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葛洲坝(600068)分离债理论价值在117.20元 2008-6-26
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中国民族证券 贾国文
中国葛洲坝集团股份有限公司将于今日起开始按面值人民币100元发行1390万张分离债,预计募集资金13.9亿元。每一张债券（面值100元）的认购人可以无偿获得公司派发的21.7份认股权证，认股权共计发行3.0163亿份。综合债券部分和权证部分的估值，在当前资本市场状况下每张葛洲坝分离交易可转债的整体理论价值在117.20元。
本次发行呈现以下几个特点：第一，利率询价区间下限再创新低。本次发行的票面利率询价区间为0.60%--1.50%，根据以往的经验判断，利率询价结果均为下限利率。如果此次发行利率最终确定为0.6%，那么这将是分离债发行史上的新低。纯债部分价值进一步降低。询价利率下限之所以创新低可能有以下原因：进入08年，尽管CPI和PPI屡创新高但央行没有加过一次息并预期年内最多加息一次；发行方想进一步降低财务费用。第二，债券附赠的权证数量较多，价值较为不确定的权证部分比重上升导致此分离债投资风险增加。第三，信用风险上升。这次发行不设担保，上海新世纪资信评估公司授予本次发行AA+级资信评级。第四，发行方式与以前基本相同。网上仍然采取向原无限售流通股股东优先配售与网上资金申购的方式，股份乘数为每股0.48元。比如一持有10万股葛洲坝的投资者，其优先配售的数量为48手（10万股×0.48元/股÷1000元/手）。网下申购的投资者（仅面向法人机构投资者）仍只需缴纳其最大申购金额的20%保证金即可。
分离债的价值由两部分构成，一部分为纯债部分价值，另一部分为权证部分价值，我们对其分别估值，然后加总得出分离债的整体估值。
纯债部分参考同为在交易所上市的08国电债（126014），信用评级为AAA，票面利率为1.00%，距到期日2014年5月7日剩余年限为5.8685年。6月25日的收盘价73.47元，由于公司债采用全价交易故应扣除孳息0.13元，净价为73.34元，可以得出其对应的到期收益率为6.6391%。考虑到葛洲坝分离债的信用评级为AA+，故再加上10个bp，如果葛洲坝分离债的利率询价结果为0.6%，那么每张葛洲坝分离纯债的价值应为70.50元。
权证部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值，参数中以010301国债（距离到期1.6521年，与18个月最为接近）6月25日的到期收益率3.8226%作为无风险利率，权证存续期限为18个月，行权价格为每股9.19元，6月25日葛洲坝正股的收盘价为8.23元，根据国电CWB1（580022）和其正股6月25日的收盘价的对应关系，推算出电力股的引申波幅为122%，由此测算出葛洲坝分离债中每份权证的价值为2.152元，21.7份权证的价值为46.70元。
综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前资本市场的状况下，每张葛洲坝分离交易可转债的整体理论价值在117.20元。这只债和上一只宝钢分离债相比，预期风险有所增加，与之相匹配，预期收益率也有所上升。 |
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