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海信电器(600060)：自主研发保障技术领先优势 2005-12-7
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调研方式实地调研调研对象公司董秘夏峰快讯要点普遍规律而言，企业在研发上的技术实力可以保证其产品差异化，进而取得超额利润。此次走访，主要关心海信电器在技术领先优势、盈利持续性、产品策略、产业链地位等方面的现状和认识，以及股改和集团重组科龙的进展。
1.技术领先优势在于掌握核心芯片的持续自主研发能力：
今年6月底海信推出的“信芯”是国内彩电企业自主开发的首枚高清数字视频媒体处理芯片，据了解海信今年批量使用信芯的数字高清彩电将达到30万台。国内其它大彩电企业多数实现了视频解码芯片的自主开发，但视频媒体处理芯片基本靠进口（海信尚未开发视频解码芯片，相对视频处理芯片，解码芯片技术比较容易掌握）。国内开发了视频处理芯片的还有厦华，不过厦华的“炎黄一号”是与第三方企业联合研制，并且是普通视频媒体处理芯片，用于非高清的CTR。
不妨这么认为，在技术开发上，海信克服了多数竞争对手的“畏难”情结，经过4年多的集中研发投入，获得核心的视频芯片技术基础。信芯对于海信的意义不在于完全替代芯片进口（海信技术实力尚达不到全面跟进是一方面，另一方面，基于视频实现的功能日新月异，海外电视企业普遍采取第三方采购和自主开发相结合，以取得经济优势的同时保持自身产品差异化），意义在于海信取得在芯片开发的源头（所谓一次开发）自主开发的能力。
2.激烈竞争中持续盈利的保障是快速推出差异化产品的能力：
从上半年我们关注平板电视市场需求爆发性增长之初，一直强调行业的盈利状况。由于平板电视尤其是液晶电视的组装设备投资壁垒很低，市场需求放量必将引来大量进入者。事实证明，液晶电视行业正在经历大幅降价、利润迅速下降的阶段，大部分生产企业利润不稳定、部分企业甚至亏损占领市场。
从最近几期报表看，彩电企业只有海信持续取得业绩大幅增长，而且各项财务指标稳定向好。分析原因，与收入规模较大的竞争对手相比，海信得益于较早专注平板电视研发和生产（2004年中期开始），充分分享了平板电视市场需求放量初期的机会，目前，海信液晶和等离子国内销量稳定居于前三列；与同样专注高端电视生产、平板彩电产品比例更高的厦华相比，适当的收入规模优势（2004年厦华、海信的彩电收入规模分别约为41亿和70亿）使海信在经历平板彩电行业竞争冲击时盈利更稳定（这个现象改变了我们之前的想法，即平板电视产品比例越高代表盈利能力越强的想法）。
经历过初期的需求放量之后，平板电视行业的竞争需要具备几项要素：与屏生产企业的稳定合作关系（由此形成的资源获取和成本控制能力）、差异化产品的推出能力和速度（是产能过剩前提下获取超额利润的保证）、规模经济、营销渠道和营运速度（包括应收帐款周转、存货周转，屏资源价格不稳定导致存货周转速度尤其重要）。以前海信和厦华在平板竞争领域具有相对优势，现在大量企业进入，对照三项要素，海信比较优势还是比较明显的，其它企业最难复制的是推出差异化产品的技术基础。
对于国内企业而言，以前所谓的产品差异化是在外购芯片的基础上通过自行二次研发即整机设计实现的，现在海信掌握了数字视频处理芯片技术，最有希望在一次研发即IC研发上体现差异化竞争优势，当然，要实现该目标海信还需要在已有技术基础上持续研发，目前只体现在早2－3个月推出新产品速度的技术优势需要加强和拉开距离。与国外技术实力雄厚的竞争对手相比，海信必须充分发挥国内营销渠道的优势。
3.产能与产品结构策略：
整机产能超过1000万台，分布在青岛、淄博、辽宁、贵州、新疆、匈牙利和南非，其中平板产能包括2条液晶线、2条等离子线和1条光显背投。从公司了解到，现有生产线改造提效还有空间，新扩产计划尚不明晰，如果考察海信已有生产基地来看，国内布局方面华南尚有空间。
产品结构策略短期内保持50％左右的高端电视收入比重，海信的高端电视包括液晶电视、等离子电视、DLP光显背投、数字高清CRT。从2004底年起海信形成目前的产品结构，即高端电视占收入比重50％，其中平板电视（液晶电视、等离子电视、DLP光显背投）的比例在逐步上升，从2004年底的20％上升到目前的30％。公司并不急于提升平板电视的比重，很大原因是CRT彩电特别是普通CRT彩电的产销量仍然是摊销平板彩电成本的重要因素，海信今年三季度大规模推出超薄CRT电视，希冀形成技术和产品优势从平板到高端CRT彩电的延伸，从报表看，第三季度成效显著。也体现了海信规模领先于厦华的意义所在。
4.产业链地位问题：
为改变整机制造处于中间环节的劣势，海信一方面保持积极与三星、LG的紧密关系，目前达到每月技术交流、每周报价互通；另一方面，努力树立技术领先的品牌导向，同时迅速推出新产品，争取零售渠道的地位。
5.股改及集团重组意向：
青岛国资对股改推动缓慢，而海信集团是青岛国资全资控制，故海信电器的股改取决于青岛国资的态度，目前还没有实质进展。市场猜测海信的股改与集团重组科龙同时进行，我们估计可能性不大。原因一是证监会对科龙的调查结果一直没有公布，海信集团收购后花费了大量的人力在科龙摸底和整合，科龙的情况估计称不上明朗乐观；原因二是海信电器、海信集团和科龙电器三方存在大量的同业竞争和关联交易，将大大增加股改的复杂性，在短时间内与股改同时进行既不利于股改顺利通过也不利于海信集团理清关系。
关于海信电器与科龙电器，集团已有定位：未来海信电器是以视频显示设备为主的黑电产业，科龙电器主攻白电产业。白电资产而言，目前海信电器里有冰箱资产，海信集团有空调资产，科龙电器有冰箱和空调；黑电及相关资产而言，目前海信电器有彩电，海信集团有手机、PC、税控和POS机、以及道路交通控制系统。此外，海信集团还有一块资产，也是盈利能力最强的资产——房地产。
海信电器与集团在购销方面一直存在关联交易，虽然这些年集团的盈利不构成问题，我们仍然认为，即使股改前未必解决，股改后相关资产的置换注入以解决关联交易是有必要的，将提升海信电器的投资价值。
6.预计海信电器2005年、2006年EPS0.20元、0.29元，动态PE分别为31倍、22倍，估值较高，良好的基本面预期基本得到反映。考虑到股改对价因素对股价还将有支撑，但不宜过高预期，给予“谨慎推荐－A”的投资评级 |
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