司与下游主机厂进行价格谈判，我们认为这更多的体现出了公司在控制毛利率水平上的能力和愿望。
判断公司未来的毛利率发展趋势，我们认为要考虑如下几个方面：其一，国际铁粉价格在经历了过去两年的增长之后，明后两年将处于平稳态势（甚至有可能下降）；其二，公司未来两三年依然处于不断兼并扩张之中，从整合效率上讲，公司有动力继续降低产品价格打压竞争对手；其三，公司在主要产品上的市场占有率达到垄断地位后，产品价格控制力将显著增强；其四，公司在兼并扩张，项目逐步达产后，规模经济将进一步显现，单位成本逐步下降；其五，随着公司在汽车类零件上销售比重提高，产品结构将向着毛利率较高的汽车类零件靠拢，整体毛利率将稳中有升。
综合来看，我们认为公司的毛利率水平在未来的五年内将保持在24%－25%的水平。
预测未来三年盈利平均增长33.92%
在对行业和公司未来五年的发展有了清晰认识后，我们对公司的盈利进行预测，预期假设包括：
1、公司2005-2009年粉末冶金产品的单位售价继续下降，而随着规模的不断扩大，单位成本也呈现下降态势。2005-2009年的毛利率水平分别为24.79%、25.53%、25.0%、24.0%和24.50%。
2、营业费用和管理费用比例维持在3.0%和9.0%左右的比例，而因为不断的固定资产投资和扩产，后期公司可能需要增加借贷，财务费用比例我们预测将在1.1%－1.5%之间波动。
3、公司2004年的税率为15.9%，由于公司属于两个密集型企业，企业所得税为16.5%，而公司追加投资项目从2005年开始享受“两免三减半”的所得税优惠政策，即明州、山西、长春、江门子公司享受这一优惠政策，另外，部分出口货物还享受13%、17%的出口退税。不过考虑到目前国家正在准备推进的内外企统一税制，我们对未来公司税率的提高保持警惕。综合来看，我们预测公司2005－2009的税率分别为6%、8%、12%、12%、15%。
4、公司由于原材料大规模采购而获得的现金折让一般都在年底返还，我们直接抵扣了主营业务成本。值得一提的是，对于子公司，公司本部除了获得相应的盈利收益还有两个方面的获益：现金折让级别的提高和九折回购子公司产品再销售的利润。后者我们体现在子公司的少数股东损益上。
5、公司还将陆续收到约3500万元的拆迁补偿款，另外，公司本部目前所在的地区未来也很有可能改造，初步估计升值潜力至少在2亿元左右，不过这些我们都未列入盈利预测中。
从预测结果来看，未来三年公司将保持平均33.92%的复合增长率，2006年净利润同比增长45.87%。需要说明的是，对于公司在汽车类零件国际市场的开拓，我们仅是谨慎预测，一旦公司的某种产品在未来五年内进入全球采购体系，由此拉动的业绩增长幅度可能超过我们的预期，目前看来这种可能性很大。
多角度估值：公司的价值中枢在7.00元！
相对估值：高成长理应得到高估值由于宁波东睦是目前粉末冶金行业唯一的A股上市公司，在A股中尚无可比公司，我们选取了日本粉末冶金协会（JPMA）、欧洲粉末冶金协会（EPMA）和公布的世界主要粉末冶金公司，其中包括GKN、Hoganas AB、TRINITY、HITACHI等八家企业。在相对估值指标上，我们选取了PE、PB、P/EBITDA指标。
在PB、P/EBITDA指标上，公司与国际粉末冶金企业的估值水平相当，其中PB1.23倍略低于平均1.55倍的水平，而P/EBITDA7.37倍略高于平均7.25倍的水平。
在PE指标上，平均值为26.78倍，事实上，剔除明显偏高的MITSUBISHI公司76.94倍市盈率，平均市盈率为18.42倍，而宁波东睦目前的PE水平为13.32倍，明显偏低。
不过，单纯考虑公司在PE、PB、P/EBITDA上的指标尚不能完全反映不同公司在发展阶段上的差异。从成长性来看，宁波东睦未来三年具有盈利持续高增长的趋势，复合增长率高达33.92%。而国际粉末冶金企业大多都增长乏力，增长率在5%以下甚至出现负增长，另外，公司目前保持着25%的毛利率水平，这也远远高出其他国际企业不到10%的毛利率水平。如果我们考察PEG指标，那么宁波东睦的PEG值将远远低于国际同类企业水平。因此我们认为，对于高成长的宁波东睦，理应得到更高的溢价水平和估值。
公司的价值远未得到体现，上调评级为买入！
自从我们在2005-7-29日的行业深度研究报告《汽车行业：并购价值逐渐体现》中对宁波东睦进行重点推荐以来，公司的股价从当日的3.92上涨到2004-11-23日的4.93元，上涨幅度25.77%，其中最高曾达到5.80元，市场已经开始认识到公司的价值所在。
但是我们认为，目前市场对于公司的定价明显存在着至少四个方面的严重低估：
其一，市场低估了粉末冶金行业未来的发展潜力。作为一种新兴的制造工艺，粉末冶金行业也是在最近几年才开始迅速发展。不仅是投资者，大部分主机厂商也有一个逐步了解乃至熟悉的过程。而我们认为，粉末冶金制品在成本和规模上的巨大优势，其替代效果十分突出，在全球制造业向中国转移的大背景和传统主机制造业成本压力与日俱增的情况下，粉末冶金行业未来五年将保持至少30%的增速。
其二，市场低估了公司作为行业龙头企业，在成本控制和稳定毛利率水平上的能力。诚然，作为基础机械零部件工业，粉末冶金行业的进入门槛不高，行业蓬勃的需求增长将吸引各路资本，未来公司的竞争压力将逐渐增大。市场认为公司的毛利率水平将在竞争中被动的不断下降最终成为微利企业。而我们认为，公司作为行业中的领先企业，规模优势十分明显，而随着近期规模扩张的顺利完成，其与行业其他企业的差距将更加明显。而且公司凭借出色的上下游议价能力和细分市场的垄断地位，在产品定价和盈利水平控制上将始终处在主导地位，毛利率水平能稳定在25%左右。
其三，市场低估了公司的业绩增长空间。公司的募集资金项目正在逐步达产，而根据公司的未来规划，全局布点的整合活动还将继续，公司未来的产能将持续快速扩张。而规模经济性是粉末冶金行业最大的特点。另一方面，公司在压缩机细分市场的垄断地位和稳定增长保证了公司盈利快速增长，而汽车类零件细分市场则很有可能伴随着全球采购的浪潮出现爆发式的增长，从而使公司的业绩增长远远超出我们的预期。
其四，市场低估了公司的估值水平。从目前情况来看，市场错误的给予公司和国际同类公司相同的估值水平。而我们认为，国际同类企业大多进入了盈利滞涨的发展阶段，而公司正处于快速成长时期，成长性和盈利能力可谓天壤之别，理应得到更高的溢价。我们从相对估值和绝对估值测算，公司的内在价值中枢应该在7.00元！
“桃李不言，下自成溪”，我们相信伴随着公司业绩的持续高速增长，公司的内在价值终究会被市场所认识，当前的价位正是投资者进入的好时机，我们上调评级为买入！
风险分析
2005年业绩下降较多带来的股价波动性风险2004年公司由于收到了5447万元的拆迁补贴导致年净利润达到了8633万元，从年同比增长率角度来看，今年的净利润仅有4973万元，同比下降42.40%，业绩的大幅下降可能会造成股价的波动。值得一提的是，我们在盈利预测中未考虑还将获得的剩余3500万元的拆迁补偿，我们将在补偿款到帐后调整我们的业绩预测。
并购风险正如我们在前期的《汽车业：并购价值逐渐体现》中所提及的一样，公司拥有优良的质地和发展前景，其股权结构却十分适合被人并购，第一大股东日本睦金属仅持有36.52%的股权。未来股权分置改革实施后，控股股东的股权摊薄，不排除国内国际资本通过二级市场购买公司股票进而控制公司。如果未来公司被非业内资本收购，公司管理层很可能丧失管理权和实际控制权，如果进一步演化为人才流失将对公司的长远发展带来极大的冲击，我们提请投资者注意这种风险。当然，事情也要分两面来看，对投资者来说，并购风险也很容易转化为收益，二级市场的举牌收购会带来公司股价的上涨，远的如方正科技，近的有江铃汽车。
显然，公司的控股方也意识到了被并购风险，在股权分置改革上，日本控股股东最大的担忧就是控制权的可能流失，在购买二级市场股票是否算增资的问题上，中日政府有不同的规定和理解，因此股改一直停滞不前。据我们与公司高层的最新了解，目前双方政府方面已经达成了一致，公司股改已经进入了方案设计阶段，我们将保持密切关注并及时与投资者进行沟通。
税率变动风险公司目前属于外资企业，而且享受两个密集型企业的税收优惠，不过从长远来看，内外资所得税合并是必然趋势，一旦如此，公司的税负将大为增加，从而影响公司盈利。不过我们认为，一是这项税制改革肯定会有较长的过渡期，二是即使改革，也是针对所有的企业和上市公司。我们假定公司在2009年达到30%的税率，此前税率匀速增加，则公司可能的盈利减少如下表，可以看出公司依然保持高速增长态势，未来五年EPS复合增长率还能达到26.28%。 |
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